Собственный токен Ethena $ENA запускается сегодня. Ethena - одна из наших самых убежденных ставок на этом цикле как в Delphi Ventures, так и лично. Я верю:

• sUSDe предложит самую высокую доходность в долларах среди криптовалют в масштабах
• USDe станет крупнейшей стейблкоином за пределами USDC/USDT в 2024 году
• Ethena станет самым прибыльным проектом во всей криптосфере

В этом посте я расскажу, что такое Ethena, почему это интересно, а также разберу риски, как я их вижу

Возможность

Стейблкоины по-прежнему неоспоримо являются одним из ключевых приложений криптовалюты

Рынок многократно показал, что хочет доход на стейблах. Проблема заключается в том, как это сделать органично и устойчиво.

Ethena способна обеспечить эту доходность с побочным продуктом - стейблкоином. Стейблкоин захватывает доход, в то время как капитал, используемый для выпуска стейблкоина, его генерирует.

Конкретно, капитал, используемый для обеспечения стабильности, размещается в дельта-нейтральной экспозиции Long Staked ETH и Short Eth perp, причем обе ноги позиции обычно обеспечивают доход.

Доход от sUSDE = доход от stETH + ставка финансирования (в настоящее время 35.4%)

Таким образом, Ethena эффективно объединяет два крупнейших источника «реального дохода» в криптовалюте: стейкинг ETH (~$3.5 млрд/год) и базовое финансирование перпетуальных контрактов (~$37 млрд/год в OI между ETH/SOL/BTC, приносящее в среднем ~12%)

Это реализация оригинальной идеи Артура Хейеса о«синтетический доллар». Такие позиции, как дельта-нейтральные, ранее уже пытались создавать (например, UXD), но им никогда раньше не удавалось использовать ликвидность централизованных бирж

Ифена и троица стейблкоинов

Перед тем, как погружаться в дизайн и его риски, стоит дать краткое описание/историю дизайнов стейблкоинов и их место в тройной проблеме стейблкоинов.

Существует 3 популярные формы стабильных монет: переколлатерализованные, обеспеченные фиатными деньгами и алгоритмические

Они каждый обращаются к различным частям стабильная монета трилемма(т. е. неспособность быть одновременно децентрализованным, стабильным и масштабируемым/эффективным с точки зрения капитала), но в конечном итоге они не удовлетворяют все 3

Фиат-поддержанный (USDC, USDT)

• Стабильность: Авторизованные участники (т. е. рыночные делающие) могут эмитировать и погашать их, чтобы арбитражировать цену и обеспечить поддержание курса
• Масштабируемость: Они обеспечены 1:1 залогом, поэтому они могут масштабироваться и эффективно использовать капитал
• Децентрализация: Высокая централизация, что означает, что держатели сталкиваются как с контрагентным риском (состоятельность банка, конфискация активов и т. д.), так и с риском цензуры, поскольку юридические лица могут быть вынуждены и банковские счета заморожены

Перегарантированный (DAI)

• Стабильность: Любой может эмитировать и погашать базовый залог и осуществлять арбитраж по цене, обеспечивая стабильность
• Масштабируемость: Проблемы с масштабируемостью, поскольку она в основном существует как побочный продукт спроса на кредитное плечо. Это дополнительно ухудшается превосходством Aave и других продуктов в этой функциональности.
• Децентрализация: Высокая децентрализация по сравнению с альтернативами, хотя есть некоторая зависимость как от централизованных стейблкоинов, так и от казначейств в качестве залога

Алгоритмические стабильные монеты (RIP)

• Масштабируемость: Алгоритмические стейблкоины являются высокоэффективными с точки зрения капитала и масштабируемыми, поскольку их можно чеканить без экзогенного залога и, как правило, передавать участникам некоторую форму доходности/ребейсинга, когда спрос превышает предложение
• Децентрализация: Они также децентрализованы в том смысле, что, как правило, полагаются только на крипто-родной залог
• Стабильность: Однако они проваливаются в стабильности, так как поддерживаются только внутренним залогом, что приводит к рефлексии и последующему коллапсу через смертельный спираль. Каждая попытка создать алгоритмически стабильную монету когда-либо заканчивалась этой участью

Введите USDe Ethena

На мой взгляд, USDe - самая масштабируемая полностью обеспеченная стабильная монета, когда-либо созданная. Она не является полностью децентрализованной и, вероятно, никогда не будет, но, на мой взгляд, она все же находится в очень интересной точке на спектре компромиссов.

