Останніми днями ринок запалив Ethena, протокол стейблкоїнів, який може запропонувати річну прибутковість понад 30%. У багатьох статтях вже було представлено основний механізм Ethena, тому я не буду тут вдаватися в подробиці. Коротше кажучи, Ethena.fi випускає стейблкоїни, що представляють вартість дельта-нейтральних позицій, токенізуючи «дельта-нейтральні» арбітражні угоди для ETH. Їхній стейблкоїн, USDe, також збирає арбітражний прибуток — отже, вони стверджують, що це інтернет-облігація, яка забезпечує нативний дохід від Інтернету. Однак цей сценарій нагадує нам про перехід останнього криптоциклу від бичачого до ведмежого, викликаний алгоритмічним стейблкоїном Terra — UST, який також швидко поглинув депозити, субсидуючи кредиторів UST з 20% річною прибутковістю через свій нативний протокол кредитування Anchor Protocol, і швидко зазнав краху після банківської втечі. Вивчивши це, вибухова популярність USDe (випущений стейблкоїн Ethena) викликала широку дискусію в криптоспільноті, а скептицизм лідера думок DeFi Андре Кроньє привернув широку увагу. Однак, прочитавши аналіз ризиків Ethena Андре Кроньє, я вважаю, що деяка логіка не дуже переконлива, тому я сподіваюся глибше обговорити причини популярності Ethena та ризики, пов'язані з її механізмом.

Причина успіху Ethena як продукту CeFi: Спаситель централізованих ринків постійних контрактів бірж

Щоб обговорити, чому Ethena досягла успіху, я вважаю, що ключ полягає в потенціалі Ethena стати рятівником централізованих ринків безстрокових контрактів на криптовалютній біржі. Давайте спочатку проаналізуємо проблеми, з якими стикаються поточні основні ринки безстрокових контрактів централізованої криптовалютної біржі, а саме відсутність коротких позицій. Ми знаємо, що ф'ючерси служать двом основним цілям: спекуляції та хеджування. Оскільки більшість спекулянтів надзвичайно оптимістично налаштовані щодо майбутнього тренду криптовалют, коли ринкові настрої оптимістичні, на ф'ючерсному ринку значно більше людей вибирають лонг, ніж шорт. Така ситуація призводить до проблеми, коли ставка фінансування довгих позицій на ринку безстрокових контрактів стає високою, збільшуючи вартість лонг позицій і пригнічуючи життєздатність ринку. Для централізованих криптовалютних бірж, оскільки ринок безстрокових контрактів є найактивнішим, його комісії також є одним з основних джерел доходу. Високі витрати на фінансування знизять дохід біржі, тому пошук шортів для ринку безстрокових контрактів під час бичачого ринку став головним пріоритетом для бірж для підвищення конкурентоспроможності та збільшення доходу.

Тут, можливо, необхідно доповнити деякі базові знання про принцип безстрокових контрактів і про роль і метод стягнення ставок фінансування. Безстрокові контракти - це особливий вид ф'ючерсних контрактів. Ми знаємо, що традиційні ф'ючерсні контракти зазвичай мають поставку, а поставка передбачає передачу еквівалентних активів і пов'язаний з ними кліринг і розрахунки, що збільшує операційні витрати бірж. Для довгострокових трейдерів наближення дати поставки також передбачає такі операції, як перекидання позицій, і помічена ціна зазвичай більше коливається ближче до дати поставки, оскільки в міру того, як відбувається операція ролловера, ринкова ліквідність старого цільового активу поступово погіршується, вносячи багато прихованих транзакційних витрат. Щоб зменшити ці витрати, були розроблені безстрокові контракти. На відміну від традиційних контрактів, безстрокові контракти не мають механізму поставки, тому немає часу експірації, і користувачі можуть утримувати позиції необмежений час. Ключова особливість тут полягає в тому, як зробити так, щоб ціна безстрокового контракту була пов'язана з ціною нативного активу. У ф'ючерсних контрактах з поставкою джерелом кореляції є поставка, оскільки механізм поставки передасть фізичні активи (або еквівалентні активи) відповідно до узгодженої ціни та кількості контракту, тому теоретично ціна ф'ючерсного контракту вирівняється зі спотовою ціною при поставці. Однак, оскільки безстрокові контракти не мають механізму поставки, для забезпечення кореляції в механізмі безстрокових контрактів було запроваджено додаткову конструкцію – ставку фінансування.

