信頼は経済活動や人間の協力において必要不可欠な要素です。企業世界において信頼がどのように構築されてきたかは、主に評判と法執行を通じて行われてきました。分散型信頼ネットワークは、中間者を信頼することなく、遠隔地での取引において個々の信頼を可能にする新しいタイプの調整メカニズムです。イーサリアムやプルーフ・オブ・ステーク（PoS）システムは、ネイティブトークンがネットワークの供給者によって担保として使われ、分散型信頼を提供するための暗号経済のセキュリティ概念を創出します。

Restakingは、イーサリアムの暗号経済セキュリティを拡張し、'分散型信頼のマーケットプレイス'を作成することによって行われます。これは、イーサリアムのRestakersとバリデータ（分散型信頼の提供者）を一方に、分散型信頼を求める者（主体的に検証されたサービス、またはAVS）を他方に集めることで行われます。イーサリアム自体が原則としてAVSであることに注意してください。他のAVSは、Restakingを通じて特定のサービスを提供する新しい分散型信頼ネットワークを作成するためにブートストラップできます。

リステークされたETHの提供者は、彼らが保証として担保を提供しているネットワークのリスク/リターン評価に対処しなければなりません。総期待リターンは、暗号経済セキュリティの重要な要素であり、より高いリターン度は、分散型信頼の供給者にとってネットワークへの参加がより魅力的になります。

この記事では、AVSネットワークにおけるリステーキングリスクの価格設定のための単純化された価値ドライバーフレームワークを導出するために、リステーキングのランドスケープを探求します。 私たちの単純なフレームワークは、資本市場でリスク価格設定に使用される分解からの「信頼のコスト」を考慮しています。

信頼のリターン = 価格リターン + 作業利回り + リステーキング利回り - デフォルト時の損失

Restakersは、システマティックな方法で利用可能な機会を評価し、リターンがリスクに見合っているかどうかを判断する必要があります。リステイキングのリターンに対する市場の期待は非常に高く、多層的なポイントを通じて価格設定されています。最終的に、市場が安定したAVSユニット経済およびセキュリティ予算の支払い能力という現実に直面しなければならないと考えています。

リステイキングの風景

AVSとは何ですか？

アクティブに検証されたサービス（AVS）は、高い信頼度を必要とするビジネスであり、従来の中央集権的なセキュリティモデルに頼る信頼された中間者ではなく、暗号化セキュリティメカニズムを通じてその信頼を獲得しようとするユーティリティを提供する必要があります。

最も広い意味で、dapps、スマートコントラクト、そしてブロックチェーン自体はすべて、暗号経済セキュリティを通じて提供されています。多くのサービスは、イーサリアムなどの最大のネットワークのデフォルトセキュリティモデルに依存しており、そのネットワークの標準に準拠することを義務付けられています。ただし、一部のサービスは、さまざまな理由で独自のセキュリティモデルを作成することを選択する場合があります。

• 特定のルール、機能、価格、または性能の細かいカスタマイズ
• ガバナンスと運営上の意思決定に対する完全な主権
• 革新またはコンセンサスまたはその他のプロトコル層での新しいメカニズム
• 中立性
• 信頼の前提と特定のセキュリティ要件

残念ながら、ネイティブの暗号経済セキュリティを備えた分散ネットワークは、ゼロから構築するのに高価で複雑であることがわかる可能性があります。実際、多くのレイヤー1ブロックチェーンの成功が限定的であることは、多くの分散バリデータを持つ分散暗号経済セキュリティネットワークを立ち上げるために必要な高いコストと調整の複雑さを示しています。さらに、多くのレイヤー1ブロックチェーンのトークン価格の大幅な変動は、ネットワークに存在する暗号経済セキュリティの量の不安定さを引き起こし、これらのプロジェクトにより高い長期的な資本コストをかかえる要因となっています。

ソース：stakingrewards.com 2024年3月24日現在

分散化の良い代理とは言えませんが、インフレ率は、ネットワークが参加するバリデータの数に関して均衡を求める際の有用なシグナルと見なすことができます。Dymensionなどの新しいブートストラップ段階のネットワークでは、インフレ率が非常に高くなっており、新しいステーカーを引き付けるための手段として機能しています。これは、新しいバリデータをネットワークに参加させるための希釈の影響を克服するために、長期的に持続可能な費用です。

