مؤخراً، كانت المناقشات حول مشاريع RWA نشطة جداً في مجتمعات Web3 الكبرى. وغالباً ما يقدم المراقبون في الصناعة على الإنترنت حكم "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتبرين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي القائم في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه المساحة تطوراً突破ياً. خلال تبادل الأفكار والنقاشات مع الزملاء، اكتشفنا أن الجميع في الآونة الأخيرة يتجادلون حول ما يسمى "الامتثال"، وأن الآراء حول سؤال "ما هو الامتثال" تختلف، مما يؤدي دائماً إلى موقف حيث لكل طرف حجته. في الواقع، ظهور هذه الظاهرة يعتمد على وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن تتحدث Crypto Salad من وجهة نظر فريق من المحامين المتخصصين عن كيفية تحديد مفهوم RWA، وأيضًا تنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
كيف يجب تعريف مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجياً موجة جديدة من التطور. يعتمد ظهور هذه الظاهرة بشكل رئيسي على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً لأن مزايا الرمز المميز نفسه يمكن أن تعوض عن أوجه القصور في التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية منذ فترة طويلة عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعة تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن التمويل من خلال الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب. مقارنةً بالاكتتاب العام التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا ملحوظة:
1. سرعة التمويل السريع: نظرًا لأن تداول التوكنات يعتمد على تقنية blockchain، فإنه عادة ما يتم تداولها في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب العقبات التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، قيود السياسات الصناعية، ومتطلبات فترة القفل، كما أنه يمكنه تقليص عمليات المراجعة التي تتطلب عادةً عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يزيد بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي محدود، ويدعم فقط إصدار الأسهم، وبالتالي لديه متطلبات صارمة على استقرار إيرادات جهة الإصدار، وقدرتها على تحقيق الأرباح وهيكلها المالي. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، حيث تشمل مختلف الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، ويحول التركيز في تقييم الائتمان نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من عتبة مؤهلات جهة الإصدار.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الاكتتابات العامة التقليدية تعاونًا طويل الأمد مع العديد من وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، ومكاتب المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكاليف عملية الإدراج الكاملة إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يترتب عليه نفقات ضخمة. ومع ذلك، فإن RWA تقوم بإصدار الرموز من خلال منصات التداول اللامركزية، مما يوفر الكثير من التكاليف المتعلقة بالوسطاء، وفي الوقت نفسه، تعمل من خلال العقود الذكية، مما يوفر أيضًا الكثير من التكاليف اليدوية.
باختصار، أصبحت RWA في بؤرة اهتمام مشاريع التمويل بفضل ميزاتها الفريدة، بينما يحتاج عالم Web3 وسوق العملات المشفرة بشكل خاص إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أنه في الوقت الحاضر، سواء كان الأمر يتعلق بإجراء تحول تجاري فعلي، أو مجرد الرغبة في "ركوب الموجة" أو "استغلال الاتجاه"، فإن المشاريع الرائدة في القطاعات الفرعية للشركات المدرجة في السوق، وصولاً إلى "المشاريع الناشئة المتنوعة" في القاعدة، جميعها تستكشف بنشاط إمكانية تطبيق RWA.
ثانيًا، «الامتثال» في هونغ كونغ أضفى مزيدًا من الحرارة.
في الواقع، لقد شهدت RWA تطورًا في الخارج منذ فترة، وقد جاء هذا الزخم القوي بسبب تمرير مجموعة من الابتكارات التنظيمية في هونغ كونغ، حيث تم تنفيذ عدة مشاريع معيارية، مما وفر لأول مرة للمستثمرين المحليين قناة قانونية للمشاركة في "RWA". أصبح بإمكان المواطنين الوصول إلى "RWA" المتوافق. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفعت أيضًا مشاريع رأس المال التقليدية للتركيز على القيمة الاستثمارية لـ RWA، مما أدى في النهاية إلى دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ هناك مشاريع RWA متنوعة، الأصول الأساسية وبنية التشغيل متنوعة، فهل يمكن للجميع التمييز بين اختلافاتها؟ لذلك، نرى أنه من الضروري من خلال هذه المقالة تحديد ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوكشين. لكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه المسألة، وقمنا بتلخيص المفهوم الخاص بـ RWA على النحو التالي:
نعتقد أن RWA في الواقع هو مفهوم واسع، ولا يوجد ما يسمى "الإجابة القياسية". يمكن أن تُسمى جميع عمليات تحويل الأصول إلى رموز من خلال تقنية blockchain RWA.
(ثانياً) عناصر وخصائص مشروع RWA
مشاريع RWA الحقيقية تحتاج إلى توافر الخصائص التالية:
1. الأصول الواقعية كأساس
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية وما إذا كان بإمكان فريق المشروع إنشاء آلية تدقيق شفافة وخارجية للتحقق من الأصول خارج السلسلة هو الأساس الرئيسي للحكم على ما إذا كان الرمز المميز للمشروع سيحقق تحديدا فعالا للقيمة في الواقع. على سبيل المثال ، PAXG ، يصدر المشروع الرموز المميزة المربوطة بالذهب في الوقت الفعلي ، وكل رمز مميز مدعوم ب 1 أونصة من الذهب المادي ، واحتياطيات الذهب موجودة على منصة إدارة تابعة لجهة خارجية ، ويتم إجراء عمليات تدقيق احتياطي ربع سنوية من قبل شركات تدقيق تابعة لجهات خارجية ، وحتى دعم استرداد الكمية المقابلة من الذهب المادي بالرموز المميزة. تسمح آلية التحقق من الأصول عالية الشفافية والمنظمة للمشروع بكسب ثقة المستثمرين وتزويده بأساس للتقييم الفعال في النظام المالي الحقيقي.