Ми знаємо, що ціни визначаються попитом і пропозицією. Коли пропозиція перевищує попит, ціни зростають, і це справедливо і на ринку безстрокових контрактів. Коли лонг позицій більше, ніж шорт, ціна безстрокового контракту буде вищою за спотову, і цю різницю в ціні прийнято називати базовою. Коли база занадто велика, повинен існувати механізм, який може змусити базис мати зворотний ефект, яким є ставка фінансування. У цьому дизайні, коли виникає позитивний базис, тобто коли ціна контракту вища за спотову ціну, що вказує на те, що лонгів більше, ніж шортів, лонги повинні сплачувати комісію шортам, а ставка пропорційна базису (не враховуючи, що ставка фінансування складається з фіксованої ставки та премії). Це означає, що чим більше відхилення, тим вище вартість лонгів, що пригнічує мотивацію відкривати лонг позиції і відновлює ринок в збалансований стан, і навпаки. При такій конструкції безстрокові контракти мають цінову кореляцію зі спотовими активами.

Повертаючись до початкового аналізу, ми знаємо, що коли ринок надзвичайно оптимістичний, ставка фінансування лонгів дуже висока, що пригнічує мотивацію відкривати лонг. Це також пригнічує життєздатність ринку та зменшує дохід біржі. Зазвичай, щоб пом'якшити цю ситуацію, централізованим біржам потрібно ввести сторонніх маркет-мейкерів або стати контрагентами на ринку (що можна визнати звичайним явищем після розкриття події FTX), повернувши ставку фінансування до конкурентного стану. Однак це також несе додаткові ризики та витрати для біржі. Щоб хеджувати ці витрати, маркетмейкерам необхідно відкрити лонг позицію на спотовому ринку, щоб хеджувати ризики відкриття коротких позицій на ринку безстрокових контрактів, що є суттю механізму Ethena. Але оскільки розмір ринку в цей час великий, що перевищує ліміт капіталу одного маркет-мейкера, або це несе високі одноточкові ризики для маркет-мейкерів або бірж. Щоб розділити ці ризики або залучити більше коштів, щоб згладити основу та зробити ставку фінансування ринку безстрокових контрактів більш конкурентоспроможною, централізованим біржам потрібні більш цікаві рішення для залучення коштів з ринку. І прихід Етени якраз до речі!

Ми знаємо, що основа Ethena полягає в прийнятті криптовалют як застави, таких як BTC, ETH, stETH і т.д., та в скороченні їх відповідних переважних контрактів на централізованих біржах, досягаючи нейтральності ризику Дельта, заробляючи власні прибутки від застави та ставки фінансування ринку переважних контрактів. Випущений стейблкоїн USDe фактично подібний до акційного пайового фонду відкритого ринку, який здійснює нейтральний ризик Дельта у криптовалютному спот-фьючерсному арбітражі. Утримання пайового фонду еквівалентне отриманню прав на дивіденди фонду. Користувачі можуть легко увійти в цей високий поріг за допомогою цього продукту, щоб заробити значні прибутки, а централізовані біржі також отримують більше короткострокової ліквідності, знижуючи ставки фінансування та підвищуючи свою конкурентоспроможність.

Є два явища, що можуть підтвердити цей погляд. По-перше, цей механізм не є унікальним для Ethena. UXD в екосистемі Solana фактично використовує цей механізм для випуску своїх стабільних активів. Однак, через те, що він впав перед підключенням ліквідності централізованих бірж, його вплив не досяг очікувань. Покрім низького рівня відсоткових ставок у вічних контрактах, спричиненого реверсом всього криптовалютного циклу, крах FTX мав на нього значний вплив. По-друге, уважне спостереження за інвесторами Ethena показує, що централізовані біржі становлять значну частку, що також підтверджує їхній інтерес до цього механізму. Однак, будучи збудженими, ми не повинні ігнорувати ризики, пов'язані з цим!