Restakingとは何ですか？

リステイキングは、新たなアクティブに検証されたサービス（AVS）にETHステークを再利用することであり、これにより資本に新たなスラッシング条件が課せられます。ネイティブトークンで完全に新しい暗号経済セキュリティをゼロから立ち上げる代わりに、AVSはイーサリアムのリステイカーからセキュリティを「借りる」ことができます。リステイキングにより、ETHリステイカーの観点から資本効率が向上し、AVSはネットワークの暗号経済セキュリティの価格変動にもはや依存しない可能性があります。イーサリアムの活気ある経済活動とエコシステム活動により、ETHは「ハード通貨」の概念に類似して、優れたブルーチップ担保資産となりました。

これらのサービスにとって、ゼロから完全に新しい暗号セキュリティシステムをブートストラップするよりも、'ハード通貨'で彼らのセキュリティを 'レンタル' することには利点があります。

PoSセキュリティシステムでは、ステーカーはネットワークを検証するためにコミットしなければならないトークンの機会費用と価格リスクを受け入れます。ネットワークは、預金者を引き付けるために十分に高いステーキングリターンを提供し、同時にバリデーターがサービスを提供し続けるための固定コストを相殺する必要があります。サービスを保護するために必要な信頼（ステーク）が多いほど、資本配分者を満足させるために絶対的に高くなるべきです。さらに、サービスが提供する価値が高いほど、必要な信頼が増す可能性があります。AVSの単位経済において、セキュリティのコストは費用となります。

AVSの経済学は、このレベルのセキュリティをネイティブに提供するには非常に多額の資本が必要であり、結局のところ、このサービスから非常に多額の効用およびそれに伴うキャッシュフローが期待されることを意味します。十分な価値を生み出すことができないAVSは、ネイティブトークンのインフレーションを通じてこの費用を賄うなど、創造的な方法で資金調達を余儀なくされるか、最終的には事業継続の問題に直面することになります。

リステーキングの前提は、資本を購入したり、ステークを構築するよりも賃貸が安価であるということです。集約すると、セキュリティの規模とコストの両方が実際に費用を削減できます。多くの物理的在庫量の多いビジネスでの場合と同様に、賃貸は早期または未熟なビジネスにとって適切な決定であることがよくあります。

貸借対照表の観点から、ユーザーの資本レバレッジを単一の線形ターンから複層化されたレバレッジ証券モデルに移行し、資本の償却をセキュリティのさまざまな需要に分配します。これにより、基礎となる担保に対するより多くのレバレッジリスクのターンを交換条件として受け入れることになります。

AVSの視点から、分割されたセキュリティを借り入れるETH担保は、債務の位置が資本に対してどのように見えるかのような金融工学の一部です。セキュリティに対する需要は比較的非弾性であると仮定しています。これは外在的変数であるという意味です。

AVSがセキュリティを提供する資産が増えれば増えるほど、担保の需要はおそらく高まり、それにより再ステーキング手数料も上昇するでしょうが、同じ量の資産を保護するには、セキュリティを増やすための追加的な圧力はありません - しかし、セキュリティ担保が引き出され、再ステーキング手数料が高くなると緊張が生じる可能性があります。

セキュリティのコストは、再ステーキング手数料の供給と需要の均衡になります。恐らく、AVSが支払義務を果たせない場合、再ステーカーは担保を提供する動機がなくなり、それによって新しいセキュリティの価格が上がるでしょう。再ステーキング担保の供給が多い場合、セキュリティのコストは他の条件が同じであれば、AVSおよび再ステーカーにとって下がるべきです。

AVSの異なるタイプは何ですか？

執筆時点では、これはある種の幻想です。現時点でAVSが実際に稼働しているわけではありませんが、いくつかのAVSがまもなくメインネットで開始される予定です。そのため、AVSの分類はかなり推測的です。ただし、WIPサービスの風景を想像し、それらを価値とリスク要因を特定するために有用な方法で分類しようとすることができます。経済的観点からは、関連する分類は、AVSがどのように価値を生み出し、参加を促進するかを考える可能性が高いです。

現時点では、AVSの非網羅的なリストが以下に示されています。将来、イーサリアムの基盤レイヤーへの依存度や関連性が低い新しいタイプのサービスが登場する可能性があります。