2. توكن الأصول على السلسلة
إن توكنيزation الأصول تشير إلى عملية تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية البلوكشين. يتم تنفيذ تدفق القيمة وإدارة الأصول لـ RWA تلقائياً من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على وسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكشين، مما يعزز بشكل ملحوظ كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر التشغيل.
تمنح رموز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وذات السيولة العالية للأصول الحقيقية. بعد رموز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير طريقة امتلاك الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان عالي العتبة.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب أن يميز المشروع بوضوح بين الأصول البيانات والأصول الرقمية: الأصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن، على العكس، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. لنأخذ مثالاً للتوضيح، عندما تصمم لوحة، وتحملها على البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويُتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، ومعدل النقر، وما إلى ذلك، تعتبر أصول بيانات، يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات هذه أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسن من عملك، وتقوم بتعديل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتماشى مع الأنظمة القانونية، ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن يتم إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو حقوق ملكية في الأصول ، والتي يمكن بسهولة التعرف عليها كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل إصدارها. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بالتداول العشوائي على منصة لامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال لـ RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية المختلفة، لذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي المعايير القانونية في مواقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، وأنواع السلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة لربط الأصول، والعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، والتعرف على المستخدمين، والتدقيق في الامتثال. وهذا لا يتعلق فقط بالاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، وحلول التكنولوجيا التنظيمية.
(ثالثاً) أنواع المشاريع RWA والامتثال
لقد وجدنا أنه يوجد نوعان متوازيان في مشاريع RWA المؤهلة:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تقوم بتوكنة الأصول الحقيقية القابلة للتحقق على السلسلة، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكنات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض رمز الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف المشاريع RWA بالمعنى الضيق، نجد أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق حاليًا هي مشاريع STO.
(1) تعريف STO
بناءً على اختلاف الأصول الأساسية، والمنطق التشغيلي، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: رموز الوظائف (Utility Token) ورموز الأوراق المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على البلوكشين بشكل رموز أوراق مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية مقارنة بالرموز الوظيفية، ببساطة، هي المنتجات المالية على السلسلة المدفوعة بتقنية Blockchain والتي تخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار التنظيمات الحالية في الدول الصديقة للأصول المشفرة مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد أن يتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمان، فإنه سيخضع لقيود المؤسسات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية)، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز، وأنماط التداول، وما إلى ذلك مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور التنظيم القانوني، تركز بعض الدول على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع انسيابية وابتكار سلوكيات التمويل. ستظهر هذه الفروق في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب أن يؤخذ في الاعتبار ليس فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن يجب أيضًا إجراء مراجعة شاملة وتصميم مطابق للأبعاد الرئيسية مثل هيكل المنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومعايير دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
على وجه الخصوص ، بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرافعة المالية العالية وتوقعات العائد المرتفعة ، مع "عوائد مائة ضعف وألف ضعف" كنقطة بيع رئيسية ، فمن المحتمل جدا أن يتم تصنيفها على أنها ورقة مالية من قبل المنظمين ، بغض النظر عن عبواتها السطحية. بمجرد الاعتراف به كورقة مالية ، سيواجه المشروع نظاما تنظيميا أكثر صرامة وتعقيدا ، كما سيتم زيادة مسار التطوير اللاحق وتكاليف التشغيل وحتى المخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمفهوم "لوائح الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية والتركيزات التنظيمية في دول ومناطق مختلفة. لقد حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأوراق المالية. من السهل أن نرى أن طرق التحديد هي في الواقع لتحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" بموجب لوائح الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها ضمن فئة الرموز المميزة للأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرّف "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية" الأوراق المالية على أنها الأسهم، والسندات الشركات، ووثائق الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها مجلس الدولة، كما تشمل تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية بموجب تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مفاهيم "التوكنات الأمنية" بشكل مباشر في "إرشادات إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة، ولكنها تذكر بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن يتم اعتبار الرموز على أنها "منتجات سوق رأس المال":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصين
تحتوي هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية على أحكام محددة بشأن القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة".
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائط تقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول أنشطة الوساطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" أن طبيعة الكيانات الخاضعة للرقابة في جوهرها هي الأوراق المالية التقليدية المغلفة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يتم اعتبار أي منتج يجتاز اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يجب أن يخضع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت معاملة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكي.
قامت اختبار هاووي بإدراج أربعة شروط يُعترف بموجبها المنتجات المالية على أنها "أوراق مالية". أوضحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في "إطار تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية" تطبيق اختبار هاووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
استثمار المال (The Investment of Money)
تشير إلى استثمار المستثمرين الأموال أو الأصول في مشروع ما مقابل الحصول على حقوق معينة أو عوائد متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات الورقية أو التشفير لشراء الرموز، طالما كانت هناك عملية تبادل قيمة، يمكن عادةً اعتبارها تلبي هذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
مشروع مشترك (Common Enterprise)
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك في أن عوائد المستثمرين مرتبطة مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المعنية أو نتائج تشغيل المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذا الشرط يمكن أن يتحقق بسهولة في الواقع.