Стабильность

USDe полностью обеспечен дельта-нейтральной позицией, состоящей из длинной ставки Eth в позиции на месте, компенсируемой короткой позицией Eth на перспективу. Авторизованные участники могут погасить стейблкоин за базовый залог, что должно привести к стабильности. Однако это новый дизайн, и здесь явно есть риски (подробнее об этом позже). Также маловероятно, что он когда-либо будет таким стабильным, как стейблкоины, обеспеченные фиатными средствами, поскольку издержки на погашение для них бесплатны, в то время как издержки на погашение USDe будут зависеть от условий ликвидности в данный момент (т. е. стоимость распродажи коротких позиций)

Масштабируемость

Здесь USDe действительно блестит по двум основным причинам. Во-первых, как и стабильные монеты, обеспеченные фиатными деньгами, Ethena может быть выпущен 1:1 с залогом. Однако, в отличие от стабильных монет, обеспеченных фиатными деньгами, Ethena способна генерировать значительный органический доход в масштабе для своих держателей. Конкретно, USDe можно стейкать в sUSDe, чтобы захватить доход протокола, который представляет собой комбинацию дохода от stETH и ставок по финансированию (т.е. спрос на плечо).

Доход по sUSDE = Доход по stETH + ставка финансирования (в настоящее время 35.4%)

Крайне важно, что этот доход, вероятно, будет: a) масштабируемым и b) контрцикличным по отношению к ставкам по казначейским облигациям

О масштабируемости: Ethena эффективно объединяет два крупнейших источника «реального дохода» в криптовалюте:

• ETH стейкинг: ~$3.5 млрд/год
• Финансирование базисных перпетуальных контрактов: ~35 млрд долларов в год в открытых позициях между ETH и BTC (в этой неделе), средний доход составляет ~11% за последние 3 года

Вероятно, это будет намного выше во время бычьего рынка, как мы видели за последние 3 месяца, когда финансирование в среднем составляло ~30%

Ethena также в конечном итоге может добавить другие активы, такие как $BTC ($25b OI) и $SOL($jitoSOL?) со временем для дальнейшего увеличения предложения

О контрцикличности: по мере снижения доходности казначейских облигаций с течением времени спрос на криптовалютное плечо должен увеличиваться, поскольку люди идут дальше по кривой риска

Доходность Ethena должна оставаться высокой, поскольку конкуренты, подкрепленные сокровищницей, сжимаются

Децентрализация

Децентрализация - это многомерный спектр, и общая оценка будет зависеть от того, насколько сильно вы взвешиваете каждое из измерений. Лично я бы сказал, что Ethena находится где-то между стейблкоинами, обеспеченными фиатными деньгами, и стейблкоинами с exessive-залогами в терминах децентрализации.

Это более устойчивый к цензуре, чем стейблкоины, поддерживаемые фиатными деньгами, поскольку здесь нет зависимости от традиционных банковских рельс, которые в конечном итоге полагаются на ФРС через корреспондентские банки и могут быть закрыты ночью. Артур хорошо описывает это в своем недавнем статья в блоге

Однако у него есть определенный контрагентский риск с Централизованными криптобиржами (CEXes). Конкретно, Ethena держит залоги вне бирж в кошельках MPC с институциональными кастодианами, которые затем отражаются на CEXes с использованием Copper, Ceffu и Cobo

Расчет происходит каждые 4–8 часов, снижая контрагентный риск с биржами до накопленной прибыли от короткой ноги сделки между расчетными периодами

Более важно, в отличие от переколлатерализованных стабильных монет, которые могут быть чеканены/выкуплены без разрешения на цепи, Ethena полагается на вызов оффчейн-сервера для вычисления места с наиболее эффективной процентной ставкой и чеканит USDe. Это неоспоримо централизационный вектор, который делает его уязвимым к цензуре

Прибыльность:

В отличие от большинства других проектов в криптовалюте, Ethena также безумно прибыльна. Он поднялся, чтобы стать самым прибыльным dApp в криптовалюте, затмив все DeFi и занимая второе место после Ethereum и Tron в генерации доходов за 30 дней.