AVSリターンのソースは何ですか？

私たちは、リステイキング手数料とAVSユニットエコノミクスとの関係がAVSがリステイクされたETHを通じてセキュリティを持続可能に貸し出し、リステイカーに魅力的なリターンを提供できるかどうかに関する唯一の真実の情報源であると予想しています。リステイカーが受け取る報酬も、リスクの少ないものからリスクの高いもの、リワードのばらつきの少ないものから多いものに至る軸上に積み重ねられます。

AVSのステーキングセキュリティモデルの持続可能性を評価する最も簡単な方法は、伝統的なビジネスの債務サービスカバレッジ比率（DSCR）と類推することです。

DSCR = 収益 / 総債務サービス

それを軽く適応してリステーキングし、Restaking Operating Affordability Ratio（ROAR）を生産することができます

ROAR = AVS現金収益 / 支払う再ステーキング手数料合計

AVSキャッシュ収益を構成要素に分解する場所：

AVSキャッシュ収益 = 収益性 x 効率性 x TVL = AVS収益 / 売上 x 売上 / 資産 x 資産

どのAVSも運営の歴史がない場合、まだ十分なROARのレベルを判断することはできません。 明らかに、AVSは必要なセキュリティ経費を構造的に負担できなければならず、そうでない場合はセキュリティニーズを見直し、他の解決策を見つける必要があります。 AVSがETH担保された検証をL1に戻すための硬貨支払いを負担できないほど小さすぎる場合、ギャップを埋める方法の1つは、ネイティブトークンの発行を通じて資本のような機器としてのネイティブトークンを利用することです。それまでに、稼働を遅らせることができる規模に達するまで。 非変動トークンで支払われる手数料の割合、またはネイティブトークンの希釈を通じて支払われる手数料の割合は、リステーカーが債権者または株主投資家の観点からAVSの選定を行うかどうかを決定します。

ただし、新しいレイヤー1ブロックチェーンが新しいセキュリティの支払いのために発行を膨らませなければならないという、収益の持続性の概念を導入しています。ネイティブトークンの発行の反射的な危険は、発行と発行されたトークンの削除との持続可能なバランスを見つけた暗号経済プロトコルがほとんどないということです。イーサリアムは、ネットワークレベルでの主要なものの数少ない1つです。

AVSが独自のトークンを発行する傾向は、おそらく、ネイティブトークンの有効な資本コストを他の資本源に比べて低減させる暗号通貨市場の非効率性に少なくとも部分的に起因している可能性があります。伝統的なビジネスでは、株式の発行は激しい論争の的となり、通常、ビジネスの最も高価な資金調達源となりますが、暗号通貨は過剰に膨らんだ利益倍率を享受し、新しいトークンの総資本コストを低減しているようです。

この発行物が長期的に持続可能であるかどうかを評価するために、リステイカーは、ネイティブトークンの価格リターン（利益成長×複数成長×供給変化）が初期のインフレーション期間を克服し、リステイカーにセキュリティを提供するために吸引効果をもたらすかどうかを決定しなければなりません。セキュリティのレンタルのブートストラップ効果は、AVSが独自のL1ネットワークをブートストラップしなければならなかった場合よりも速くスケールするのに役立つ運用レバレッジの源泉であり、リステイキングブランドやエコシステムとの関連付けは、AVSの構築速度に対して傘下の恩恵をもたらすだけでなく、AVSが臨界的な質量まで成長するスピードを高めることもできます。ネイティブトークンの配布は、長期的にAVSのエコシステムの参加者との間のアライメントをより結びつけることで、追加のマーケティング上の利点ももたらす可能性があります。

ただし、ここでプレイされているデジャブ効果はまだ少し残っています。再ステークの主な目的は、分割された担保を通じて低コストのセキュリティを提供し、新たに完全に新しいL1を起動して暗号経済セキュリティにアクセスするためのブートストラップのインフレーションコスト問題を回避することでした。

信頼のコストをどのように計測しますか？

従来の金融では、株式投資家の総収益は価格収益と配当利回りの合計です。つまり：

総収益 = 価格収益 + 配当利回り

Price Returnはさらに算術的に3つの価値ドライバーに分解できます:

価格リターン = 収益成長 x 収益倍増 x トークン供給変化

配当利回りとは、資本提供者に支払われる追加の中間キャッシュフローです。通常、すべての資本提供者は同じ配当利回りを受け取ります。

分散型信頼ネットワーク（Ethereumなど）では、作業の提供者に支払われる中間キャッシュフローがあります。 Ethereumの文脈における作業とは、クリプト経済のセキュリティのために32 ETHを担保として提供し、トランザクションの検証に参加することです。 配当利回りとは異なり、作業利回りはETHホルダーがステーキングするかどうかに依存します。

総収益 = ETH価格収益 + 作業利回り

この「作業収量」は、新たに発行されたETHがステーカーに報酬として支払われることによって希薄化される非ステーカーにとって基本的に否定的です。ある意味、ステーカーは配当支払いを受ける優先株主と見なすことができ、非ステーカーは希薄化を受ける普通株主と見なすことができます。ETH保有者の総収益がステーキングを行うかどうかによってどのように異なるかを仮想的な例を通じて説明した付録に例があります。一方、以下の図はETHの価格収益の分解を示しており、これは$でのガス料金の変化、ネットワーク倍数の変化、供給増加の変化から構成されています。特定期間にわたってこれらの3つの要素を掛け合わせることはETHの価格収益に等しいです。

ソース：Dune@steakhouse

リステイキング経済は、資本構造に新たな次元を加えます。ETHのリステイカーから暗号経済セキュリティを借りるAVSは準債務/株式の特性を持ちます。理論上のAVS貸借対照表の文脈におけるリステイカーのハイブリッド性質は、リステイキングの報酬が時々ETHで支払われること、時々AVSのネイティブトークンで支払われること、またはその両方の混合で支払われることから来ています。リステイカーがETHで利回りを得る場合、彼らはAVSの「債権投資家」に近いでしょう。リステイカーはAVS経済の上昇から明示的に利益を得ることはありません。リステイカーがAVSのネイティブトークンで利回りを得る場合、彼らはAVSの「株主投資家」に近いでしょう。さらに、ETHが何回リステイクされたかによって、リステイクされたETHの「優先度」や認識された安全性があります。同じETHが何度もリステイクされるにつれて、「デフォルト」の可能性が指数関数的に上昇するでしょう。最も好ましい場合、「ETHのリステイキング利回りを支払うAVSによって専ら予約された」取引セキュリティは「先行債務」と見なすことができます。ETHがさまざまなAVSに何度もリステイクされるにつれて、ETHはより「ジュニア」であると見なされるでしょう。

ETHの再ステークを行う場合、AVSでETH再ステーキング報酬を受け取ると、総収益は再ステーキング収量だけです。言い換えれば、再ステーカーは、AVSの経済の上昇ポテンシャルに直接露出していません。ETH再ステーカーがAVSのネイティブトークンで報酬を受け取る場合、総収益にはAVSトークンの価格収益成分が含まれます。したがって、再ステーカーは、発行を保持する範囲でAVSの経済の上昇ポテンシャルに関心を持ちます。

総収益 = ETH価格収益 + ETHステーキング収益 + 再ステーキング収益

どこ

リスティング利回り=リスティング利回り（非揮発性コンポーネント% + AVSトークン% x AVSトークン価格上昇率）

単一のAVSの信頼コスト：上記から、リステイカーの要件とした収益、そしてAVSネットワークの「信頼コスト」は3つの主要な要因に依存していると私たちは直感します。

1. AVSに供給されたETHの回数（つまり、ETHが再ステークされる回数が少ないほど信頼コストが低くなります）

2. リステーカーがリステーキング報酬を受け取る通貨（つまり、ネイティブトークン＝信頼のコストが高い）

3. AVSトークンの価格リターンは、長期的にはビジネスの基本に反映されるでしょう

それにより、AVSのネイティブトークンで支払われるリステイカーは、ネットワークの長期的な持続可能性を慎重に考慮する必要があります。上記のグラフは、イーサリアムの価格リターン分解を示しています。我々は、同様の演習がAVSについてのリステーカーのビジネスの持続可能性に基づいて将来を見据えて実施できると考えています。

複数のAVSに対する信頼のコスト：AVSオペレータやLRTの役割は、リステーカーからのTVLを集約し、複数の異なるAVSに再ステークして、再ステークされたETHのリターンを複利化することです。私たちは異なるAVS間の基礎となる相関性を数量化することはできませんし、スラッシュ損失の増加する可能性についても認識しています。それでも、ETHがさまざまなAVSで複数回再ステークされると、単一のスラッシュイベントが発生した場合の予想損失が増大することを認識しています。