Негативні ставки фінансування - лише одна з можливих причин банківської паніки; основа - це ключ до смертельного виходу із кризи

Ми знаємо, що для протоколів стейблкоїнів толерантність до банківських пробіжок має вирішальне значення. У більшості дискусій про ризики Ethena ми вже зрозуміли шкоду вартості застави USDe, спричинену негативним відсотковим середовищем ринку ф'ючерсних контрактів на криптовалюту. Однак це пошкодження, як правило, тимчасове. Результати крос-циклового бектестингу показують, що зазвичай негативне середовище відсоткових ставок триває недовго і нелегко виникнути. Це було повною мірою продемонстровано у звіті про аудит економічної моделі Chaos Labs, публічно опублікованому Ethena. Крім того, збитки, завдані негативними ставками фінансування вартості застави, є повільними, оскільки стягнення контрактних ставок зазвичай відбувається кожні 8 годин. Згідно з результатами бектестування, навіть якщо оцінювати з найекстремальнішим показником -100%, це означає, що максимальний концептуальний збиток за будь-який 8-годинний період становить 0,091%. За останні три роки від'ємні ставки фінансування мали місце лише тричі, а середня тривалість негативних процентних ставок становить 3–5 тижнів. Наприклад, період відновлення від'ємної процентної ставки у квітні 2022 року тривав близько трьох тижнів із середнім рівнем -3,3%. Червень 2022 року також тривав близько трьох тижнів із середнім рівнем -4,8%. Якщо враховувати екстремальне фінансування з 11 по 15 вересня, то цей період тривав 5 тижнів, в середньому -17,9%. Враховуючи, що ставка є позитивною в інший час, це означає, що Ethena має широкі можливості для «зберігання води на чорний день», накопичуючи певний резервний фонд, щоб впоратися з негативними ставками фінансування, зменшуючи ерозію вартості застави на негативні ставки та запобігаючи виникненню ставки застави нижче 100%. Тому я вважаю, що ризик негативних ставок не такий великий, як уявлялося, або що якісь механізми можуть значно пом'якшити цей ризик. Можна сказати, що це лише один із можливих тригерів для банківської втечі. Звичайно, якщо ми ставимо під сумнів значимість статистики, це не є темою цієї статті.

Однак це не означає, що у Етени буде гладке плавання. Прочитавши деякі офіційні або сторонні результати аналізу, я вважаю, що ми всі випустили з уваги фатальний фактор, який є основою. Саме це ключ до вразливості Ефіни, коли вона стикається з банківськими втечіями, або ключ до спіралі смерті. Озираючись назад на два дуже типові банківські інциденти на ринку криптовалют щодо стейблкоїнів, крах UST і відокремлення банків у березні 2023 року, спричинене банкрутством Silicon Valley Bank. Можна побачити, що в нинішньому розвитку інтернет-технологій поширення паніки відбувається дуже швидко, що призводить до дуже швидкого відтоку банків. Зазвичай при виникненні паніки протягом декількох годин або днів буде велика кількість спокутувань. Це кидає виклик толерантності механізму стейблкоїнів до банківських операцій. Тому більшість протоколів стейблкоїнів вирішать розміщувати високоліквідні активи як заставу, а не сліпо прагнути до високої прибутковості, наприклад, короткострокові казначейські облігації США. У разі втечі банку протокол може впоратися, продавши заставу для отримання ліквідності. Однак, враховуючи, що тип застави Ethena - це поєднання криптовалют з ризиками коливання цін та їх ф'ючерсними контрактами, це створює великий виклик для ліквідності обох ринків. Після того, як випуск Ethena досягне певного масштабу, його основним ризиком є те, чи вистачить на ринку ліквідності для задоволення потреб у викупі шляхом розкручування комбінації спот-ф'ючерсний арбітраж під час масштабного викупу.