التوقع المعقول للأرباح المستمدة من جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستعتبر رموزاً من نوع الأوراق المالية. تشير هذه الشروط إلى أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد ليست ناتجة عن استخدامه أو أنشطته التجارية الخاصة، بل تعتمد على الجهود المبذولة من قبل الآخرين في تطوير المشروع بشكل عام، فإن هذا المنتج قد يتم اعتباره "أوراق مالية".
في سياق مشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العوائد الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التشغيلية، فقد تحمل هذه الرموز "توقعات للربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائصها كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه الخصائص "التي تعتمد على جهود الآخرين" تعزز بشكل أكبر من احتمال تحولها إلى أوراق مالية.
يجب أن يكون رمز RWA الذي له قيمة مستدامة بمعنى حقيقي متصلاً مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الواقعية الأساسية، بدلاً من الاعتماد على المضاربات السوقية أو تغليف السرد أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمته. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز مصدرها بشكل رئيسي "إعادة خلق" فريق العمل أو العمليات خلف المنصة، بدلاً من تقلبات العائدات للأصول نفسها، فإنه لا يتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن يُعتبر رمزاً من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى مراجعة جوهرية: تركز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغيرات تحولًا نحو المزيد من الصرامة والنضج في التوجه القانوني للسلطات التنظيمية الأمريكية تجاه الأصول المشفرة.
ما lógica القانونية للطبقات "الامتثال" في مشروع RWA؟
بعد كل هذا الحديث عن مفاهيم RWA وتعريفاتها، دعونا نعود إلى السؤال الرئيسي الذي تم طرحه في بداية المقال، وهو محور اهتمام واسع في الصناعة:
لقد تطورت RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "الامتثال" الحقيقي؟ كيف يمكننا تلبية الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال هو الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمى.
الطبقة الأولى: الامتثال في صندوق الرمل
هذا يشير تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممه البنك المركزي في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر طبيعة تجريبية تنظيمية لـ "الامتثال" في الوقت الحالي. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية وشركات التكنولوجيا على استكشاف تقنيات وابتكارات تطبيقات التشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي يقودونه.
تظهر هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال دفعها لعملات الدولار الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للمشاريع، مما يعزز الممارسات الاستكشافية لربط الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل الهيئة النقدية بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، وتجرب توسيع استخدامها في سيناريوهات واقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التقنية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، أعضاء في منظمة مجتمع الصندوق الرملي، وتشارك في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى الصندوق الرملي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على أنها لا تزال تواجه تحديات فعلية في سيولة الأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال الإداري في هونغ كونغ
تعتبر منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة كمركز مالي دولي، وقد واصلت في السنوات الأخيرة استكشاف النظام في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع بشكل واضح لتطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع المحلية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والامتثال والسياسات الواضحة.
من خلال مراجعة النشرات ذات الصلة والممارسات السياسية التي نشرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ، من السهل أن نلاحظ أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو فعليًا إدراجه ضمن إطار STO، ومن ثم إدارة الامتثال له. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت الهيئة نظام تراخيص متكامل نسبيًا لمقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد إصدار ثانٍ من إعلان سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح موقفها ومبادئها الأساسية فيما يتعلق بتنظيم دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. تحت هذا الإطار المؤسسي، تم إدراج المشاريع الخاصة بتوكنيزاشن الأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق تنظيم الامتثال على مستوى أعلى.
من المشاريع الحالية المعتمدة في هونغ كونغ والتي لها تأثير سوقي معين، نجد أن معظم المشاريع تتمتع بخصائص الأوراق المالية الواضحة. وهذا يعني أن الرموز المصدرة تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق العائد، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". وبالتالي، يجب إصدار وتداول هذه المشاريع من خلال الرموز الأمنية (STO) من أجل الحصول على ترخيص تنظيمي والمشاركة في السوق بطريقة متوافقة.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا نسبيًا: أي أصول حقيقية لها خصائص الأوراق المالية عند تحويلها إلى سلسلة الكتل، يجب أن تُدرج ضمن نظام تنظيم عروض العملات الأولية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية (RWA) الذي تدفعه هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار توكنات الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، حيث تكون آليات الرقابة ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات الامتثال المنهجية لإصدار وتداول وحفظ الأصول المشفرة والأصول الواقعية المقابلة. إذا كانت مشاريع RWA في هذه المناطق قادرة على الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات والامتثال للأصول، فيمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام رقابة واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو ما يتعارض مع "عدم الامتثال"، وهو الامتثال بمعناه الأوسع، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولاية قضائية بحرية معينة، حيث تتبنى الحكومة مؤقتًا حالة "عدم التدخل" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو مخالفة، ولديها مساحة معينة من الامتثال تحت الإطار القانوني الحالي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضح نسبيًا، ودرجته لا تشكل تأكيدًا قانونيًا كاملاً، إلا أنه قبل أن يتضح الإشراف القانوني، ينتمي إلى حالة الأعمال "التي يمكن القيام بها ما لم يُحظر قانونيًا".
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تواجه صعوبة في تحقيق النوعين الأولين من الامتثال، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على بعض السياسات المرنة في الولايات القضائية "المت友دة" مع التشفير، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، من أجل تحقيق "الامتثال" الشكلية بتكلفة أقل.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تتساقط مثل الزلابية" باستمرار، لكن اللحظة التي يمكن أن تحقق فيها قيمة مالية جوهرية لم تأت بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا استمرت معاملات RWA في الاقتصار على سوق مغلقة تستهدف المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق突破، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، وذلك بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك في أسواق التكنولوجيا العالمية. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، عندما يريد الصينيون "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، ويرغب الأجانب في "التقاط الفرصة" في الأصول الصينية، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد مكافأة سياسة إقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
استنادًا إلى ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن المعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة، وعند حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، ووجود بيئة RWA في مرحلة استكشاف، نوصي بشدة جميع الجهات المعنية بالمشاريع ببدء العمل على "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني ضرورة استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع وتحمل تكاليف زمنية وامتثال أعلى، إلا أن ذلك سيساهم بشكل كبير في تقليل المخاطر النظامية على المدى الطويل، بما في ذلك المخاطر القانونية والتشغيلية وكذلك مخاطر علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، تعد مخاطر جمع الأموال بلا شك من أخطر المخاطر على RWA. بمجرد أن يتم اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، فإن الأصول سواء كانت حقيقية أو التقنية سواء كانت متقدمة ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويكون ضربة قاسية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن تعريف الامتثال يختلف بين المناطق والبيئات التنظيمية المختلفة، ولذا يجب على المطورين والهيئات أن يضعوا استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل تتناسب مع نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم للسوق المستهدفة. فقط عندما يتم ضمان السيطرة على المخاطر، يمكن التقدم بثبات في تنفيذ مشاريع RWA.
نصيحة المحامي لمشاريع RWA
كنتيجة، بصفتنا فريقًا من المحامين، نقوم من منظور الامتثال بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية تنفيذ مشروع RWA عبر سلسلة الكتل.
1. اختيار ولاية قضائية صديقة للسياسة
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن تكون الأولوية في تقدم الامتثال لمشاريع RWA هي اختيار السلطات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتبدي موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو رسم حقوق الأصول الواقعية على السلسلة. لذلك، فإن صحة الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، هي جميعها عناصر أساسية تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
الجوهر في RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي للأصول خارج السلسلة أو المستخدم يعترف بالحقوق التي تمثلها الرموز على السلسلة هو مفتاح نجاح المشروع أو فشله. وهذا لا يتعلق فقط بمساحة رغبة المستثمرين الشخصية، ولكن أيضا مرتبط بشكل وثيق بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
يجب على الشركات المسؤولة عن مشاريع RWA، أثناء دفعها لعملية الامتثال، أن تواجه قضية جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع، العديد من المشاريع تقوم بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بشكل واضح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين دون فهم كافٍ، وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، فإن ذلك لا يؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يؤدي أيضًا إلى اهتمام تنظيمي، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة بسبب ذلك.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لاختيار وتثقيف المستثمرين. لا ينبغي أن تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل ينبغي إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واعٍ. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع بعض الحواجز، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وقيود على مبلغ المشاركة، واجتماعات توضيحية للكشف عن المخاطر، لضمان أن القادمين "يوافقون عن علم"، ويفهمون حقًا المنطق الأساسي للأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن عمليات المؤسسات في السلسلة تتوافق مع الامتثال
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تتضمن جمع الأموال، وشريك متواطئ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود وغيرها من المراحل المتعددة. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على الأطراف المعنية إكمال تقديم الامتثال والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة، لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية ومكافحة غسل الأموال.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، بعد تنفيذ مشروع RWA يجب أن يظل يواجه التغيرات في بيئة الرقابة الديناميكية. كيفية منع التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعد لاحق يعد ضمانًا مهمًا للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بأن تقوم الأطراف المعنية بتأسيس فريق امتثال محترف، والحفاظ على آلية تواصل مع الهيئات الرقابية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية التي تتمتع بحساسية عالية في传播 المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا إيلاء الاهتمام لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل في السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد على تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية على المدى الطويل.
الاستنتاج
في عملية الاندماج المستمر بين الأصول الافتراضية والاقتصاد الواقعي، تختلف نوايا ومشاريع RWA، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها وتصنيفها.
خلال البحث الشامل والمشاركة في المشاريع، أدركنا أيضًا بعمق: أن أكبر التحديات التي يواجهها المشاركون في السوق غالبًا لا تكمن في الجوانب التقنية، بل في عدم اليقين المؤسسي، خاصة في العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية وتنظيمية، فإن تعزيز معايير الصناعة والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، ووضعت الهيئات التنظيمية خبرة إدارية كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. ضمن إطار سيادة القانون، من خلال الممارسة، يتم تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق، يتم دفع تطور الأنظمة، وهذا يمثل بالفعل نوعًا من التطور المؤسسي الإيجابي "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
لكن يجب علينا أيضًا أن نكون حذرين بشأن الامتثال. إن احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لأي عمل ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي ومصالح الجمهور.