信頼のリターンの方程式：上記を考慮すると、レスティング経済における「信頼のリターン」についてのシンプルな直感を導き出します。つまり：

信頼のリターン=ETH価格のリターン+ETHステーキング収益+再ステーキング収益-デフォルト損失

AVSの再賭けの収益率は何％であるべきですか？

現時点では、再ステークされたAVSがETH担保のプロバイダーに提供できるセキュリティ予算の概念や履歴がありません。我々は、トークン保有者が要求するリターンなどの制約を考慮に入れた場合、仮想的なAVSがビジネスとして何を提供できるかを評価するための簡略化されたフレームワークを提案しています。

要するに、AVSがビジネスにコミットするセキュリティの量は、AVSで実行される活動の価値や量と比例するべきです。適切なコミットメントをしないと、AVSを中断させたり、運用を妨害するリスクがあります。逆に過度のコミットメントは、AVSのユーザーに追加の限界利益を提供しない負担の大きな費用をかけるリスクがあります。

レバレッジワークリールド（再ステーキング）

AVSバランスシートが必要とする要件と、再ステーカー（再ステーキング手数料またはリターン）の年次基準のさまざまな水準でAVSキャッシュ収益が最低であるべきであることを示す、おおまかな、おおよその表現を示します。持続可能性を示すROAR比率を示し、AVSがサービスを実行するために十分なセキュリティを持っていない状況と、余分なセキュリティを手に入れることができる状況とを比較しています。

これらの逆算された収益の閾値の現実的な期待について明確にするためには、現時点では、イーサリアム上で年間1億ドル以上の収益を上げるプロジェクトはほんのわずかしかありません。イーサリアム自体を含めて、

今日、EigenLayerおよびより高いレバレッジのデリバティブ、例えばLiquid Restaking Protocolsは、初期資本を引き付けるためにポイントの概念を使用し、その担保を再ステーキングに貢献させています。これは賢明な動きであり、トークンの希薄化に早期に貢献することを防ぎ、これらのプロトコルが実際の希薄化またはハードカレンシーの支払いでポイントの価値を変更する基準を変更できるようにします。より多くの交渉力を持って、より多くの資本を貢献することで、彼らはまったく金銭的価値を与えないことを単に決定し、資本のコストを0ベースに実現することができるかもしれません。

その時点までに、市場はポイントの期待値を約40%の範囲で価格設定しています。前述のフレームワークを使用すると、これはROARが1よりも安全に大きいことを示唆しており、AVSsはネイティブトークンに相当する少なくとも40%の収益を生み出す能力がある必要があるということを示唆しています。低マージンの暗号サービスの場合、特に資産効率が100%未満の場合、つまり未使用のTVLに損失準備を確保するための方策である、サービスオペレーターにとって唯一の方法は、高い貸借対照表のレバレッジを通じて進むことです。

AVS'の顧客は誰ですか？

多くのAVSは、ロールアップなどの他のインフラプロバイダーにとって付加価値のあるサービスと考えることができます。 この意味では、AVSはB2B（企業間取引）サービスと考えることができます。B2C（企業対消費者）サービスではありません。

AVSの市場潜在能力は、今日のロールアップにサービスを提供するものがロールアップの収益によって制約されるでしょう。2月のトップEthereum L2によって生成された12.8k ETHのガス手数料は、ロールアップの収益のランレートを153.6k ETHと示唆しています。ひとまず、すべてのロールアップの収益がAVSサービスに再割り当てされると仮定しましょう。現在、Eigenlayerは3,535万ETHを再ステークしています。これは、最も寛大なケースで、すべてのL2収益がAVSにリダイレクトされた場合、リステーカーは153.6k/3.535m = 4.3%の年率収益を得ることになります。この年率収益には、スラッシングリスクや「デフォルト時の損失」に関する考慮が含まれていないことに注意してください。次のセクションで説明します。

ソース：Dune Analytics（@niftytable)

市場機会をシーケンサーの利益（つまり、ロールアップ収益からイーサリアムの呼び出しデータコストを差し引いたもの）に制限した場合、その数は54k/3.535m = 1.5%の年率利回りに縮小します。

出典：Dune Analytics (@niftytable)