Прибыльность Ethena ожидается от комиссии на общий доход. В настоящее время она идет в страховой фонд, но в конечном итоге ожидается, что это будет распределено между стейкерами

Предполагая комиссию в размере 10%, доход протокола Ethena составит:

Общая Доходность (1–90% (1 — sUSDe Поставка / USDe Поставка))

Следует отметить, что прибыльность Ethena в настоящее время выше из-за кампании по осколкам, поскольку уровень стейкинга составляет всего ~30% из-за бонусов за блокировку USDe. Я ожидаю, что это увеличится после осколков

Эта динамика также подчеркивает, почему так важно, чтобы USDE преуспел как стейблкоин. Чем больше используется USDe как стейблкоин, тем меньше стейкировано USDe, и тем прибыльнее Ethena.

Риски

Самый распространенный FUD, на который я видел, что люди обращают внимание, - это риск финансирования, т.е. что произойдет, если финансирование перевернется в отрицательное значение на длительные периоды? Увидим ли мы разворот / крах, похожий на UST?

В ответ на это стоит отметить:

1) Финансирование исторически было очень положительным

2) Существует страховой фонд (IF), который покрывает периоды отрицательного финансирования

3) Самое важное, даже в худшем случае, когда финансирование отрицательно впервые за историю и IF полностью исчерпан, USDe полностью внешне обеспечен и имеет определенный уровень «анти-рефлексивности», встроенной в конструкцию, что делает его очень отличным от UST

1) Историческое финансирование

Финансирование исторически было положительным, особенно если учесть буфер доходности от стейкинга Eth. За последние 3 года:

• финансирование в среднем составляло положительные ~8.5% на взвешенной основе OI \

• финансирование за вычетом доходности от заложенных ETH было отрицательным всего на 11% дней

• максимум 13 последовательных дней отрицательного финансирования против 110 дней положительного

Смотри это и этоот участников Ethena для некоторого хорошего анализа на основе данных:

https://t.co/zfuWMljkSB

Также может быть основания полагать, что финансирование останется структурно позитивным в долгосрочной перспективе. Некоторые биржи (Binance, Bybit) имеют положительные базовые ставки финансирования в размере 11%, что означает, что если финансирование находится в определенном диапазоне, оно автоматически возвращается к 11%. Эти биржи составляют более 50% OI. Даже если мы посмотрим на ТрадФи, фьючерсы на биткоин CME больше, чем на Binance, и в настоящее время приносят ~15%. В общем, базис дисконтирования фьючерсов в большинстве случаев является положительным, как прокси для стоимости капитала.

2) Фонд страхования

Когда финансирование действительно становится отрицательным, существует страховой фонд, который служит для субсидирования доходности sUSDE и обеспечивает, что она ограничивается на уровне 0 (т.е. никогда не становится отрицательной)

Часть дохода от протокола будет направлена в IF, чтобы гарантировать его органический рост со временем. IF был запущен с вкладом в $10 млн от Ethena Labs.

Это сидяна уровне $27 млн и в настоящее время вся выручка протокола отправляется туда (~$3 млн в неделю при текущем темпе)

Обакоманда EthenaиChaos Labsпровела обширные исследования, чтобы определить оптимальный размер для IF (ссылки ниже)

Их рекомендации составляют от $20 млн до $33 млн за $1 млрд предложения USDE.

