À l’ère de la hausse des taux d’intérêt, comment Circle résout-il le dilemme de la baisse de l’offre USDC ?

Écrit à l’origine par Matías Andrade & Kyle Waters

Compilation originale : Deep Tide TechFlow

La dynamique de croissance des stablecoins est une forte indication que la demande de dollars numérisés sur les blockchains publiques est en plein essor – des plates-formes qui fonctionnent jour et nuit, 7 jours sur 7, 365 jours par an, au-delà des frontières et des fuseaux horaires. Parmi les géants des stablecoins, la montée de Circle en tant qu’opérateur du plus grand stablecoin national, USDC, est impressionnante. Cependant, le début de 2023 lui présente une nouvelle série de défis. L’offre d’USDC sur Ethereum (qui représente la majorité de l’offre totale d’USDC) est passée de 41,5 milliards de dollars au début de l’année à environ 23 milliards de dollars maintenant, soit une baisse de 44%, car les rachats dépassent les nouvelles émissions.

Dans cet article, nous analyserons la perte d’approvisionnement de l’USDC et son impact sur Circle. Nous décomposons l’offre actuelle de l’USDC en différentes catégories pour identifier les zones où l’atténuation est la plus prononcée. Une question urgente demeure: cette diminution de l’offre est-elle inquiétante? En outre, ce modèle d’affaires peut-il rester résilient dans un environnement macroéconomique caractérisé par une hausse des taux d’intérêt ?

En fusionnant les analyses en chaîne et les informations financières hors chaîne, principalement à partir des documents déposés publiquement auprès de la SEC et des rapports de vérification de Circle, nous examinons de manière holistique les implications non seulement pour l’écosystème blockchain, mais aussi pour Circle en tant qu’entreprise, en particulier compte tenu de la vision de Circle de devenir publique. Grâce à cette synthèse de données hors chaîne et en chaîne, nous évaluons les problèmes de localisation cryptographique et les implications commerciales plus larges pour Circle.

18 milliards de dollars d’USDC manquants

Bien qu’il s’élève actuellement à 23 milliards de dollars, le paysage de l’offre pour USDC est complexe. Cela représente encore près de 10 fois la croissance par rapport à l’offre d’il y a seulement trois ans, mais il s’agit également d’une baisse significative par rapport au sommet de plus de 47 milliards de dollars atteint au début de 2022. La perte la plus spectaculaire de l’offre USDC en 2022 s’est produite au premier trimestre, coïncidant avec l’effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB) – un événement que nous avons déjà disséqué en profondeur. Après cet événement, l’offre de l’USDC a chuté de 10 milliards de dollars rien qu’en mars.

Mais SVB n’est pas un incident isolé; L’intensification de la surveillance gouvernementale et réglementaire par les opérateurs nationaux de stablecoins (surnommée « Opération Suffocation 2.0 ») ajoute une autre couche de complexité. Les émetteurs étrangers tels que Tether en ont énormément bénéficié, l’offre passant de 70 milliards de dollars à 77 milliards de dollars au cours de la seule période de mars 2023.

La tendance actuelle à la hausse des taux d’intérêt est également une variable importante. Pour les détenteurs d’USDC, ce changement s’accompagne d’un coût d’opportunité évident. Les opérateurs existants de stablecoins tels que Circle ne transmettent pas les intérêts générés par les réserves directement aux détenteurs de jetons USDC on-chain - cela sera discuté en profondeur plus tard.

Cependant, la ponction massive sur l’offre USDC semble ralentir, comme le montre le graphique ci-dessous. Cependant, le volume quotidien des transactions de rachats et d’émissions est encore bien inférieur aux niveaux pré-SVB.

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La structure de la contraction de l’offre USDC en 2023 présente un récit à multiples facettes, mais plusieurs tendances se démarquent. Ici, nous divisons l’offre par différentes catégories:

Divisé par EOA et contrats intelligents

Tout d’abord, nous comparons les USDC détenus dans des contrats intelligents avec les USDC détenus dans les comptes Ethereum ordinaires (également appelés comptes détenus en externe dans la terminologie Ethereum). Actuellement, environ 7,6 milliards de dollars USDC, soit environ un tiers du total, sont détenus par des contrats intelligents. Cela représente une baisse de 44% par rapport aux 13 milliards de dollars au début de 2023. EOA a connu une contraction similaire, passant de 28 milliards de dollars à 15 milliards de dollars. Il est intéressant de noter que, depuis que les conséquences directes de la crise de la SVB se sont atténuées, un pourcentage plus important de la perte d’approvisionnement provenait de contrats intelligents.