تمثل فقط وجهة نظر مؤلف هذه المقالة الشخصية، ولا تشكل استشارة قانونية أو رأيًا قانونيًا بشأن مسائل معينة.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
محامي Web3 يكشف: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟
مؤخراً، كانت المناقشات حول مشاريع RWA نشطة جداً في مجتمعات Web3 الكبرى. وغالباً ما يقدم المراقبون في الصناعة على الإنترنت حكم "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتبرين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي القائم في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه المساحة تطوراً突破ياً. خلال تبادل الأفكار والنقاشات مع الزملاء، اكتشفنا أن الجميع في الآونة الأخيرة يتجادلون حول ما يسمى "الامتثال"، وأن الآراء حول سؤال "ما هو الامتثال" تختلف، مما يؤدي دائماً إلى موقف حيث لكل طرف حجته. في الواقع، ظهور هذه الظاهرة يعتمد على وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن تتحدث Crypto Salad من وجهة نظر فريق من المحامين المتخصصين عن كيفية تحديد مفهوم RWA، وأيضًا تنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
كيف يجب تعريف مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجياً موجة جديدة من التطور. يعتمد ظهور هذه الظاهرة بشكل رئيسي على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً لأن مزايا الرمز المميز نفسه يمكن أن تعوض عن أوجه القصور في التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية منذ فترة طويلة عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعة تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن التمويل من خلال الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب. مقارنةً بالاكتتاب العام التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا ملحوظة:
1. سرعة التمويل السريع: نظرًا لأن تداول التوكنات يعتمد على تقنية blockchain، فإنه عادة ما يتم تداولها في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب العقبات التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، قيود السياسات الصناعية، ومتطلبات فترة القفل، كما أنه يمكنه تقليص عمليات المراجعة التي تتطلب عادةً عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يزيد بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي محدود، ويدعم فقط إصدار الأسهم، وبالتالي لديه متطلبات صارمة على استقرار إيرادات جهة الإصدار، وقدرتها على تحقيق الأرباح وهيكلها المالي. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، حيث تشمل مختلف الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، ويحول التركيز في تقييم الائتمان نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من عتبة مؤهلات جهة الإصدار.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الاكتتابات العامة التقليدية تعاونًا طويل الأمد مع العديد من وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، ومكاتب المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكاليف عملية الإدراج الكاملة إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يترتب عليه نفقات ضخمة. ومع ذلك، فإن RWA تقوم بإصدار الرموز من خلال منصات التداول اللامركزية، مما يوفر الكثير من التكاليف المتعلقة بالوسطاء، وفي الوقت نفسه، تعمل من خلال العقود الذكية، مما يوفر أيضًا الكثير من التكاليف اليدوية.
باختصار، أصبحت RWA في بؤرة اهتمام مشاريع التمويل بفضل ميزاتها الفريدة، بينما يحتاج عالم Web3 وسوق العملات المشفرة بشكل خاص إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أنه في الوقت الحاضر، سواء كان الأمر يتعلق بإجراء تحول تجاري فعلي، أو مجرد الرغبة في "ركوب الموجة" أو "استغلال الاتجاه"، فإن المشاريع الرائدة في القطاعات الفرعية للشركات المدرجة في السوق، وصولاً إلى "المشاريع الناشئة المتنوعة" في القاعدة، جميعها تستكشف بنشاط إمكانية تطبيق RWA.
ثانيًا، «الامتثال» في هونغ كونغ أضفى مزيدًا من الحرارة.
في الواقع، لقد شهدت RWA تطورًا في الخارج منذ فترة، وقد جاء هذا الزخم القوي بسبب تمرير مجموعة من الابتكارات التنظيمية في هونغ كونغ، حيث تم تنفيذ عدة مشاريع معيارية، مما وفر لأول مرة للمستثمرين المحليين قناة قانونية للمشاركة في "RWA". أصبح بإمكان المواطنين الوصول إلى "RWA" المتوافق. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفعت أيضًا مشاريع رأس المال التقليدية للتركيز على القيمة الاستثمارية لـ RWA، مما أدى في النهاية إلى دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ هناك مشاريع RWA متنوعة، الأصول الأساسية وبنية التشغيل متنوعة، فهل يمكن للجميع التمييز بين اختلافاتها؟ لذلك، نرى أنه من الضروري من خلال هذه المقالة تحديد ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوكشين. لكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه المسألة، وقمنا بتلخيص المفهوم الخاص بـ RWA على النحو التالي:
نعتقد أن RWA في الواقع هو مفهوم واسع، ولا يوجد ما يسمى "الإجابة القياسية". يمكن أن تُسمى جميع عمليات تحويل الأصول إلى رموز من خلال تقنية blockchain RWA.
(ثانياً) عناصر وخصائص مشروع RWA
مشاريع RWA الحقيقية تحتاج إلى توافر الخصائص التالية:
1. الأصول الواقعية كأساس
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية وما إذا كان بإمكان فريق المشروع إنشاء آلية تدقيق شفافة وخارجية للتحقق من الأصول خارج السلسلة هو الأساس الرئيسي للحكم على ما إذا كان الرمز المميز للمشروع سيحقق تحديدا فعالا للقيمة في الواقع. على سبيل المثال ، PAXG ، يصدر المشروع الرموز المميزة المربوطة بالذهب في الوقت الفعلي ، وكل رمز مميز مدعوم ب 1 أونصة من الذهب المادي ، واحتياطيات الذهب موجودة على منصة إدارة تابعة لجهة خارجية ، ويتم إجراء عمليات تدقيق احتياطي ربع سنوية من قبل شركات تدقيق تابعة لجهات خارجية ، وحتى دعم استرداد الكمية المقابلة من الذهب المادي بالرموز المميزة. تسمح آلية التحقق من الأصول عالية الشفافية والمنظمة للمشروع بكسب ثقة المستثمرين وتزويده بأساس للتقييم الفعال في النظام المالي الحقيقي.