3) Антирефлексивность

Теперь давайте предположим сценарий, когда доходность по финансированию отрицательна настолько, что превышает доходность stETH и продолжается настолько долго, что исчерпывает страховой фонд

В этом случае основной баланс стейблкоина будет медленно снижаться ниже $1 по мере того, как производятся платежи по финансированию из залогового баланса. Хотя это звучит плохо, риск здесь очень отличается от алгостейблов в том, что залог медленно снижается со временем, а не быстро и насильственно обрушивается до 0

Например, максимальная отрицательная ставка финансирования на Binance в размере -100% означает потерю 0.273% в день

Как Человекуказывает, что эта экзогенная ставка финансирования фактически встраивает «антирефлексивность» или отрицательные обратные связи в дизайн

Доход становится отрицательным → пользователи погашают стейблкоин → короткие позиции разворачиваются → финансирование возвращается обратно выше 0

Погашение стейблкоина помогает балансировать процентные ставки и восстанавливать равновесие в системе

Это противоположность алгоритмическим стабильным, где погашение танков цены на токен акции и создает положительную обратную связь, которая составляет так называемую "смертельную спираль"

Две дополнительные вещи, на которые стоит обратить внимание:

1) Любая распутка, скорее всего, произойдет не внезапно, когда доходность станет отрицательной, а скорее постепенно, по мере снижения доходности со временем. Зачем держать USDeE, если можно получить ту же доходность от казначейских обязательств?

2) фонд страхования - это дизайнерский выбор, сделанный для оптимизации пользовательского опыта для держателей sUSDE путем сглаживания доходности и предотвращения необходимости беспокоиться о потере основного капитала изо дня в день

Ethena могла бы вместо этого передавать отрицательные доходы держателям, как предлагает Cobie ниже, что сделало бы отрицательный обратный связь еще сильнее, поощряя людей к более быстрому погашению в ответ на изменения в финансировании

Другие риски

В то время как я не считаю отрицательное финансирование особенно большим риском, определенно есть еще много других рисков, о которых стоит подумать

В конце концов, это совершенно новый механизм, предлагающий очень высокий доход. Ни один доход не обходится без рисков, и чем выше доход, тем более скептично следует относиться. Ниже приведен неисчерпывающий список рисков и средств их смягчения, какими я их вижу:

1) Исторические данные по процентным ставкам финансирования не включают в себя сам Ethena. Если USDe становится достаточно крупным по сравнению с общим открытым интересом, это может: а) значительно снизить средние ставки финансирования б) усугубить волатильность ставок финансирования, что может привести к насильственному развороту, плохой реализации и потенциальному депегированию USDe

Связанно, доходы по stETH также, вероятно, будут продолжать снижаться со временем, что ещё больше ухудшит экономику и сделает вышеуказанную проблему хуже

Это определенно риск. Несколько смягчающих обстоятельств:

a) на разблокировку sUSDe установлено ожидание в 7 дней, что поможет смягчить масштаб паники, так как большая часть предложения будет заблокирована

b) даже в худшем случае это депегирование не должно слишком сильно влиять на платежеспособность протокола, поскольку спред передается уполномоченным участникам, выкупающим. Это прежде всего повредит пользователям, выкупающим в убыток, и, что более значительно, протоколам/пользователям, увеличивающим ставки на USDe

2) Залог LST относительно неподвижен и может быть сокращен и/или отклонен. Достаточно насильственное отклонение может привести к ликвидации Ethena и реализации убытков.

Однако, учитывая, что Ethena использует ограниченное или отсутствующее плечо, только непрецедентное депегирование может вызвать ликвидацию

Согласно собственным данным Ethena исследование,для этого требуется депегирование LST по отношению к ETH на 41–65%, причем самое большое депегирование когда-либо составляло ~8% на stETH в 2022 году (см. пример в ссылке)

Ethena также диверсифицирует свои LST-позиции, что дополнительно смягчает риски. Сейчас она держит только 22% залогов в LST, при этом на данный момент доля ETH составляет 51%. Доходность stETH в размере 3 / 4% становится менее значимой, когда финансирование +30% в бычьем рынке, поэтому Ethena, вероятно, будет держать больше ETH в бычьих рынках и больше stETH в медвежьих рынках.