実際、私たちの疑念は、ほとんどのロールアップが自分たちのシーケンサーの利益を守ろうと最善を尽くし、コスト削減を提供するか（例：EigenDAはEthereumよりも安価なデータ可用性を提供）または実際の技術的ギャップ（例：インターオプ）に対応するサービスにオプトインすることでしょう。そのため、AVSの展開初期では、ステーキングリターンの大部分がAVSのネイティブトークンの発行で支払われる可能性があります。上記で導いた信頼コストのコストに触れたように、ETHではなくネイティブトークンの発行で支払うことは、AVSの信頼コストを引き上げるでしょう。

興味深い市場動向が、AVSのユニットエコノミクスとスケールの実態と対立する+40％の市場期待（ポイントを通じて具体化）によるリステーキングAPRに関するものとなる可能性があります。この期待は、L2からの利益の低い割合という、リステーキング収益の潜在的な源泉と対比すると、さらに難しいものになります。

ソース：Dune Analytics (@steakhouse)

出典:Dune Analytics(@steakhouse)

すべてのレイヤー2の利益の100%が再ステーカーに支払われると仮定して、共有セキュリティのために-最良の場合でも不可能な上限値の推定-、我々は再ステーキングの利回りとして約1.5%±0.5%を残します。もし利益のこのシェアがより合理的ですが、依然として攻撃的な20%のレイヤー2の利益の再ステーカーに蓄積される場合、我々は再ステーキング利回りとして約0.75%±0.25%を得ます。これは、新興のリキッド再ステーキングトークン（Puffer FinanceのJason Vranek氏）からの少なくとも1つの見積もりに合致します。彼は最近、約0.5%の再ステーキング利回りが「良い」と推定しました。

デフォルト時の損失: スラッシュおよびその他のリスク

リステイキングのリスクは慎重に考慮する必要があります。ユーザーの担保物は複数のアクティブに検証されたサービスをバックアップするために効果的に再担保されます。これは、リステイカーの担保物が完全に新しい条件の下でスラッシュされるリスクにさらされることを意味し、それは単なる暗号経済学的な検証活動以上の多くの特異な要因に依存しています。

EigenLayerのリスク文書は、ステーキングされたトークンを再担保することはないと非常に明確かつ説得力のある断言をしています。しかし、トークンは複数回再利用されるため、銀行の乗数の意味でレバレッジの概念は確かに存在します。

リスクは、再ステークされたETHに発生するが、ステーキングされたETHに対するスラッシングリスクや運用リスクから始まります。Lido DAOの余剰管理調査では、大規模なスラッシングリスク（単一のオペレーターが7日以上にわたって100％オフラインになる）がすべてのstETHの約0.01%に影響を与えることがわかりました。運用上のリスクは、Prysmバグや大規模な引き出しキューなどのテールリスクイベントでより大きな被害をもたらしました（0.315%）。

これらのリスクは、再ステーキングのリスクと積み重なります。再ステーキング者がETHをAVSの保護にコミットすると、ETHはEthereumのステーキングと同様に「賭けられています」。検証活動を実行するために委託されたノードオペレーターは、ユーザーの担保金が削減されるのを避けるために正しく行動しなければなりません。再ステーキング者に影響する削減条件の最終版は存在しないため、その可能性は何であるかを推測するしかありません。優先事項は、ノード要件の高い腐敗のコストを伴わない、わかりやすくアクセスしやすい操作のバランスを維持することです。

これらのリスクは、私たちの見解では完全に起こり得ないとは言えません。 AVSのアンダーライティングは、通常のビジネスローンのクレジットをアンダーライトすることと非常に似ていることが予想され、リスクにさらされている資本は、一部の程度で純粋な合意アルゴリズムの数学ではなく、運用リスクやビジネスリスクに影響を受ける可能性があります。また、AVSが自身の活動を保護するためにネイティブL1を負担できない場合、同じ目的で賃借資本をより低コストで求めるようにインセンティブが生じ、保険アンダーライティングの道徳的ハザードに似ています。

損失の影響を削減を含めて質的に枠組み化することができます。これは、伝統的な金融の類似物であるデフォルト時損失と同様です。デフォルト時の損失は、ETH保有者が選択する追加リスクの露出を捉えています。