2. توكن الأصول على السلسلة
إن توكنيزation الأصول تشير إلى عملية تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية البلوكشين. يتم تنفيذ تدفق القيمة وإدارة الأصول لـ RWA تلقائياً من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على وسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكشين، مما يعزز بشكل ملحوظ كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر التشغيل.
تمنح رموز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وذات السيولة العالية للأصول الحقيقية. بعد رموز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير طريقة امتلاك الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان عالي العتبة.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب أن يميز المشروع بوضوح بين الأصول البيانات والأصول الرقمية: الأصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن، على العكس، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. لنأخذ مثالاً للتوضيح، عندما تصمم لوحة، وتحملها على البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويُتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، ومعدل النقر، وما إلى ذلك، تعتبر أصول بيانات، يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات هذه أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسن من عملك، وتقوم بتعديل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتماشى مع الأنظمة القانونية، ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن يتم إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو حقوق ملكية في الأصول ، والتي يمكن بسهولة التعرف عليها كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل إصدارها. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بالتداول العشوائي على منصة لامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال لـ RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية المختلفة، لذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي المعايير القانونية في مواقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، وأنواع السلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة لربط الأصول، والعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، والتعرف على المستخدمين، والتدقيق في الامتثال. وهذا لا يتعلق فقط بالاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، وحلول التكنولوجيا التنظيمية.
(ثالثاً) أنواع المشاريع RWA والامتثال
لقد وجدنا أنه يوجد نوعان متوازيان في مشاريع RWA المؤهلة:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تقوم بتوكنة الأصول الحقيقية القابلة للتحقق على السلسلة، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكنات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض رمز الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف المشاريع RWA بالمعنى الضيق، نجد أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق حاليًا هي مشاريع STO.
(1) تعريف STO
بناءً على اختلاف الأصول الأساسية، والمنطق التشغيلي، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: رموز الوظائف (Utility Token) ورموز الأوراق المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على البلوكشين بشكل رموز أوراق مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية مقارنة بالرموز الوظيفية، ببساطة، هي المنتجات المالية على السلسلة المدفوعة بتقنية Blockchain والتي تخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار التنظيمات الحالية في الدول الصديقة للأصول المشفرة مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد أن يتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمان، فإنه سيخضع لقيود المؤسسات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية)، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز، وأنماط التداول، وما إلى ذلك مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور التنظيم القانوني، تركز بعض الدول على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع انسيابية وابتكار سلوكيات التمويل. ستظهر هذه الفروق في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب أن يؤخذ في الاعتبار ليس فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن يجب أيضًا إجراء مراجعة شاملة وتصميم مطابق للأبعاد الرئيسية مثل هيكل المنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومعايير دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
على وجه الخصوص ، بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرافعة المالية العالية وتوقعات العائد المرتفعة ، مع "عوائد مائة ضعف وألف ضعف" كنقطة بيع رئيسية ، فمن المحتمل جدا أن يتم تصنيفها على أنها ورقة مالية من قبل المنظمين ، بغض النظر عن عبواتها السطحية. بمجرد الاعتراف به كورقة مالية ، سيواجه المشروع نظاما تنظيميا أكثر صرامة وتعقيدا ، كما سيتم زيادة مسار التطوير اللاحق وتكاليف التشغيل وحتى المخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمفهوم "لوائح الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية والتركيزات التنظيمية في دول ومناطق مختلفة. لقد حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأوراق المالية. من السهل أن نرى أن طرق التحديد هي في الواقع لتحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" بموجب لوائح الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها ضمن فئة الرموز المميزة للأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرّف "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية" الأوراق المالية على أنها الأسهم، والسندات الشركات، ووثائق الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها مجلس الدولة، كما تشمل تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية بموجب تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مفاهيم "التوكنات الأمنية" بشكل مباشر في "إرشادات إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة، ولكنها تذكر بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن يتم اعتبار الرموز على أنها "منتجات سوق رأس المال":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصين
تحتوي هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية على أحكام محددة بشأن القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة".
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائط تقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول أنشطة الوساطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" أن طبيعة الكيانات الخاضعة للرقابة في جوهرها هي الأوراق المالية التقليدية المغلفة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يتم اعتبار أي منتج يجتاز اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يجب أن يخضع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت معاملة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكي.
قامت اختبار هاووي بإدراج أربعة شروط يُعترف بموجبها المنتجات المالية على أنها "أوراق مالية". أوضحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في "إطار تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية" تطبيق اختبار هاووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
تشير إلى استثمار المستثمرين الأموال أو الأصول في مشروع ما مقابل الحصول على حقوق معينة أو عوائد متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات الورقية أو التشفير لشراء الرموز، طالما كانت هناك عملية تبادل قيمة، يمكن عادةً اعتبارها تلبي هذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك في أن عوائد المستثمرين مرتبطة مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المعنية أو نتائج تشغيل المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذا الشرط يمكن أن يتحقق بسهولة في الواقع.
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستعتبر رموزاً من نوع الأوراق المالية. تشير هذه الشروط إلى أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد ليست ناتجة عن استخدامه أو أنشطته التجارية الخاصة، بل تعتمد على الجهود المبذولة من قبل الآخرين في تطوير المشروع بشكل عام، فإن هذا المنتج قد يتم اعتباره "أوراق مالية".
في سياق مشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العوائد الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التشغيلية، فقد تحمل هذه الرموز "توقعات للربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائصها كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه الخصائص "التي تعتمد على جهود الآخرين" تعزز بشكل أكبر من احتمال تحولها إلى أوراق مالية.
يجب أن يكون رمز RWA الذي له قيمة مستدامة بمعنى حقيقي متصلاً مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الواقعية الأساسية، بدلاً من الاعتماد على المضاربات السوقية أو تغليف السرد أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمته. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز مصدرها بشكل رئيسي "إعادة خلق" فريق العمل أو العمليات خلف المنصة، بدلاً من تقلبات العائدات للأصول نفسها، فإنه لا يتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن يُعتبر رمزاً من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى مراجعة جوهرية: تركز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغيرات تحولًا نحو المزيد من الصرامة والنضج في التوجه القانوني للسلطات التنظيمية الأمريكية تجاه الأصول المشفرة.
ما lógica القانونية للطبقات "الامتثال" في مشروع RWA؟
بعد كل هذا الحديث عن مفاهيم RWA وتعريفاتها، دعونا نعود إلى السؤال الرئيسي الذي تم طرحه في بداية المقال، وهو محور اهتمام واسع في الصناعة:
لقد تطورت RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "الامتثال" الحقيقي؟ كيف يمكننا تلبية الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال هو الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمى.
الطبقة الأولى: الامتثال في صندوق الرمل
هذا يشير تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممه البنك المركزي في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر طبيعة تجريبية تنظيمية لـ "الامتثال" في الوقت الحالي. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية وشركات التكنولوجيا على استكشاف تقنيات وابتكارات تطبيقات التشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي يقودونه.
تظهر هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال دفعها لعملات الدولار الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للمشاريع، مما يعزز الممارسات الاستكشافية لربط الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل الهيئة النقدية بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، وتجرب توسيع استخدامها في سيناريوهات واقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التقنية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، أعضاء في منظمة مجتمع الصندوق الرملي، وتشارك في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى الصندوق الرملي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على أنها لا تزال تواجه تحديات فعلية في سيولة الأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال الإداري في هونغ كونغ
تعتبر منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة كمركز مالي دولي، وقد واصلت في السنوات الأخيرة استكشاف النظام في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع بشكل واضح لتطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع المحلية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والامتثال والسياسات الواضحة.
من خلال مراجعة النشرات ذات الصلة والممارسات السياسية التي نشرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ، من السهل أن نلاحظ أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو فعليًا إدراجه ضمن إطار STO، ومن ثم إدارة الامتثال له. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت الهيئة نظام تراخيص متكامل نسبيًا لمقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد إصدار ثانٍ من إعلان سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح موقفها ومبادئها الأساسية فيما يتعلق بتنظيم دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. تحت هذا الإطار المؤسسي، تم إدراج المشاريع الخاصة بتوكنيزاشن الأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق تنظيم الامتثال على مستوى أعلى.
من المشاريع الحالية المعتمدة في هونغ كونغ والتي لها تأثير سوقي معين، نجد أن معظم المشاريع تتمتع بخصائص الأوراق المالية الواضحة. وهذا يعني أن الرموز المصدرة تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق العائد، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". وبالتالي، يجب إصدار وتداول هذه المشاريع من خلال الرموز الأمنية (STO) من أجل الحصول على ترخيص تنظيمي والمشاركة في السوق بطريقة متوافقة.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا نسبيًا: أي أصول حقيقية لها خصائص الأوراق المالية عند تحويلها إلى سلسلة الكتل، يجب أن تُدرج ضمن نظام تنظيم عروض العملات الأولية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية (RWA) الذي تدفعه هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار توكنات الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، حيث تكون آليات الرقابة ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات الامتثال المنهجية لإصدار وتداول وحفظ الأصول المشفرة والأصول الواقعية المقابلة. إذا كانت مشاريع RWA في هذه المناطق قادرة على الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات والامتثال للأصول، فيمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام رقابة واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو ما يتعارض مع "عدم الامتثال"، وهو الامتثال بمعناه الأوسع، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولاية قضائية بحرية معينة، حيث تتبنى الحكومة مؤقتًا حالة "عدم التدخل" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو مخالفة، ولديها مساحة معينة من الامتثال تحت الإطار القانوني الحالي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضح نسبيًا، ودرجته لا تشكل تأكيدًا قانونيًا كاملاً، إلا أنه قبل أن يتضح الإشراف القانوني، ينتمي إلى حالة الأعمال "التي يمكن القيام بها ما لم يُحظر قانونيًا".
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تواجه صعوبة في تحقيق النوعين الأولين من الامتثال، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على بعض السياسات المرنة في الولايات القضائية "المت友دة" مع التشفير، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، من أجل تحقيق "الامتثال" الشكلية بتكلفة أقل.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تتساقط مثل الزلابية" باستمرار، لكن اللحظة التي يمكن أن تحقق فيها قيمة مالية جوهرية لم تأت بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا استمرت معاملات RWA في الاقتصار على سوق مغلقة تستهدف المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق突破، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، وذلك بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك في أسواق التكنولوجيا العالمية. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، عندما يريد الصينيون "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، ويرغب الأجانب في "التقاط الفرصة" في الأصول الصينية، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد مكافأة سياسة إقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
استنادًا إلى ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن المعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة، وعند حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، ووجود بيئة RWA في مرحلة استكشاف، نوصي بشدة جميع الجهات المعنية بالمشاريع ببدء العمل على "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني ضرورة استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع وتحمل تكاليف زمنية وامتثال أعلى، إلا أن ذلك سيساهم بشكل كبير في تقليل المخاطر النظامية على المدى الطويل، بما في ذلك المخاطر القانونية والتشغيلية وكذلك مخاطر علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، تعد مخاطر جمع الأموال بلا شك من أخطر المخاطر على RWA. بمجرد أن يتم اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، فإن الأصول سواء كانت حقيقية أو التقنية سواء كانت متقدمة ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويكون ضربة قاسية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن تعريف الامتثال يختلف بين المناطق والبيئات التنظيمية المختلفة، ولذا يجب على المطورين والهيئات أن يضعوا استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل تتناسب مع نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم للسوق المستهدفة. فقط عندما يتم ضمان السيطرة على المخاطر، يمكن التقدم بثبات في تنفيذ مشاريع RWA.
نصيحة المحامي لمشاريع RWA
كنتيجة، بصفتنا فريقًا من المحامين، نقوم من منظور الامتثال بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية تنفيذ مشروع RWA عبر سلسلة الكتل.
1. اختيار ولاية قضائية صديقة للسياسة
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن تكون الأولوية في تقدم الامتثال لمشاريع RWA هي اختيار السلطات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتبدي موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو رسم حقوق الأصول الواقعية على السلسلة. لذلك، فإن صحة الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، هي جميعها عناصر أساسية تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
الجوهر في RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي للأصول خارج السلسلة أو المستخدم يعترف بالحقوق التي تمثلها الرموز على السلسلة هو مفتاح نجاح المشروع أو فشله. وهذا لا يتعلق فقط بمساحة رغبة المستثمرين الشخصية، ولكن أيضا مرتبط بشكل وثيق بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
يجب على الشركات المسؤولة عن مشاريع RWA، أثناء دفعها لعملية الامتثال، أن تواجه قضية جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع، العديد من المشاريع تقوم بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بشكل واضح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين دون فهم كافٍ، وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، فإن ذلك لا يؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يؤدي أيضًا إلى اهتمام تنظيمي، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة بسبب ذلك.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لاختيار وتثقيف المستثمرين. لا ينبغي أن تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل ينبغي إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واعٍ. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع بعض الحواجز، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وقيود على مبلغ المشاركة، واجتماعات توضيحية للكشف عن المخاطر، لضمان أن القادمين "يوافقون عن علم"، ويفهمون حقًا المنطق الأساسي للأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن عمليات المؤسسات في السلسلة تتوافق مع الامتثال
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تتضمن جمع الأموال، وشريك متواطئ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود وغيرها من المراحل المتعددة. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على الأطراف المعنية إكمال تقديم الامتثال والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة، لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية ومكافحة غسل الأموال.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، بعد تنفيذ مشروع RWA يجب أن يظل يواجه التغيرات في بيئة الرقابة الديناميكية. كيفية منع التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعد لاحق يعد ضمانًا مهمًا للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بأن تقوم الأطراف المعنية بتأسيس فريق امتثال محترف، والحفاظ على آلية تواصل مع الهيئات الرقابية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية التي تتمتع بحساسية عالية في传播 المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا إيلاء الاهتمام لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل في السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد على تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية على المدى الطويل.
الاستنتاج
في عملية الاندماج المستمر بين الأصول الافتراضية والاقتصاد الواقعي، تختلف نوايا ومشاريع RWA، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها وتصنيفها.
خلال البحث الشامل والمشاركة في المشاريع، أدركنا أيضًا بعمق: أن أكبر التحديات التي يواجهها المشاركون في السوق غالبًا لا تكمن في الجوانب التقنية، بل في عدم اليقين المؤسسي، خاصة في العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية وتنظيمية، فإن تعزيز معايير الصناعة والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، ووضعت الهيئات التنظيمية خبرة إدارية كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. ضمن إطار سيادة القانون، من خلال الممارسة، يتم تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق، يتم دفع تطور الأنظمة، وهذا يمثل بالفعل نوعًا من التطور المؤسسي الإيجابي "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
لكن يجب علينا أيضًا أن نكون حذرين بشأن الامتثال. إن احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لأي عمل ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي ومصالح الجمهور.
تمثل فقط وجهة نظر مؤلف هذه المقالة الشخصية، ولا تشكل استشارة قانونية أو رأيًا قانونيًا بشأن مسائل معينة.