3) Ethena имеет кредитный риск по отношению к Централизованным биржам на короткой ноге сделки. Обрушение контрагента может означать: a) Ethena оказывается в итоге чистой длинной вместо дельта-нейтральной b) USDe деоценивается на основе его пнл-экспозиции к конкретному контрагенту

Однако Ethena урегулирует с CEXes каждые 4-8 часов, поэтому они подвержены только разнице между двумя периодами урегулирования. Хотя она может быть значительной во время быстрого насильственного движения рынка, это не то же самое, что быть подверженным всей номинальной сумме

Также стоит отметить, что у всех стейблкоинов есть определенный уровень контрагентского риска, как мы выяснили в случае USDC в прошлом мае

4) Сказанное выше, все вышеупомянутые риски могут усиливаться и становиться системными, как только мы начнем добавлять вздержку с USDe.

Это определенно приведет к некоторым паникам, каскадам ликвидации и отцеплениям USDe. Как уже упоминалось, это скорее всего будет более разрушительным для пользователей и протоколов, составляющих USDe, а не самого Ethena. Однако в экстремальных случаях это также может навредить Ethena.

Единственный способ повторного привязывания - погасить базовые, разматывая шорты и, возможно, приводя к большим потерям, если ликвидность низкая

5) Лаборатории Ethena и связанные мультиподписи контролируют активы (в настоящее время ⅔ Multi-sig с Ethena, Copper и независимой третьей стороной)

Теоретически они могли бы взять кредитное плечо против них вне цепи или как-то иначе обременить их

У держателей USDe нет юридических прав, и им придется разбираться в суде без какого-либо прецедента, на который можно положиться

6) Ethena также может столкнуться с запретом и попросить заморозить активы регулятором, который затем косвенно будет контролировать кучу ETH/stETH

7) Наконец, скорее всего, также много неизвестных неизвестных.

Ethena эффективно функционирует как токенизированный хедж-фонд на заднем фоне. Это сложно, здесь много движущихся частей и способов, которые могут пойти не так. Не вкладывайте больше, чем можете позволить потерять.

Все в криптовалюте имеет свои риски, как мы много раз узнавали тяжелым путем. ИМХО, важно быть максимально прозрачным относительно рисков и дать людям возможность делать свои собственные решения

Я бы сказал, что команда Ethena в целом хорошо справилась с этим, предоставив одну из самых полных документаций и раскрытие рисковЯ видел для проекта на ранней стадии

Что касается меня, у меня много своих личных конюшен в Ethena с тех пор, как была запущена кампания по осколкам, я купил кучу USDE/sUSDE Pendle YT и также инвестировал через Delphi Ventures. Как вы, возможно, уже догадались, это один из проектов, на которых я наиболее заинтересован в этом цикле

Я продолжаю думать, что стейблкоины - это возможность в $100 млрд. Ethena подчеркивает очень интересный момент в спектре компромиссов стейблкоинов, и будет трудно конкурировать с его доходностью на масштабе

Я также считаю, что Гай - один из лучших основателей, которых мы поддерживали, который за немного более года превратил Ethena из идеи в самый быстрорастущий долларовый актив в криптовалюте всех времен с общим объемом привлеченных средств в размере 1.5 миллиарда долларов.

В это время он собрал команду рок-звезд для реализации своей мечты и окружил себя некоторыми из лучших сторонников в этой области (тиер 1 CEXes, венчурные капиталисты, рыночные дела и т.д.). Очень волнует увидеть, что он сможет сделать в ближайшие несколько лет

Благодаря Яну Либерману за помощь в разработке этого поста, за 0xDef1, Джордану и Конору Райдеру за рецензирование и Гаяну Янгу за ответы на все мои глупые вопросы

утверждение:

1. Эта статья воспроизведена из [Gateсредний], авторские права принадлежат оригинальному автору [Jose Maria Macedo], если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, представляют только личные взгляды автора и не являются инвестиционными советами.

3. Другие языковые версии статьи переводятся командой Gate Learn и не упоминаются в Gate.io, переведенная статья не может быть воспроизведена, распространена или использована в качестве источника.