El token nativo de Ethena $ENA sale hoy. Ethena es una de nuestras apuestas de mayor convicción en este ciclo, tanto en Delphi Ventures como personalmente. Creo:

• sUSDe ofrecerá el rendimiento más alto en dólares en cripto a escala
• USDe se convertirá en la mayor stablecoin fuera de USDC/USDT en 2024
• Ethena se convertirá en el proyecto con mayor generación de ingresos en todo el mundo cripto

En esta publicación, cubriré qué es Ethena, por qué es interesante, así como desglosar los riesgos según los veo

La Oportunidad

Las stablecoins siguen siendo innegablemente una de las aplicaciones más importantes de la criptomoneda

El mercado ha demostrado repetidamente que desea rendimiento en estables. El problema es generarlo de manera orgánica y sostenible.

Ethena es capaz de proporcionar este rendimiento con el subproducto siendo una stablecoin. La stablecoin captura el rendimiento mientras que el capital utilizado para acuñar la stablecoin lo genera

Específicamente, el capital utilizado para respaldar la estable se coloca en una exposición delta neutra de Long Staked ETH y Short Eth perp, con ambas piernas de la posición típicamente proporcionando un rendimiento

Rendimiento sUSDE = Rendimiento stETH + tasa de financiación (actualmente 35.4%)

De esta manera, Ethena combina eficazmente las dos fuentes más grandes de "rendimiento real" en cripto: el staking de ETH (~$3.5 mil millones al año) y el financiamiento de bases perp (~$37 mil millones al año en interés abierto entre ETH/SOL/BTC, obteniendo un promedio de ~12%)

Esta es una implementación de la idea original de Arthur Hayes de una"USD sintético". Mientras que las posiciones delta neutrales como esta han sido intentadas anteriormente (por ejemplo, UXD), nunca antes habían podido aprovechar la liquidez de intercambio centralizada

Ethena y el trilema de las criptomonedas estables

Antes de adentrarnos en el diseño y sus riesgos, vale la pena proporcionar un breve resumen/historia de los diseños de stablecoin y dónde encajan en el trilema de las stablecoins

Hay 3 formas populares de monedas estables: Sobrecolateralizadas, respaldadas por fiat y algorítmicas

Cada uno aborda diferentes partes del trilema de las criptomonedas estables(es decir, la incapacidad de ser simultáneamente descentralizado, estable y escalable/capitalmente eficiente) pero en última instancia no logran abordar los 3

Respaldado por Fiat (USDC, USDT)

• Estabilidad: Los participantes autorizados (es decir, creadores de mercado) pueden acuñar y canjearlos para arbitrar el precio y garantizar que mantengan la paridad
• Escalabilidad: Están colateralizados 1:1, por lo que son escalables y eficientes en capital
• Descentralización: Altamente centralizada, lo que significa que los poseedores enfrentan tanto el riesgo de contraparte (solvencia bancaria, incautación de activos, etc.) como el riesgo de censura, ya que las entidades legales pueden ser coaccionadas y las cuentas bancarias congeladas.

Sobrecolateralizado (DAI)

• Estabilidad: Cualquiera puede acuñar y canjear por el colateral subyacente y arbitrar el precio, creando estabilidad
• Escalabilidad: Problemas en el lado de la escalabilidad ya que en su mayoría existe como un subproducto de la demanda de apalancamiento. Esto se ve aún más empeorado por la superioridad de Aave y otros productos cuando se trata de esta funcionalidad
• Descentralización: Altamente descentralizada en comparación con otras alternativas, aunque existe cierta dependencia tanto de stablecoins centralizadas como de tesoros como garantía

Stablecoins algorítmicas (RIP)

• Escalabilidad: Las stablecoins algorítmicas son altamente eficientes en capital y escalables, ya que pueden ser acuñadas sin colateral exógeno, y generalmente transfieren algún tipo de rendimiento/reajuste a los participantes cuando la demanda supera la oferta
• Descentralización: También son descentralizados en el sentido de que tienden a depender únicamente de garantías nativas de criptomonedas
• Estabilidad: Sin embargo, fracasan miserablemente en estabilidad ya que solo cuentan con colateral endógeno, lo que lleva a la reflexividad y eventual colapso a través de una espiral de la muerte. Cada stablecoin algorítmico que se ha intentado ha sufrido este destino

Ingrese USDe de Ethena

En mi opinión, USDe es la stablecoin completamente colateralizada más escalable jamás creada. No es completamente descentralizada, ni puede serlo nunca, pero en mi opinión, sin embargo, se encuentra en un punto muy interesante en el espectro de compensación.

Estabilidad

USDe está totalmente respaldado por una posición delta neutra que consiste en una posición larga de Eth con stake compensada por una posición corta de Eth perp. Los participantes autorizados pueden canjear la stablecoin por el colateral subyacente, lo que debería conducir a la estabilidad. Dicho esto, este es un diseño nuevo y claramente conlleva riesgos (más sobre esto más adelante). También es poco probable que alguna vez sea tan estable como las stablecoins respaldadas por fiat, dado que los costos de canje para estas son gratuitos, mientras que los costos de canje de USDe dependerán de las condiciones de liquidez en ese momento (es decir, el costo de deshacer posiciones cortas).

Escalabilidad

Aquí es donde USDe realmente brilla por dos razones principales. En primer lugar, al igual que las estables respaldadas por fiat, Ethena se puede acuñar 1:1 con colateral. Sin embargo, a diferencia de las estables respaldadas por fiat, Ethena es capaz de generar un rendimiento orgánico significativo a escala para sus titulares. Específicamente, USDe se puede apostar en sUSDe para capturar el rendimiento del protocolo, que es una combinación del rendimiento de stETH y las tasas de financiación (es decir, la demanda de apalancamiento)

El rendimiento de sUSDE = el rendimiento de stETH + tasa de financiamiento (actualmente 35.4%)

Es crucial que este rendimiento sea probablemente: a) escalable y b) contra cíclico a las tasas del tesoro

En escalabilidad: Ethena combina efectivamente las dos mayores fuentes de "rendimiento real" en cripto:

• Staking de ETH: ~$3.5 mil millones/año
• Financiamiento de base perpetua: ~$35 mil millones al año en interés abierto entre ETH y BTC (que llegará esta semana), ganando un promedio de ~11% durante los últimos 3 años

Esto es probable que sea mucho mayor durante un mercado alcista como hemos visto en los últimos 3 meses donde la financiación ha promediado ~30%

Ethena también puede eventualmente agregar otros activos como$BTC ($25b OI) and $SOL($jitoSOL?) con el tiempo para escalar aún más la oferta

En cuanto a la contraciclicidad: a medida que los rendimientos del tesoro probablemente tiendan a la baja con el tiempo, la demanda de apalancamiento en criptomonedas debería aumentar a medida que las personas se adentran más en la curva de riesgo

Los rendimientos de Ethena deberían mantenerse altos a medida que los competidores respaldados por el tesoro se comprimen

Descentralización

La descentralización es un espectro multidimensional, y las evaluaciones generales dependerán de cuánto peso se le dé a cada una de las dimensiones. Personalmente, diría que Ethena se encuentra en algún punto intermedio entre las stablecoins respaldadas por fiat y las sobrecolateralizadas en términos de descentralización

Es más resistente a la censura que las monedas estables respaldadas por fiat en el sentido de que no depende de los rieles bancarios tradicionales que en última instancia dependen de la Reserva Federal a través de la banca corresponsal y pueden ser cerrados de la noche a la mañana. Arthur describe esto bien en su reciente publicación de blog

Sin embargo, enfrenta cierto riesgo de contraparte con los CEX. Específicamente, Ethena mantiene colaterales fuera de los intercambios en billeteras MPC con custodios de grado institucional, los cuales luego se reflejan en los CEX usando Copper, Ceffu y Cobo

El asentamiento ocurre cada 4-8 horas, reduciendo el riesgo de contraparte con intercambios al beneficio acumulado de la pierna corta del comercio entre períodos de liquidación

Más importante, a diferencia de las stablecoins sobrecolateralizadas que pueden ser acuñadas/canjeadas sin permiso en la cadena, Ethena depende de llamar a un servidor externo para calcular el lugar con la tasa de financiación más eficiente y acuñar USDe. Esto es un vector de centralización innegable que lo hace vulnerable a la censura

Rentabilidad:

A diferencia de la mayoría de otros proyectos en cripto, Ethena también es increíblemente rentable. Ha llegado a ser la dApp más rentable en cripto, superando a todo DeFi y situándose solo detrás de Ethereum y Tron en ingresos generados en 30 días.

Se espera que la rentabilidad de Ethena provenga de una tasa de participación en el rendimiento total generado. En este momento, eso va al fondo de seguro, pero eventualmente se espera que esto se distribuya a los apostadores

Suponiendo una tasa de comisión del 10%, los ingresos del protocolo de Ethena son:

Rendimiento total (1–90% (1 — sUSDe Suministro / Suministro USDe))

Vale la pena señalar que la rentabilidad de Ethena es mayor en este momento debido a la campaña de fragmentos, ya que la tasa de participación es solo ~30% debido a los incentivos de puntos por bloqueo de USDe. Esperaría que esto aumente después de los fragmentos

Este dinamismo también resalta por qué es tan beneficioso que USDE tenga éxito como una stablecoin. Cuanto más se use USDE como stablecoin, menos USDE se apuesta, y más rentable es Ethena

Riesgos

La FUD más común que he visto que la gente se centra en es el riesgo de financiamiento, es decir, ¿qué sucede si el financiamiento se vuelve negativo durante períodos prolongados? ¿Veremos un desenlace / explosión similar a UST?

En respuesta a esto, vale la pena señalar:

1) El financiamiento ha sido históricamente muy positivo

2) Hay un fondo de seguro (IF) para cubrir períodos de financiamiento negativo

3) Más importante aún, incluso en los peores escenarios en los que la financiación sea negativa durante un período sin precedentes y el IF esté completamente agotado, USDe está completamente respaldado externamente y tiene cierto nivel de "antirreflexividad" incorporado en el diseño, lo que lo hace muy diferente de UST

1) Financiamiento histórico

La financiación ha sido históricamente positiva, especialmente cuando se tiene en cuenta el buffer de rendimiento de staking de Eth. Durante los últimos 3 años:

• el financiamiento promedió positivo alrededor del 8.5% en una base ponderada por OI \

• el financiamiento neto de los rendimientos de ETH apostado solo ha sido negativo en el 11% de los días

• máximo de 13 días consecutivos de financiación negativa frente a 110 días positivos

Ver esto y estode los contribuyentes de Ethena para obtener un buen análisis basado en datos sobre esto:

https://t.co/zfuWMljkSB

También puede haber razones para creer que el financiamiento se mantendrá estructuralmente positivo a largo plazo. Algunos intercambios (Binance, Bybit) tienen tasas de financiamiento de referencia positivas del 11%, lo que significa que si el financiamiento se encuentra dentro de un cierto rango, vuelve automáticamente al 11%. Estos intercambios representan >50% del interés abierto. Incluso cuando observamos TradFi, los futuros de Bitcoin del CME son más grandes que Binance y actualmente rinden ~15%. En general, la base de rendimiento de los futuros es positiva la gran mayoría del tiempo como un proxy del costo de capital.

2) Fondo de Seguro

Cuando la financiación se vuelve negativa, hay un fondo de seguros en su lugar que sirve para subsidiar el rendimiento de sUSDE y asegurar que se limite a 0 (es decir, nunca sea negativo)

Una parte de los ingresos del protocolo se redirigirá al IF para garantizar que crezca orgánicamente con el tiempo. El IF ha sido inicializado con una contribución de $10 millones de Ethena Labs.

Es sentadoa $27 millones y actualmente todos los ingresos del protocolo se están enviando allí (~$3 millones/semana a la tasa actual)

Ambos Equipo EthenayChaos Labshe realizado una extensa investigación para averiguar el tamaño óptimo para el IF (enlaces abajo)

Sus recomendaciones oscilaron entre $20m - $33m por cada $1b de suministro de USDE.

3) Anti-reflexividad

Ahora, supongamos un escenario en el que los rendimientos de financiamiento son lo suficientemente negativos como para superar el rendimiento de stETH y lo suficientemente prolongados como para agotar el fondo de seguro

En este caso, el saldo principal de la stablecoin se erosionará lentamente por debajo de $1 a medida que se realicen los pagos de financiación desde el saldo de garantía. Aunque esto suena mal, el riesgo aquí es muy diferente al de las algostables, ya que la garantía se erosiona lentamente con el tiempo en lugar de colapsar rápidamente y violentamente a 0

Por ejemplo, la tasa de financiación negativa máxima en Binance de -100% implicaría una pérdida del 0.273% al día

Como Guyseñala que esta tasa de financiación exógena realmente incorpora "anti-reflexividad" o bucles de retroalimentación negativos en el diseño

El rendimiento se vuelve negativo → los usuarios canjean la stablecoin → las posiciones cortas se deshacen → el financiamiento vuelve a situarse por encima de 0

La redención de la stablecoin ayuda a equilibrar las tasas de financiación y a devolver el sistema al equilibrio

Esta es la contraparte de algostables donde la redención hunde el precio del token de participación y crea el bucle de retroalimentación positiva que compone la llamada "espiral de la muerte"

Dos cosas adicionales que vale la pena señalar:

1) Cualquier desenrollado probablemente no ocurrirá repentinamente cuando los rendimientos se vuelvan negativos, sino más bien gradualmente a medida que los rendimientos bajen con el tiempo. ¿Por qué mantener USDeE si puedes obtener el mismo rendimiento de los bonos del tesoro?

2) el fondo de seguro es una elección de diseño hecha para optimizar la experiencia de usuario de los titulares de sUSDE al suavizar los rendimientos y evitar que tengan que preocuparse por la pérdida de capital día a día

Ethena podría optar en cambio por trasladar los rendimientos negativos a los titulares, como sugiere Cobie a continuación, lo que haría que el bucle de retroalimentación negativa fuera aún más fuerte al animar a las personas a canjear más rápido en respuesta a los cambios en la financiación

Otros riesgos

Si bien no creo que el financiamiento negativo sea un riesgo particularmente grande, definitivamente hay muchas otros riesgos en los que pensar

Después de todo, este es un mecanismo completamente nuevo que ofrece un rendimiento muy alto. Ningún rendimiento está libre de riesgos, y cuanto mayor sea el rendimiento, más escéptico debería ser uno. A continuación se muestra una lista no exhaustiva de riesgos y mitigantes tal como yo los veo:

1) Los datos históricos de la tasa de financiación no incluyen a Ethena en sí misma. Si USDe se vuelve lo suficientemente grande en comparación con el OI general, podría: a) reducir significativamente las tasas de financiación promedio b) exacerbar la volatilidad de las tasas de financiación, lo que podría llevar a desenlaces violentos, mala ejecución y posibles desvinculaciones de USDe

Relacionadamente, los rendimientos de stETH probablemente también seguirán disminuyendo con el tiempo, lo que empeorará aún más la economía y agravará el problema mencionado anteriormente

Esto es definitivamente un riesgo. Algunos mitigantes:

a) hay un retraso de 7 días en desbloquear sUSDe, lo que debería ayudar a mitigar la magnitud de los pánicos, ya que gran parte del suministro estará en juego

b) incluso en el peor de los casos, este desacople no debería afectar demasiado la solvencia del protocolo, ya que el diferencial se transfiere a los participantes autorizados que están redimiendo. Principalmente perjudicaría a los usuarios que redimen con pérdidas y, de manera más significativa, a los protocolos/usuarios que apalancan en USDe

2) El colateral de LST es relativamente ilíquido y podría ser recortado o desvinculado. Un desvinculación lo suficientemente violenta podría llevar a que Ethena sea liquidado y realice pérdidas

Sin embargo, dado que Ethena usa un apalancamiento limitado o nulo, solo una desvinculación sin precedentes causaría la liquidación

Según la propia de Ethena investigación,esto requeriría un desacoplamiento del 41 al 65% del LST vs ETH, siendo el desacoplamiento más alto de aproximadamente el 8% en stETH en 2022 (ver ejemplo resuelto en el enlace)

Ethena también diversifica ahora su exposición a LST, lo que mitiga aún más esto y solo tiene el 22% de su colateral en LST, con ETH representando actualmente el 51%. Los rendimientos de stETH del 3 al 4% se vuelven menos relevantes cuando la financiación es +30% en un mercado alcista, por lo que es probable que Ethena tenga más ETH en los mercados alcistas y más stETH en los mercados bajistas.

3) Ethena tiene riesgo crediticio para los CEX en la pata corta del intercambio. Una quiebra de la contraparte podría significar: a) Ethena termina neto largo en lugar de delta neutral b) USDe se despega basado en su exposición de pnl a la contraparte específica

Sin embargo, Ethena liquida con CEXes cada 4-8 horas, por lo que solo están expuestos a la diferencia entre dos períodos de liquidación. Si bien esto podría ser grande durante un movimiento de mercado violento y rápido, no es lo mismo que estar expuesto al monto nocional completo

También vale la pena señalar que todas las stablecoins tienen cierto nivel de riesgo de contraparte, como descubrimos con USDC el pasado mayo

4) Dicho esto, todos los riesgos anteriores pueden amplificarse y volverse sistémicos una vez que comenzamos a agregar apalancamiento en USDe en bucle.

Esto definitivamente llevará a algunos pánicos, cascadas de liquidación y desvinculaciones de USDe. Como se mencionó anteriormente, esto probablemente sea más destructivo para los usuarios y protocolos que componen con USDe, en lugar de Ethena en sí. Sin embargo, en casos extremos también podría dañar a Ethena.

La única forma de volver a fijar es canjearlo por el subyacente, deshacer los cortos y potencialmente llevar a grandes pérdidas si la liquidez es escasa

5) Ethena Labs y multi-firmas asociadas tienen el control de los activos (actualmente un Multi-sig de ⅔ con Ethena, Copper y un tercero independiente)

Teóricamente, podrían tomar apalancamiento contra ellos fuera de la cadena o de otra manera gravarlos

Los titulares de USDe no tienen derechos legales y tendrían que luchar en los tribunales sin precedentes en los que basarse

6) Ethena también podría ser golpeada con una orden judicial y se le pediría que congelara los activos por un regulador, lo que luego controlaría indirectamente un montón de ETH/stETH

7) Finalmente, también es probable que haya muchas incógnitas desconocidas.

Ethena está operando efectivamente como un fondo de cobertura tokenizado en el backend. Esto es difícil, hay muchas piezas en movimiento y formas en que las cosas podrían salir mal. No inviertas más de lo que puedas permitirte perder

Todo en cripto tiene riesgos, como hemos descubierto repetidamente a la mala. En mi opinión, lo importante es ser lo más transparente posible sobre los riesgos y permitir que las personas tomen sus propias decisiones

Diría que el equipo de Ethena ha hecho en general un buen trabajo con algunos de los documentos más completos ydivulgación de riesgosHe visto para un proyecto en etapa temprana

Por mi parte, tengo muchos de mis establos personales en Ethena desde antes de la campaña de fragmentos, compré un montón de USDE/sUSDE Pendle YT, e invertí también a través de Delphi Ventures. Como probablemente puedas darte cuenta en este momento, es uno de los proyectos por los que estoy más emocionado en este ciclo

Sigo pensando que las stablecoins son una oportunidad de $100 mil millones. Ethena destaca un punto muy interesante en el espectro de compensación de las stablecoins, y será difícil competir con su rendimiento a gran escala

También considero a Guy como uno de los mejores fundadores que hemos respaldado, quien en poco más de un año ha llevado a Ethena de una idea al activo de crecimiento más rápido en criptomonedas de todos los tiempos con un TVL de $1.5 mil millones

En este momento, ha reunido un equipo de rockstars para desarrollar su visión y se ha rodeado de algunos de los mejores patrocinadores en el espacio (CEXes de nivel 1, VC, market makers, etc). Muy emocionado de ver lo que puede hacer en los próximos años

Gracias a Yan Liberman por ayudarme a idear esta publicación y armarla, a 0xDef1, Jordan y Conor Ryder por revisarla y a Guy Young por responder todas mis preguntas tontas

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