• ステーカーでない場合、LGDは0です
• ネイティブステーカーの場合、デフォルト時の損失は、スラッシングの確率×スラッシング時の損失で与えられ、ステーキングの選択に応じて追加の特異的リスク要素が含まれます。
• リステイカーの場合、デフォルト時の損失は、前回の損失に加えて、リステイされたサービスのポートフォリオ損失が含まれます:some text
  • スラッシュやその他の運用上のエラーからの特異な損失
  • 1つのAVSでのスラッシングまたは損失イベントと他のAVSでの相関する損失
  • EthereumステーキングとAVS間の相関損失

ただし、文を書いている時点で、ロスの元となる事柄については推測するしかありません。

これは、ETH担保物が再ステークされる回数とともに、実質的なデフォルト損失が増加することを意味します。相関関係が生じる機会が増えれば増えるほど、収益損失イベントが発生する可能性が高くなります。

それが言われているが、スラッシュや運用上のエラーから生じる潜在的な損失リスクを軽減するためのさまざまな緩和策がある。イーサリアムのステーカーの最大損失は、基本的にバリデータごとの担保の50%を上限としている。同様に、AVSとイーサリアムステーキングの間のAVS活動との間の相関関係を見つける上限を期待できる。LGDによる最終的な最適化曲線を予想し、AVS選択による収益の減少が生じることがあり、最適な最大AVS数を割り当てる可能性がある。

以下の曲線は、セット内の各AVSが同じであり、平均リステイキング手数料が約5%であることを前提としています。これは、ロールアップ収益が生成できる推定値の上限に位置しています。

リキッドリステイキングプロトコル

Liquid Restaking Protocols (LRTs)は、集約と流動性の新たな次元を導入します。イーサリアムのステーキング向けのLiquid Staking Tokens (LSTs)とは異なり、LRTsの資産配分戦略は、はるかに異質なリスクとリターンプロファイルを持つと考えられます。LSTsの場合、ノードオペレーターの選定が重要な機能ですが、それらは大部分が類似した次元に沿って収束し、価格とパフォーマンスで積極的に競争します。

LRTsがLSTsよりも進化したものとして自己表現している場合、ベースアセットに対するユーザーの期待と一致しない可能性があります。LSTsは、馴染みのある法定通貨の金融システムにマッピングされた場合、中央銀行の預金や政府の債務証券と同様に、金融政策伝達ツールの役割を果たします。stETHがベースアセットである場合、LRTは資金管理であり、構造化商品や債券ファンドに類似したものです。

LRTがもたらすとされる利点は、AVSキュレーションに関するものであり、つまり、AVSの再ステーキング手数料を生み出し、損失の最小化を図ることによって再ステーキングされたETHのリターンを最大化するお金の管理意思決定です。この意思決定空間の改善は、より多くの参加者の間で共有されるべき限られた余裕の範囲内で操作する必要があります。

もしリステーキング手数料の返金がステーキングされたETHのリターンと比較して意味のある差別化要因として不十分であれば、LRTは、よりバランスシートレバレッジの高いAVSに割り当てることでリスクを取るか、単純に優雅に失敗し、狭いステーキングされたETHリターン製品と競合することに失敗する可能性があります。

付録：ワーク収量

私たちは、架空の数字と既知の株式に関する類推を用いて、イーサリアムの「ワーク収量」コンセプトを説明します。イーサリアムのトークン保有者への「資本還元ポリシー」は、次のように設定されています:

• ステーカーは現金配当金（つまり、ユーザーチップとMEV）+配当（つまり、新しいトークン発行）を受け取る特別株主であり、この2つが合わさって全体のバリデータ報酬を構成しています。
• 非ステーカーは普通の株主です
• すべての株主は株の買い戻し（つまり、ユーザーベース手数料の消滅）から利益を得ることができます

下記の通り、ステーカーは非ステーカーの犠牲により、より高い利回りを得ることができます。具体的には：

• ステーカーの作業利回りは3.33%で、0.29%のキャッシュ配当利回りと3.03%の「分割配当」利回りから構成されています
• 非ステーキング者の作業利回りは、ステーキング者に発行された「株式配当」（すなわち、新しいトークン発行）からの希釈により-0.57％です。

要するに、暗号通貨はすべてのトークン保有者に統一された価格収益を提供しますが、保有者の種類に応じて「作業利回り」が異なることを意味します。これは、作業を提供する人と提供しない人でトークンの「公正な価値」に異なる見解を持つ可能性があることを意味します。

作業収益モデルの概要、2024年4月2日、参照：https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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