Звичайно, проблема ліквідності застави – це проблема, з якою зіткнуться всі протоколи стейблкоїнів. Однак конструкція механізму Ethena вводить в систему додатковий механізм негативного зворотного зв'язку, що означає, що вона більш сприйнятлива до ризику спіралі смерті. Так звана спіраль смерті означає, що коли відбувається банківська втеча, через якийсь фактор ефект паніки посилюється, що призводить до ширшого діапазону банківських пробіжок. Ключовим тут є базис, під яким розуміється різниця цін між ф'ючерсними контрактами та спотом. Дизайн застави Ethena - це, по суті, інвестиційна стратегія шорт базису в спот-ф'ючерсному арбітражі, утримання спотових активів і шорт еквівалентних ф'ючерсних контрактів. При позитивному розширенні базису, тобто коли зростання ціни споту нижче, ніж зростання ціни ф'ючерсного контракту, або зниження ціни спота вище, ніж зниження ціни ф'ючерсу, інвестиційний портфель зіткнеться з ризиком нереалізованих збитків. Однак, коли відбувається банківська втеча, користувачі продають USDe у великих кількостях за короткий час, що спричинить значне відокремлення ціни на вторинному ринку USDe. Щоб згладити це відокремлення, арбітражникам необхідно активно закривати відкриті короткі контракти в заставі та продавати спотову заставу, щоб отримати ліквідність для викупу USDe з вторинного ринку, зменшуючи ринковий обіг USDe, тим самим відновлюючи ціну. Однак при закритті операції нереалізовані збитки перетворюються на фактичні збитки, що призводить до незворотної втрати вартості застави. USDe може перебувати в стані недостатнього забезпечення. У той же час операція закриття ще більше розширить базис, оскільки закриття коротких ф'ючерсних контрактів підштовхне вгору ціни на ф'ючерси, а спотовий продаж придушить спотові ціни, що ще більше розширить базис. Розширення базису призведе до більших нереалізованих збитків для Ethena, що прискорить паніку користувачів, що призведе до ширшого діапазону банківських втеч, поки не буде досягнуто незворотного результату.

Ця спіраль смерті не є перебільшенням. Хоча дані бектестингу показують, що базис у більшості випадків має характеристику середньої реверсії, і ринок завжди буде виходити на збалансований стан після періоду розвитку. Однак це не підходить як контраргумент до вищенаведеного аргументу, оскільки користувачі мають дуже низьку толерантність до коливань цін на стейблкоїни. Для арбітражної стратегії користувачі можуть терпіти певний ступінь ризику просідання, але для стейблкоїнів, основними функціями яких є зберігання вартості та засіб обміну, толерантність користувачів надзвичайно низька. Навіть для стейблкоїнів, що приносять відсотки, основною перевагою яких є прибутковість, процес просування проекту неминуче приваблює велику кількість користувачів, які не розуміють складних механізмів і беруть участь, виходячи з буквального розуміння (це також одне з основних звинувачень, з яким зараз стикається засновник UST До Квон, а саме шахрайське просування). Ці користувачі є основною групою користувачів, яка ініціює банківські втечі, і групою, яка в кінцевому підсумку зазнає найсерйозніших втрат. Ризик не маленький.

Звичайно, коли ліквідність шортів на ф'ючерсному ринку і лонгів на спотовому ринку буде достатньою, цей негативний зворотний зв'язок буде певною мірою пом'якшений. Однак, враховуючи поточні масштаби випуску Ethena та потужності зберігання, пов'язані з її високими субсидіями, ми повинні бути пильними щодо цього ризику. Зрештою, завдяки тому, що Anchor запропонував 20% субсидію на заощадження, обсяг випуску UST зріс з 2,8 мільярда до 18 мільярдів лише за 5 місяців. За цей час загальне зростання ринку криптовалютних ф'ючерсних контрактів, безумовно, не встигало за таким зростанням. Тому є підстави вважати, що розмір відкритого контракту Ethena незабаром збільшиться на перебільшену величину. Тільки уявіть, коли понад 50% власників коротких позицій на ринку - це Ethena, її закриття зіткнеться з надзвичайно високими витратами на тертя, тому що на ринку немає шортів, здатних витримати такий масштаб закриття в короткостроковій перспективі. Це зробить ефект розширення базису більш очевидним, а спіраль смерті буде більш інтенсивною.

Сподіваюся, що після вищезазначеної дискусії у всіх буде більш чітке розуміння ризиків Ethena, зберігатиме поважне ставлення до ризиків та не буде осліпленим високими віддачами.

Disclaimer：

1. Ця стаття перепечатана з [ Coinmonks], Усі авторські права належать оригінальному автору [Web3Mario]. Якщо є зауваження до цього повторного друку, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони оперативно вирішать це.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими, хто їх висловлює, і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонені.