En la era de la subida de los tipos de interés, ¿cómo resuelve Circle el dilema de la disminución de la oferta de USDC?

Escrito originalmente por Matías Andrade y Kyle Waters

Compilación original: Deep Tide TechFlow

El impulso del crecimiento de las stablecoins es un fuerte indicio de que la demanda de dólares digitalizados en blockchains públicas está en auge: plataformas que operan las 24 horas del día, los 7 días de la semana, los 365 días del año, a través de fronteras y zonas horarias. Entre los gigantes de las stablecoins, el ascenso de Circle como operador de la mayor stablecoin nacional, USDC, es impresionante. Sin embargo, el comienzo de 2023 le presenta un nuevo conjunto de desafíos. El suministro de USDC en Ethereum (que representa la mayor parte del suministro total de USDC) ha caído de 41.500 millones de dólares a principios de año a unos 23.000 millones de dólares ahora, un descenso del 44%, ya que los reembolsos superan a las nuevas emisiones.

En este artículo, analizaremos la pérdida de suministro de USDC y su impacto en Circle. Desglosamos el suministro actual de USDC en varias categorías para identificar las áreas donde la atenuación es más pronunciada. Queda una pregunta apremiante: ¿Es preocupante esta contracción de la oferta? Además, ¿puede este modelo de negocio seguir siendo resistente en un entorno macroeconómico con tipos de interés al alza?

Al fusionar análisis on-chain y conocimientos financieros off-chain, principalmente de las presentaciones de la SEC disponibles públicamente y los informes de verificación de Circle, echamos un vistazo holístico a las implicaciones no solo para el ecosistema blockchain, sino también para Circle como entidad corporativa, especialmente dada la visión de Circle de salir a bolsa. A través de esta síntesis de datos dentro y fuera de la cadena, evaluamos los problemas con la localización de criptomonedas y las implicaciones comerciales más amplias para Circle.

USD 18 mil millones de USDC perdidos

A pesar de que actualmente se sitúa en 23.000 millones de dólares, el panorama de la oferta de USDC es complejo. Esto todavía representa un crecimiento de casi 10 veces en comparación con la oferta hace solo tres años, pero también es una disminución significativa desde un máximo de más de $ 47 mil millones a principios de 2022. La pérdida más dramática de suministro de USDC en 2022 se produjo en el primer trimestre, coincidiendo con el colapso de Silicon Valley Bank (SVB), un evento que ya hemos diseccionado en profundidad. Después de este evento, el suministro de USDC cayó en la asombrosa cantidad de USD 10 mil millones solo en marzo.

Pero SVB no es un incidente aislado; El creciente escrutinio gubernamental y regulatorio por parte de los operadores nacionales de stablecoins (denominado "Operación Asfixia 2.0") añade otra capa de complejidad. Los emisores extranjeros como Tether se han beneficiado enormemente, ya que la oferta aumentó de 70.000 millones de dólares a 77.000 millones de dólares sólo en marzo de 2023.

El patrón actual de aumento de las tasas de interés también es una variable importante. Para los titulares de USDC, este cambio conlleva un claro coste de oportunidad. Los operadores existentes de stablecoins, como Circle, no transfieren los intereses generados por las reservas directamente a los titulares de tokens USDC on-chain, lo que se discutirá en profundidad más adelante.

Sin embargo, el drenaje masivo de la oferta de USDC parece estar desacelerándose, como se muestra en el siguiente gráfico. Sin embargo, el volumen diario de operaciones de reembolsos y emisiones sigue estando muy por debajo de los niveles anteriores a SVB.

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La estructura de la contracción de la oferta de USDC en 2023 presenta una narrativa multifacética, pero se destacan varias tendencias. Aquí dividimos la oferta por diferentes categorías:

Dividido por EOA y contratos inteligentes

En primer lugar, comparamos los USDC mantenidos en contratos inteligentes con los USDC mantenidos en cuentas normales de Ethereum (también conocidas como cuentas de propiedad externa en la terminología de Ethereum). Actualmente, alrededor de USD 7.6 mil millones en USDC, aproximadamente un tercio del total, están en manos de contratos inteligentes. Esto supone una caída del 44% respecto a los 13.000 millones de dólares de principios de 2023. EOA experimentó una contracción similar, cayendo de 28.000 millones de dólares a 15.000 millones de dólares. Curiosamente, desde que se aliviaron las consecuencias directas de la crisis de SVB, un mayor porcentaje de la pérdida de suministro provino de los contratos inteligentes.

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Dividido por el tamaño del saldo de direcciones

También podemos dividir el suministro de USDC por varios tamaños de billetera. Como era de esperarse, el segmento con más pérdidas fue mayor. Las billeteras que actualmente tienen más de USD 10 millones en USDC representan USD 12.5 mil millones, en comparación con USD 22.5 mil millones a principios de este año. Si bien esta disminución se debe en parte al sesgo de distribución de la tenencia de billeteras, las billeteras más grandes experimentaron la contracción más significativa en términos porcentuales. Por el contrario, las billeteras que tienen entre USD 100 y USD 1,000 en USDC han tenido colectivamente un aumento del 28% en lo que va de año en el suministro de USDC. La mayoría de las pérdidas en la categoría de billeteras grandes ocurrieron durante las quiebras de SVB, lo cual es lógico para que los grandes tenedores diversifiquen las inversiones.

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Soportes superiores

Además, comprobamos los principales titulares de USDC. El 1% y el 10% de las direcciones principales representan ahora una mayor parte del suministro total de USDC que a principios de 2023. Esta concentración alcanzó su punto máximo en torno a la crisis de SVB, probablemente debido a que USDC se envió a grupos de intercambio descentralizados o billeteras de intercambio. Sin embargo, el número total de cuentas que poseen USDC ha aumentado de 1,6 millones a 1,8 millones este año.

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El panorama de la oferta de USDC en 2023 es complejo, pero está impulsado principalmente por dos tendencias generales: la migración de SVB hacia atrás a las stablecoins offshore y el aumento de los tipos de interés que incentiva al capital a perseguir mayores rendimientos. Si bien la incertidumbre puede verse empañada por el lado de la oferta, el aumento de las tasas de interés está impulsando las operaciones comerciales de Circle.

Tesorería circular

Una ventaja del diseño de stablecoins es la transparencia de la oferta, que es auditable en tiempo real (al menos en lo que respecta a los datos de la cadena de bloques). Sin embargo, si también tenemos en cuenta los estados financieros y los informes de validación mensuales de Circle, podemos empezar a construir el modelo de tesorería de USDC de Circle y cómo funciona, especialmente su rentabilidad.

Si nos fijamos en el Circle Reserve Fund de BlackRock, vemos que enumera un desglose de la cartera por fecha de vencimiento de los activos de inversión, todos los activos con fechas de vencimiento dentro de 2 meses y el 65% de los activos con fechas de vencimiento entre 1 y 7 días. Esta estimación se basa en una asignación combinada proporcional constante de repo inverso a un día y notas de 4 períodos, 70% y 30%, respectivamente.

La estimación del tamaño de la cartera resulta ser el suministro actual de USDC, que puede no representar completamente las operaciones de tesorería de Circle, especialmente las operaciones de reembolso, pero debe ser proporcional y consistente. Sin embargo, esto debería constituir una estimación ingenua de los rendimientos diarios esperados de estas inversiones, ya que ignora los costos de transacción, los costos de reinversión y las tarifas de administración que se producen en la administración de esta cartera.

Con base en los datos de FRED, podemos estimar las ganancias que generarán estos valores, estimar las ganancias de las inversiones de repo inverso a un día utilizando la tasa efectiva de fondos federales y estimar las ganancias del resto de estos activos utilizando la tasa de bonos del Tesoro de 4 períodos, 70% y 30%, respectivamente.

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Como puede ver en el gráfico anterior, la tasa de rendimiento diaria está altamente correlacionada con las tasas de interés. Aunque el suministro de USDC alcanzó su punto máximo a principios de 2022, los ingresos diarios estimados alcanzaron su punto máximo a principios de 2023, después de que el suministro disminuyera en casi USD 7 mil millones. Incluso hoy, la oferta está 18 mil millones de dólares por debajo de los niveles de principios de este año, y los ingresos por intereses siguen estando muy por encima de los niveles de 2021, cuando la oferta de USDC estaba a la par con los niveles actuales. Esto habla bien del modelo de negocio de la stablecoin garantizada por fiat, lo que sugiere que la sensibilidad a los tipos de interés se está convirtiendo cada vez más en un factor determinante para impulsar su rentabilidad.

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Utilizando los datos trimestrales del gráfico anterior, podemos comparar estas cifras con los ingresos por intereses de reserva revelados por Circle en su informe de resultados. Podemos ver que reportaron ingresos por intereses de 274 millones de dólares para el tercer trimestre de 2022, similar a nuestra estimación de 240 millones de dólares, sin embargo, este modelo simple no parece funcionar cuando tenemos en cuenta todos los datos y reembolsos del año en curso. La ausencia de estados financieros disponibles públicamente después de 2022 obstaculizó la validación de nuestro modelo. Aún así, vale la pena señalar que Circle informó que los ingresos solo en la primera mitad de este año (teniendo en cuenta todos los negocios de Circle) fueron incluso más altos que todo el año pasado, con 779 millones de dólares frente a 772 millones de dólares, respectivamente.

A pesar de que las noticias de las stablecoins de PayPal están impulsadas por el creciente interés en las stablecoins, los factores estructurales que impulsan su adopción están cambiando, lo más importante es el aumento de las tasas de interés. El creciente coste de oportunidad de mantener efectivo podría impulsar un cambio de los usuarios de stablecoins hacia inversiones rentables como los fondos del mercado monetario, que ofrecen rendimientos sustanciales de más del 5%, en comparación con los rendimientos anualizados de menos del 2% en los últimos años. Además, las stablecoins de ganancias como sDAI y sFRAX están empezando a ganar adopción, y Coinbase también ofrece ganancias del 5% en USDC.

Resumen

Los cambios bruscos en el suministro de USDC en 2023, incluidas las secuelas de la crisis de SVB y el aumento del escrutinio regulatorio, crearon un entorno desafiante para el negocio. A pesar de una caída significativa en su oferta, Circle ha logrado aprovechar exactamente la misma dinámica de tasas de interés para impulsar sus operaciones comerciales. Las cambiantes condiciones macroeconómicas y la evolución del panorama de las stablecoins, las alternativas representadas por las stablecoins de rendimiento ponen de manifiesto la necesidad de adaptabilidad e innovación. La asociación estratégica de Circle con Coinbase, que ofrece rendimientos competitivos a USDC, justifica la necesidad de medidas proactivas en este entorno de rápido movimiento. A medida que Circle considera salir a bolsa, su capacidad para navegar a través de estas turbulencias demostrará su perspicacia comercial y su visión para el futuro del dinero digital.