Giới thiệu

Stablecoins ngày càng quan trọng trong tài chính phi tập trung (DeFi) và thị trường tài sản tiền mã hóa, và sự nổi bật của chúng đã dẫn đến sự chú ý lớn hơn đối với vai trò độc đáo của họ như biểu hiện của đô la Mỹ hoạt động trên mạng blockchain. Stablecoins cố gắng thực hiện một chức năng cơ học phức tạp - duy trì việc gắn kết với đô la, ngay cả trong những giai đoạn biến động thị trường. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một số stablecoins đã mất khớp trên thị trường phụ trong những giai đoạn căng thẳng cực kỳ. Nhiều phân tích đã thẩm vấn tính ổn định (hoặc không ổn định) bẩm sinh của các thiết kế stablecoin khác nhau, mặc dù mỗi sự kiện thị trường liên tục tiết lộ rủi ro mới và riêng biệt đối với các stablecoin khác nhau.

Điển hình cho những biến động và thách thức này là sự kiện của tháng 3 năm 2023. Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, Circle, nhà phát hành stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC), thông báo rằng họ không thể chuyển một phần dự trữ USDC tại Silicon Valley Bank trước khi các cơ quan quản lý tiếp quản ngân hàng. Giá của USDC đã bị rời khỏi đồng USD một cách đáng kể, và thị trường cho các loại stablecoin khác đã biến động đáng kể khi các nhà giao dịch phản ứng với tin tức. Sự kết hợp của các yếu tố khiến cho các sự kiện tháng 3 trở nên đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu muốn hiểu rõ về sự phức tạp của thị trường stablecoin. Bài viết này phân tích một số yếu tố này, với sự tập trung vào phân biệt giữa động lực thị trường chính và phụ trong một cuộc khủng hoảng stablecoin.

Chúng tôi bắt đầu phân tích của mình bằng cái nhìn tổng quan về cách mà stablecoins được bảo đảm, phát hành trên thị trường chính và giao dịch trên thị trường phụ. Sau đó, chúng tôi chuyển sang một trường hợp nghiên cứu về sự kiện thị trường stablecoin tháng 3 năm 2023, làm lay chuyển thị trường tài sản mã hóa. Chúng tôi thảo luận về bốn stablecoins đáng quan tâm, tập trung vào các thiết kế kỹ thuật khác nhau của họ, và cung cấp một bản tóm tắt chi tiết về động lực trên các điểm phát hành chính và thị trường phụ. Từ phân tích này, chúng tôi rút ra một số cái nhìn tổng quan về bản chất của thị trường stablecoin trong các giai đoạn căng thẳng.

Nền tảng

Stablecoins là một loại tài sản điện tử được thiết kế để duy trì giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu không phải là tài sản điện tử. Đối với mục đích của ghi chú này, chúng tôi tập trung vào stablecoins tham chiếu đến đôla Mỹ – phần lớn lớn stablecoins được giao dịch trên thị trường tài sản điện tử. Khác với các tài sản điện tử mà giá trị được dự định sẽ biến động, và do đó thường được mua chỉ để đầu cơ, stablecoins phục vụ như một nơi lưu trữ giá trị ổn định (lý tưởng) và phương tiện trao đổi (Baughman và những người khác 2022). Sự phổ biến của stablecoins đã dẫn đến việc chúng được sử dụng rộng rãi trong các thị trường và dịch vụ DeFi, để tạo điều kiện cho giao dịch trên các sàn giao dịch tài sản điện tử, và như một cửa vào vào thị trường tài sản điện tử.

Thiết kế Stablecoin

Các loại tiền ổn định thông thường có thể được phân thành ba nhóm theo cách mà chúng được bảo đảm và phát hành: tiền ổn định được bảo đảm bằng fiat, tiền ổn định được bảo đảm bằng tiền điện tử, và tiền ổn định theo thuật toán (hoặc không được bảo đảm). Cách mà một loại tiền ổn định được thiết kế để duy trì giá trị ổn định ảnh hưởng đến tính khả dụng của nó như một phương tiện trao đổi hoặc một nơi lưu trữ giá trị cũng như mức độ tập trung (hoặc thiếu tập trung) có trong sản phẩm.

Các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định được hỗ trợ bằng tiền mặt và dự trữ tương đương tiền mặt như tiền gửi, Kho bạc và giấy tờ thương mại. Hầu hết các stablecoin được hỗ trợ bởi fiat đều tập trung, theo nghĩa là một công ty duy nhất chịu trách nhiệm phát hành stablecoin trên các blockchain công khai với tỷ lệ ngang bằng 1: 1 với dự trữ fiat được giữ bên ngoài blockchain. Ở cấp độ cao, nhà phát hành stablecoin chịu trách nhiệm đảm bảo rằng số lượng mã thông báo được phát hành trên blockchain không lớn hơn giá trị đô la của dự trữ "ngoài chuỗi" của nhà phát hành.

Stablecoin được bảo đảm bằng tiền mã hóa được phân bổ trong một giỏ hàng tiền mã hóa, chẳng hạn như các stablecoin khác hoặc tiền mã hóa, bao gồm Bitcoin hoặc ether, sao cho ít nhất một đô la giá trị của tiền mã hóa được giữ trong quỹ cho mỗi stablecoin được phát hành. Thường chúng có tính phi tập trung, với các hợp đồng thông minh tự thực thi chịu trách nhiệm về việc phát hành token. Người dùng gửi một số lượng nhất định của tiền mã hóa, và các hợp đồng thông minh tạo ra số lượng phù hợp của token stablecoin để trả lại, thông thường ở tỷ lệ bảo đảm lớn hơn. Nếu giá trị của tài sản đảm bảo giảm xuống dưới một mức nhất định, một loạt các quy trình được kích hoạt bởi hợp đồng thông minh sẽ thanh lý tài sản đảm bảo và loại bỏ lượng stablecoin dư thừa khỏi cung cấp.

Theo nhiều cách, stablecoin thuật toán là danh mục khó xác định nhất. Họ có xu hướng không được thế chấp bởi thiết kế và thay vào đó sử dụng các hợp đồng thông minh và các cấu trúc khuyến khích khác nhau để duy trì chốt bằng cách điều chỉnh nguồn cung của stablecoin theo nhu cầu. Terra, stablecoin thuật toán lớn nhất trước khi sụp đổ vào tháng 5/2022, tiêu biểu cho một mô hình trong đó stablecoin được "hỗ trợ" bởi một tài sản tiền điện tử có nguồn cung dao động trực tiếp theo những thay đổi về nhu cầu đối với stablecoin. Nguồn cung tài sản tiền điện tử hỗ trợ được tăng lên khi các stablecoin bị loại bỏ khỏi lưu thông, do đó làm giảm giá của tài sản tiền điện tử được hỗ trợ và điều ngược lại xảy ra với việc đúc các stablecoin mới. Theo cách đó, tài sản tiền điện tử hỗ trợ một stablecoin thuật toán là nội sinh cho cùng một hệ thống, không giống như các stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử, về mặt lý thuyết được hỗ trợ bởi các tài sản tiền điện tử không liên quan. Thiết kế tài sản thế chấp này đã dẫn đến "vòng xoáy tử thần" nhanh chóng và đáng chú ý của một số stablecoin thuật toán.

Stablecoins: Thị trường Chính vs. Thị trường Phụ

Thiết kế phát hành và tài sản đảm bảo của stablecoins là cách mà một người phát hành stablecoin, điều chỉnh tài sản đảm bảo hoặc nguồn cung cấp theo nhu cầu, đảm bảo người tiêu dùng rằng mỗi stablecoin có giá trị là một đô la. Tuy nhiên, thị trường phụ actually giá tài sản và giúp cho một stablecoin duy trì giá trị đồng đô la của nó.

Các nhà phát hành stablecoin đảm bảo đồng xu ổn định được hình thành và tiêu hủy chỉ với khách hàng tổ chức, điều này đồng nghĩa với việc nhà giao dịch bán lẻ phải dựa vào thị trường phụ để truy cập vào stablecoin. Do đó, không phải tất cả các nhà giao dịch của stablecoin có thể truy cập vào điểm phát hành chính, và những người không có quyền truy cập sẽ đóng góp vào việc cố định của stablecoin chỉ thông qua thị trường phụ. Thị trường chính cho các loại stablecoin khác có thể bao gồm một phạm vi người tham gia rộng lớn hơn. Ví dụ, DAI, một loại stablecoin được bảo đảm bằng tiền điện tử phát hành thông qua hợp đồng thông minh phi tập trung, cho phép bất kỳ người dùng nào trên Ethereum gửi tiền thế chấp trong trả lại stablecoin.

Việc giữ đồng nguyên bằng tiền ổn định cũng được duy trì thông qua giao dịch rộng rãi trên thị trường phụ, như các nền tảng DeFi và sàn giao dịch tập trung. Khách hàng trực tiếp của người phát hành tiền ổn định có thể tham gia giao dịch cơ hội, thu lợi từ sự khác biệt giữa tỷ giá trao đổi chính và tỷ giá trên thị trường phụ để duy trì đồng nguyên bằng của một đồng tiền ổn định. Sàn giao dịch phi tập trung và hồ chứng khoán cung cấp cơ hội bổ sung cho giao dịch cơ hội, chẳng hạn như những người tạo thị trường tự động cụ thể cho đồng tiền ổn định.

Những người quan sát thị trường thường không nhìn vào điểm phát hành chính để xác định xem một stablecoin có duy trì đồng bảo kê tại một điểm cụ thể hay không vì một nhà phát hành stablecoin hiếm khi bao giờ hứa hẹn đổi một stablecoin với giá thấp hơn một đô la. Thay vào đó, giá được tổng hợp trên các sàn giao dịch thường là nguồn dữ liệu giá phổ biến nhất, tuy nhiên những không hiệu quả của thị trường có thể làm cho việc xác định giá chính xác của stablecoin và các tài sản mã hóa khác trở nên khó khăn.

Các tài liệu về kinh tế cơ bản phát hành stablecoin và thị trường tài sản tiền điện tử vẫn đang vật lộn với các câu hỏi cơ bản, nhưng một số nghiên cứu mới nổi đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự ổn định của stablecoin và vai trò của stablecoin trong thị trường tài sản tiền điện tử. Baur và Hoàng (2021) và Grobys và những người khác (2021) cung cấp bằng chứng về vai trò của stablecoin như một hàng rào chống lại sự biến động của Bitcoin và lập luận rằng, do đó, giá của stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định, bởi vì chúng bị ảnh hưởng bởi sự biến động trên thị trường đối với các tài sản tiền điện tử khác. Gorton và những người khác (2022) cho rằng tiện ích của stablecoin để cho vay đối với các nhà giao dịch có đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử chiếm khả năng duy trì ổn định của họ. Một số bài báo phân tích ảnh hưởng của việc phát hành mã thông báo stablecoin mới đối với các thị trường tài sản tiền điện tử khác, với bằng chứng cho thấy mối liên hệ giữa thị trường chính đối với stablecoin và thị trường thứ cấp đối với stablecoin và các tài sản tiền điện tử khác. Ante, Fiedler và Strehle (2021) cho rằng việc phát hành mã thông báo stablecoin mới trên chuỗi có liên quan đến lợi nhuận bất thường trên các tài sản tiền điện tử khác, trong khi Saggu (2022) lập luận rằng tâm lý nhà đầu tư phản ứng với các thông báo công khai về các sự kiện đúc Tether mới chịu trách nhiệm cho phản ứng giá Bitcoin tích cực.

Có lẽ nhiều thông tin nhất cho phân tích của chúng tôi là Lyons và Viswanath-Natraj (2023), khám phá dòng chảy giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với stablecoin, lập luận rằng "việc tiếp cận thị trường sơ cấp quan trọng đối với hiệu quả của thiết kế chênh lệch giá" của một stablecoin (trang 8). Các tác giả nhận thấy rằng những thay đổi thiết kế của Tether vào năm 2019 và 2020, giúp mở rộng khả năng tiếp cận thị trường sơ cấp, làm giảm sự bất ổn định của chốt. Chúng tôi lấy cảm hứng từ cách tiếp cận của họ trong việc xem xét tầm quan trọng của mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và sự xáo trộn giá trên thị trường thứ cấp đối với stablecoin, sử dụng một số phương pháp luận của họ. Chúng tôi mở rộng cách tiếp cận phân tích này để kiểm tra thị trường stablecoin trong giai đoạn thị trường căng thẳng, nhấn mạnh sự khác biệt cơ học giữa thị trường chính của bốn stablecoin cũng như hoạt động trên thị trường thứ cấp phi tập trung và tập trung.

Nghiên cứu trường hợp: Cuộc chạy Stablecoin tháng 3 năm 2023

Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, Circle, nhà phát hành stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC), đã thông báo rằng họ không thể chuyển khoản 3,3 tỷ USD từ dự trữ USDC (khoảng 40 tỷ USD) tại Silicon Valley Bank trước khi các cơ quan quản lý tiếp quản ngân hàng. Giá của USDC trên thị trường phụ đã mất khỏi đồng đô la, và các thị trường cho stablecoin khác dao động mạnh khi các nhà giao dịch phản ứng với tin tức. Trong nghiên cứu trường hợp của chúng tôi, chúng tôi xem xét bốn stablecoin lớn nhất vào thời điểm đó: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) và DAI.

Phân tích của chúng tôi theo dõi hoạt động trên thị trường chính, thị trường phụ cấp phi tập trung và thị trường phụ cấp tập trung trong giai đoạn biến động thị trường này để phân biệt sự khác biệt giữa các đồng tiền ổn định và để chỉ ra những gì có thể được nhận biết từ dữ liệu trên chuỗi và ngoài chuỗi.

Thông tin kỹ thuật: USDC, USDT, BUSD và DAI

USDC là một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ phát hành bởi Circle. Giống như nhiều stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ, chỉ có khách hàng trực tiếp của Circle (đã qua quá trình xin phép) mới có quyền truy cập vào thị trường chính cho USDC, và những khách hàng đó thường là doanh nghiệp như các sàn giao dịch tài sản điện tử, các công ty công nghệ tài chính và các nhà giao dịch cơ sở. Hầu hết người dùng bán lẻ thay vào đó mua stablecoin của họ từ các trung gian và có thể mua và bán chúng trên thị trường phụ như các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung.

Vào ngày 11 tháng 3, Circle thông báo rằng "việc phát hành và mua lại của USDC bị hạn chế bởi giờ làm việc của hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ" và "hoạt động thanh khoản USDC [sẽ] tiếp tục như bình thường khi các ngân hàng mở cửa vào sáng thứ Hai." Thông báo ngụ ý rằng thị trường sơ cấp, sau đó, sẽ bị hạn chế về mặt hoạt động, và các thông báo sau đó ngụ ý rằng một tồn đọng đã tích tụ để mua lại. Phân tích của chúng tôi trong các phần sau đây nghiên cứu hoạt động trên chuỗi có thể nhìn thấy trong thị trường sơ cấp cho USDC, mặc dù chúng tôi không thể suy ra mức độ tồn đọng nào được xây dựng ngoài chuỗi. Các sàn giao dịch thường cung cấp giao dịch một đổi một giữa USDC và các stablecoin hoặc USDC khác và đồng đô la cho khách hàng bán lẻ của họ, sau đó tạm dừng các ưu đãi như vậy, tiếp tục cắt đứt dòng vốn từ những người tham gia thị trường thứ cấp muốn bán USDC.

BUSD là một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ pháp định được phát hành bởi Paxos. Trong khi nó hoạt động cơ khí giống như các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ khác mà được mô tả trong ghi chú này, nó khác biệt đáng kể ở một số cách. Đầu tiên, các cơ quan quản lý đã dừng việc phát hành BUSD mới vào tháng 2 năm 2023, có nghĩa là thị trường chính cho BUSD chỉ có thể đốt token và giảm cung cấp trong giai đoạn chúng tôi phân tích. Thứ hai, trong khi BUSD chỉ được phát hành trên Ethereum, lượng BUSD được nắm giữ tập trung cao trong các ví liên quan đến Binance - hơn 85 phần trăm BUSD trên Ethereum. Khoảng một phần ba BUSD bị khóa trong một ví Binance trên Ethereum, và token đại diện cho BUSD bị khóa được phát hành trên Binance Smart Chain, một blockchain khác. Do đó, BUSD cũng đóng vai trò nhỏ hơn rất nhiều trong giao dịch trên các thị trường phi tập trung dựa trên Ethereum.

USDT, stablecoin lớn nhất trên thị trường, cũng là stablecoin được bảo đảm bằng tiền tệ mà thị trường chính của nó bị hạn chế đối với một nhóm khách hàng được phê duyệt mà thường là các công ty chứ không phải là các nhà giao dịch bán lẻ. Thị trường chính của USDT cũng hạn chế hơn so với USDC, với mức tối thiểu được báo cáo là $100,000 USDT mỗi lần phát hành trên chuỗi. Chúng tôi sẽ xem xét chi tiết hơn về hoạt động trên thị trường chính của Tether sau này. Đáng chú ý, trong khi USDC gặp hạn chế trên thị trường chính và thứ cấp, và việc phát hành của BUSD bị đình chỉ bởi các cơ quan quản lý, USDT không gặp bất kỳ hạn chế kỹ thuật bất thường nào trong thời kỳ nghiên cứu trường hợp.

DAI là một stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử có việc phát hành được điều chỉnh bởi một tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) có tên là MakerDao và được triển khai thông qua các hợp đồng thông minh. DAI chỉ được phát hành trên Ethereum và bất kỳ người dùng Ethereum nào cũng có thể truy cập các hợp đồng thông minh phát hành mã thông báo. Các hợp đồng thông minh này có thể khác nhau bởi các loại tài sản thế chấp khác nhau được cung cấp và cơ chế duy trì mức độ thế chấp. Ví dụ: người dùng có thể mở Maker Vault, gửi ether (ETH) hoặc một tài sản tiền điện tử dễ bay hơi được chấp nhận khác để tạo DAI với tỷ lệ thế chấp quá mức - ví dụ: ETH trị giá 150 đô la cho 100 DAI. Mặt khác, Mô-đun ổn định chốt của DAI cho phép người dùng gửi một stablecoin khác, chẳng hạn như USDC, để nhận lại chính xác cùng một số DAI. Do đó, DAI là duy nhất trong số các stablecoin mà chúng tôi kiểm tra cả vì thị trường chính của nó có sẵn cho bất kỳ người dùng Ethereum nào có quyền truy cập vào DeFi và vì tồn tại nhiều thị trường chính khác biệt về mặt cơ học đối với stablecoin. Bản chất của các cơ chế tự thực hiện kiểm soát việc cung cấp mã thông báo làm cho thị trường chính của nó về mặt lý thuyết sôi động hơn so với các stablecoin khác. Ngoài ra, thực tế là một phần của DAI được thế chấp bởi USDC liên kết thị trường cho DAI trực tiếp hơn với những thay đổi trong thị trường của USDC.

Bảng 1 hiển thị một số thống kê mô tả cho mỗi loại stablecoin này. Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của USDC giảm khoảng 10 tỷ đô la trong suốt tháng Ba năm 2023, trong khi vốn hóa thị trường của USDT tăng khoảng 9 tỷ đô la. DAI, mặc dù nguồn cung của nó dao động trong suốt tháng, cuối cùng vẫn thấy vốn hóa thị trường của mình thay đổi rất ít. Vốn hóa thị trường của BUSD giảm hơn 2 tỷ đô la. Ngoài ra, USDT khác biệt đáng kể ở chỗ chỉ có 45 phần trăm nguồn cung của nó được phát hành trên Ethereum tính đến ngày 1 tháng 3 năm 2023, với hầu hết số USDT không được phát hành trên Ethereum đã được phát hành trên Tron.

Bảng 1. Thống kê mô tả về tiền ổn định (2023)

Hoạt động giao dịch trên thị trường phụ

Thị trường thứ cấp cho stablecoin cung cấp nguồn dữ liệu định giá mặc định cho các nhà quan sát thị trường. Hình 1 cho thấy giá của bốn stablecoin này khác nhau đáng kể trong những ngày sau sự sụp đổ của SVB. USDC và DAI đã chốt trong một mô hình tương tự đáng kinh ngạc, đạt mức thấp dưới 90 cent và phục hồi trong suốt ba ngày với tốc độ tương tự. Cho rằng trách nhiệm chính của stablecoin là duy trì neo với đồng đô la, người ta có thể cho rằng trượt giá tương tự sẽ cho thấy điều kiện thị trường tổng thể tương tự cho cả hai tài sản. Tuy nhiên, như đã lưu ý trong Bảng 1, vốn hóa thị trường của DAI đã tăng sau sự kiện tháng 3, trong khi vốn hóa thị trường của USDC giảm gần 10 tỷ USD. Ngược lại, trong khi cả BUSD và USDT đều giao dịch ở mức phí bảo hiểm, vốn hóa thị trường của BUSD đã giảm trong khi vốn hóa thị trường của USDT tăng 9 tỷ USD. Do đó, chỉ riêng dữ liệu định giá không tính đến toàn bộ động lực thị trường trong sự kiện tháng Ba.

Hình 1. Giá ổn định hàng giờ của stablecoin trên thị trường phụ (CryptoCompare)

Các sàn giao dịch tập trung (CEXs) vẫn là cách phổ biến nhất đối với các nhà giao dịch bán lẻ để giao dịch tài sản mã hóa trên thị trường phụ, nhưng sàn giao dịch phi tập trung (DEXs) đã trở nên phổ biến trong vài năm qua. Ở mức cao, DEXs cố gắng thực hiện chức năng tương tự cho người dùng: họ phục vụ như các thị trường để giao dịch tài sản mã hóa. Tuy nhiên, họ khác biệt đáng kể ở một số cách quan trọng:

1. CEXs có thể phục vụ như các cổng vào và ra khỏi tiền tệ fiat. Người dùng có thể giao dịch với tiền mặt để mua mã tiền điện tử và ngược lại. Người dùng không thể, mặt khác, mua hoặc bán stablecoin bằng tiền tệ fiat trên DEXs. Hạn chế này đã dẫn đến sự nổi bật của stablecoin trong DEXs khi đó chỉ còn là lựa chọn thay thế duy nhất cho tiền tệ giống đô la để giao dịch.

2. Trong khi CEXs hoạt động bằng cách sử dụng các nhà cung cấp thanh khoản truyền thống và sổ đặt lệnh giới hạn, DEXs sử dụng các nhà cung cấp thanh khoản tự động, có thể hoạt động khác biệt ngay cả khi họ cố gắng xấp xỉ các chức năng tạo thanh khoản tương tự.

3. Người dùng phải tham gia vào các hệ thống tập trung để truy cập CEXs, thường bằng cách chia sẻ thông tin nhận dạng để tuân thủ quy định địa phương về biết khách hàng của mình. Ngược lại, DEXs hoạt động dựa trên các hợp đồng thông minh không cần phép, làm cho chúng lý thuyết mở hơn. CEXs có thể giống hệ thống truyền thống, trực quan hơn cho những người giao dịch tiền điện tử ít kinh nghiệm, trong khi DEXs đòi hỏi người dùng phải quen với hoạt động của ứng dụng DeFi.

Sự khác biệt giữa các loại sàn giao dịch này có thể đã góp phần vào sự khác biệt trong hoạt động trên CEX và DEX trong sự kiện tháng Ba. Hình 2 cho thấy cả hai loại sàn giao dịch đều có khối lượng giao dịch tăng đột biến trong các sự kiện tháng Ba, nhưng ở các mức độ khác nhau. Trong khi khối lượng DEX tăng lên mức cao lịch sử, lên hơn 20 tỷ USD vào ngày 11/3, so với khối lượng thông thường từ 1 tỷ USD đến 3 tỷ USD, khối lượng CEX đạt mức cao trong nửa đầu năm 2023, nhưng không ở mức khác biệt đáng kể so với các giai đoạn khác và chúng không phải là mức cao kỷ lục. Ngoài ra, khối lượng giao dịch DEX tăng đột biến trước khi CEX tăng giao dịch, giảm trước khi khối lượng đạt đỉnh trên CEX. Tuy nhiên, những khác biệt về khối lượng giao dịch này không dẫn đến khoảng cách lớn trong việc định giá tài sản giữa thị trường tập trung và phi tập trung. Nghiên cứu sâu hơn về sự khác biệt giữa CEX và DEX trong thời gian căng thẳng sẽ giúp giải quyết vai trò của chúng trong việc tạo điều kiện cho hoạt động trong các kịch bản chạy stablecoin, cũng như ý nghĩa của sự khác biệt cơ học giữa các nhà tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh giới hạn.

Hình 2. Khối lượng giao dịch hàng ngày trên các thị trường thứ cấp trong nửa đầu năm 2023

Hoạt động tăng lên trên thị trường phụ trợ cuối cùng cũng gây áp lực lên thị trường chính của stablecoin, khi áp lực bán thừa trên stablecoin mất khớp và nhu cầu thừa cho stablecoin giao dịch ở mức cao hơn lý thuyết sẽ dẫn đến việc phát hành hoặc đền bù trên thị trường chính. Chúng tôi sẽ xem xét dữ liệu trong phần tiếp theo.

Primary Markets

Bản chất công khai của dữ liệu được lưu trữ trên chuỗi khối Ethereum cho phép chúng tôi trực tiếp xem việc tạo và phá hủy các mã thông báo stablecoin và chúng tôi tiến hành phân tích này một phần để chứng minh những gì các nhà nghiên cứu có thể suy luận về thị trường chính của stablecoin thông qua dữ liệu blockchain. Chúng tôi trình bày dữ liệu này theo nhiều cách, mặc dù chúng tôi không cố gắng khẳng định tính ưu việt của phương pháp này hay phương pháp khác để hiểu bản chất của thị trường chính của stablecoin. Phân tích mô tả về phát hành trên chuỗi cung cấp một bổ sung sáng tỏ cho dữ liệu được trích dẫn rộng rãi hơn trên thị trường thứ cấp cho stablecoin. Chúng tôi hy vọng nghiên cứu trong tương lai sẽ đặt câu hỏi về lý thuyết cơ bản về mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với stablecoin.

Chúng tôi sử dụng Dữ liệu Blockchain công khai của Amazon Web Services để truy cập dữ liệu trên chuỗi nhằm theo dõi thay đổi nguồn cung đối với các stablecoin trên Ethereum. Chúng tôi theo dõi hai bộ số: "mints" và "burns" của token on-chain, cũng như các chuyển động đến và đi từ ví Treasury được liên kết với các nhà phát hành của mỗi stablecoin được hỗ trợ bởi fiat. Việc đúc và đốt token chỉ đơn giản mô tả việc cộng hoặc trừ token vào tổng nguồn cung trên Ethereum. Chúng tôi theo chân Lyons và Viswanath-Natraj (2023) trong việc đo lường "dòng chảy ròng" từ thị trường sơ cấp đến thị trường thứ cấp. Các tổ chức phát hành BUSD, USDT và USDC đều có một ví Kho bạc duy trì thặng dư token được đúc trên chuỗi nhưng chưa được phát hành cho các bên khác. Bằng cách trừ chuyển khoản ròng vào ví Kho bạc từ mạng lưới mã thông báo được đúc trên chuỗi, chúng ta có thể theo dõi mạng lưới các quỹ mới đi đến thị trường thứ cấp từ thị trường sơ cấp. Vì DAI được phát hành thông qua hợp đồng thông minh trực tiếp cho chủ sở hữu, không có ví Kho bạc nào làm trung gian phân phối ban đầu của DAI trên chuỗi.

Như làm nền, Bảng 2 cung cấp thống kê tóm tắt so sánh thị trường chính cho mỗi loại stablecoin trong năm 2022, trước thời gian sự kiện cụ thể. Bảng này ghi lại số lượng và giá trị trung bình của các lần tạo ra, đốt cháy, và giao dịch ví quỹ qua năm. Rõ ràng ngay từ đầu là sự khác biệt về cả tần suất hoạt động trên thị trường chính và giá trị trung bình của mỗi giao dịch. DAI và USDC có thị trường chính hoạt động nhiều hơn nhiều so với BUSD và USDT, được đo lường theo số lần giao dịch và số lượng người tham gia thị trường chính duy nhất. Ngoài ra, trung bình, BUSD và USDT có giao dịch thị trường chính lớn hơn so với DAI và USDC. Rõ ràng, các token được coi là tương tự về cấu trúc và chức năng, như USDC và USDT, có thể có động lực thị trường chính cơ bản rất khác nhau.

Bảng 2. Hoạt động thị trường chính của Stablecoin trên Ethereum vào năm 2022

Như đã ghi chú trước đó, trong khi xem hoạt động trên các tài khoản Ethereum chiếm đa số DAI, USDC và BUSD, hơn một phần trăm số lượng token USDT đều nằm trên mạng lưới Tron. Dữ liệu từ chuỗi khối Tron, được truy cập qua Tronscan, cho thấy thị trường chính cho Tron không khác biệt đáng kể so với Ethereum, và các động lực quan sát được trên Ethereum không phải do hoạt động bị thiếu trên Tron trong phân tích của chúng tôi.

Chuyển sang hoạt động thị trường chính trong các sự kiện de-pegging, Hình 3 vẽ tổng số token được đúc và đốt bởi DAI và USDC trên ba cửa sổ so sánh. Từ ngày 10/3 đến ngày 15/3 là khoảng thời gian từ khi Circle thông báo về các vấn đề với các quỹ bị mắc kẹt tại SVB và thông báo rằng SVB đã "xóa đáng kể" tất cả các tồn đọng tích lũy trong các giao dịch mua lại. Những ngày này gần như theo dõi thời kỳ hoạt động tăng cao bất thường trên thị trường tiền điện tử sau sự sụp đổ của SVB. Hai cửa sổ có chiều dài bằng nhau trong những tháng trước khi chốt được mô tả để so sánh. Hình vẽ cho thấy ba quan sát đáng chú ý. Đầu tiên, DAI đã trải qua hoạt động thị trường sơ cấp bất thường trong giai đoạn này so với khối lượng bình thường. Thứ hai, hoạt động đốt của USDC không phải là bất thường trong thời gian này, nhưng hoạt động đúc tiền của nó đã bị đình trệ. Cuối cùng, DAI đã chứng kiến mức tăng ròng trong đợt phát hành trong kỳ chuyển nhượng sự kiện, trong khi USDC bị lỗ ròng. Cho rằng cả hai stablecoin đều không được chốt trong giai đoạn này, nghiên cứu trong tương lai có thể kiểm tra các động lực của sự phân kỳ trong phát hành ròng trong cuộc khủng hoảng.

Hình 3. Hoạt động tạo ra và đốt DAI và USDC trên Ethereum trong các cửa sổ thời gian được chọn

Đào sâu hơn vào USDC, Hình 4 mô tả số lần, giá trị và giá trung bình hàng giờ của việc phát hành và đốt token trong khoảng thời gian sự kiện từ ngày 10 tháng 3 đến ngày 15 tháng 3. Chúng ta quan tâm đến hoạt động thị trường chính vào thứ Sáu, ngày 10 tháng 3 và thứ Hai, ngày 13 tháng 3, khi Circle tạm dừng và tiếp tục đổi lại token. Trong việc xem xét các giao dịch này ở mức độ hàng giờ, chúng ta có thể đối chiếu các tuyên bố công khai của các quan chức công ty với động lực thị trường chính tinh tế. Mặc dù có một số lượng đáng kể các giao dịch đốt trong khoảng thời gian này, giá trị tổng cộng và kích thước trung bình của các giao dịch đã bị hạn chế.

Hình 4. Hoạt động thị trường chính của USDC trên Ethereum trong sự kiện rời khỏi ghim

Hình 5 vẽ đồ thị thước đo hàng ngày về "dòng chảy ròng" vào thị trường thứ cấp trong khoảng thời gian từ ngày 1/3 đến ngày 20/3 đối với cả bốn stablecoin. Trước cửa sổ sự kiện de-anchor, BUSD đã trải qua dòng vốn chảy ra đáng chú ý trong một thời gian sau khi Sở Dịch vụ Tài chính New York yêu cầu Paxos ngừng phát hành BUSD vào giữa tháng 2 (NYDFS, 2023). Hình 5 cho thấy dòng chảy tiêu cực đáng kể đối với USDC trong các sự kiện de-neog vào tháng 3 so với các stablecoin khác. Vào ngày 10 tháng 3, gần 2 tỷ mã thông báo USDC đã bị xóa khỏi thị trường thứ cấp, với dòng chảy ròng giảm vào cuối tuần trước khi dòng vốn đáng kể bắt đầu trở lại vào thứ Hai, ngày 13 tháng 3. DAI, cũng không chốt trong giai đoạn nghiên cứu điển hình, đã trải qua sự gia tăng đáng kể dòng vốn vào thị trường thứ cấp vào ngày 11 tháng 3, trước khi mức dòng vốn nhỏ hơn xảy ra trong tuần tiếp theo. Trong khi đó, USDT là stablecoin duy nhất có dòng chảy gia tăng vào thị trường thứ cấp trong tuần sau sự kiện khử neo, có khả năng phản ánh động lực bay đến an toàn. Dòng chảy ròng vào thị trường thứ cấp bổ sung cho quan sát của chúng tôi về hoạt động trên thị trường thứ cấp trong giai đoạn này. Trong khi áp lực bán đối với USDC dẫn đến dòng vốn chảy ra khỏi thị trường thứ cấp, thật đáng ngạc nhiên, DAI đã trải qua dòng vốn ròng vào thị trường thứ cấp ngay cả khi giá của nó dao động ở mức tương tự.

Hình 5. Dòng tiền ròng từ thị trường chính đến thị trường phụ

Nhìn chung, khi phân tích dữ liệu trên chuỗi, chúng tôi quan sát được sự khác biệt đáng chú ý trong hoạt động thị trường chính cho bốn loại stablecoin trong giai đoạn khủng hoảng, và kết quả của chúng tôi cho thấy rằng việc chỉ dựa vào dữ liệu giá trên sàn giao dịch không thể kể hết câu chuyện về sự rút tiền khỏi stablecoin. Phân tích của chúng tôi đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu và nhấn mạnh rằng, tùy thuộc vào đặc điểm kỹ thuật của stablecoin, hành vi thị trường chính là quan trọng để hiểu động lực của khủng hoảng stablecoin.

Suy nghĩ kết luận

Sau các sự kiện trên thị trường stablecoin, báo cáo truyền thông và phân tích tập trung vào sự mất cân đối giá trị trên thị trường phụ, thường là độc quyền. Khi vẫn còn nhiều vấn đề chưa được giải quyết về cách tính toán toàn bộ động lực thị trường stablecoin, phân tích kỹ thuật và kinh nghiệm của chúng tôi cung cấp một số thông tin chi tiết về các lĩnh vực đáng để điều tra thêm:

1. Chức năng chính của stablecoin trên thị trường tiền điện tử là duy trì ổn định giá trị. Điều này có nghĩa là việc trượt giá có thể gây tổn thương cho hiệu suất dài hạn của stablecoin, và lịch sử cho thấy những động lực như vậy đã đúng. Tuy nhiên, chỉ việc trượt giá một mình không đủ để giải thích kết quả hiệu suất dài hạn cho stablecoin. Trong sự kiện tháng Ba, USDC trải qua cả việc trượt giá đột ngột và sau đó giảm vốn hóa thị trường, trong khi USDT giao dịch với mức giá cao hơn trước khi trải qua sự tăng vốn hóa thị trường. Nhưng BUSD giao dịch với mức giá cao hơn trong khi vốn hóa thị trường giảm, và DAI trượt dưới mức giá đô la trước khi tăng vốn hóa thị trường. Mặc dù một số yếu tố rõ ràng, như việc phát hành BUSD bị dừng lại bởi các cơ quan quản lý, đã đóng góp, nhưng cần thêm nghiên cứu để đánh giá các động lực khác đang diễn ra, và vẫn còn nhiều câu hỏi còn tồn tại. Tại sao DAI được giá gần giống như USDC trên thị trường phụ? Độ quan trọng của thị trường chính khác nhau đến đâu đối với các stablecoin này?

2. Các thị trường chính cho stablecoin khác biệt một cách đáng kể, cả trong thời gian bình thường và trong thời kỳ khủng hoảng. Ngay cả các stablecoin có vẻ hoạt động tương tự trên giấy tờ - như USDT và USDC được bảo đảm bằng fiat, chẳng hạn - được phân phối thông qua các thị trường chính với các đặc điểm khác nhau về tần suất, số lượng người tham gia và phản ứng với các cú sốc từ bên ngoài. Sự quan trọng của những thay đổi này đối với sự ổn định giá, rủi ro chạy và khôi phục giá đáng được điều tra chi tiết hơn.

3. Phân tích kinh nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung hoạt động khác nhau trong thời kỳ khủng hoảng, mặc dù chúng giá các stablecoin rất tương tự. Điều này mở ra một số câu hỏi: Độ khác biệt cơ học giữa các trình tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh hạn chế, sự có sẵn của các cặp giao dịch fiat, hoặc các yếu tố khác có phải là nguyên nhân gây ra những sự khác biệt như vậy không? Các thị trường phụ là chỉ số đáng tin cậy hơn về áp lực thị trường đối với stablecoin nào?

Nghiên cứu của chúng tôi nhằm trình bày một số lĩnh vực đáng được kiểm tra kỹ hơn, và phân tích kết quả của chúng tôi đặt ra nhiều câu hỏi hơn là câu trả lời. Khi stablecoin tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài sản mã hóa và DeFi, chúng tôi tin rằng những kết luận được trình bày trong bài viết này và những câu hỏi mà chúng tôi đặt ra đều xứng đáng được nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm hơn nữa.

Tuyên bố:

1. Bài viết này được tái bản từ [ Block unicorn], All copyrights belong to the original author [Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ Gate Họcđội, và họ sẽ xử lý nó ngay lập tức.
2. Bản Điều khoản Miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.