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Divisé par la taille du solde d’adresse

Nous pouvons également diviser l’offre USDC par différentes tailles de portefeuille. Comme prévu, le segment ayant enregistré le plus de pertes était le plus important. Les portefeuilles qui détiennent actuellement plus de 10 millions de dollars en USDC représentent 12,5 milliards de dollars, contre 22,5 milliards de dollars plus tôt cette année. Bien que cette baisse soit en partie fonction du biais de distribution des portefeuilles, les portefeuilles les plus importants ont connu la contraction la plus significative en termes de pourcentage. En revanche, les portefeuilles détenant entre 100 $ et 1 000 $ en USDC ont collectivement enregistré une augmentation de 28% de l’offre USDC depuis le début de l’année. La plupart des pertes dans la catégorie des grands portefeuilles se sont produites lors de défaillances de SVB, ce qui est logique pour les grands détenteurs de diversifier leurs investissements.

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Meilleurs détenteurs

Nous vérifions en outre les principaux détenteurs d’USDC. Les 1% et 10% des adresses les plus riches représentent désormais une part plus importante de l’offre totale USDC qu’au début de 2023. Cette concentration a culminé autour de la crise de la SVB, probablement en raison de l’envoi de l’USDC vers des pools d’échange décentralisés ou des portefeuilles d’échange. Cependant, le nombre total de comptes détenant USDC est passé de 1,6 million à 1,8 million cette année.

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Le paysage de l’offre pour l’USDC en 2023 est complexe, mais il est principalement motivé par deux tendances globales: la migration de SVB vers les stablecoins offshore et la hausse des taux d’intérêt incitant les capitaux à rechercher des rendements plus élevés. Alors que l’incertitude peut être assombrie du côté de l’offre, la hausse des taux d’intérêt stimule les activités commerciales de Circle.

Cercle de trésorerie

L’un des avantages de la conception de stablecoins est la transparence de l’offre, qui est auditable en temps réel (du moins en ce qui concerne les données sur la blockchain). Cependant, si nous considérons également les états financiers et les rapports de validation mensuels de Circle, nous pouvons commencer à construire le modèle de trésorerie USDC de Circle et son fonctionnement, en particulier sa rentabilité.

Si nous regardons le Circle Reserve Fund de BlackRock, nous voyons qu’il répertorie une ventilation du portefeuille par date d’échéance des actifs d’investissement, tous les actifs dont la date d’échéance se situe dans les 2 mois et 65% des actifs dont la date d’échéance est comprise entre 1 et 7 jours. Cette estimation est basée sur une allocation combinée proportionnelle constante de prises en pension au jour le jour et de billets à 4 périodes, 70 % et 30 %, respectivement.

L’estimation de la taille du portefeuille se trouve être l’offre actuelle de l’USDC, qui peut ne pas représenter entièrement les opérations de trésorerie de Circle, en particulier les opérations de remboursement, mais devrait être proportionnée et cohérente. Cependant, cela devrait constituer une estimation naïve des rendements quotidiens attendus de ces investissements, car elle ne tient pas compte des coûts de transaction, des coûts de roulement et des frais de gestion qui se produisent dans la gestion de ce portefeuille.

Sur la base des données de FRED, nous pouvons estimer les bénéfices que ces titres généreront, estimer les bénéfices des placements au jour le jour en utilisant le taux effectif des fonds fédéraux et estimer les gains sur le reste de ces actifs en utilisant le taux des bons du Trésor à 4 périodes, 70% et 30%, respectivement.

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Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessus, le taux de rendement quotidien est fortement corrélé aux taux d’intérêt. Bien que l’offre de l’USDC ait culminé au début de 2022, les revenus quotidiens estimés ont en fait culminé au début de 2023 – après que l’offre ait diminué de près de 7 milliards de dollars. Même aujourd’hui, l’offre est inférieure de 18 milliards de dollars aux niveaux plus tôt cette année, et les revenus d’intérêts sont toujours bien supérieurs aux niveaux de 2021, lorsque l’offre USDC était à égalité avec les niveaux actuels. Cela en dit long sur le modèle commercial du stablecoin garanti par fiat, suggérant que la sensibilité aux taux d’intérêt devient de plus en plus un facteur déterminant dans la stimulation de leur rentabilité.

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En utilisant les données trimestrielles du graphique ci-dessus, nous pouvons comparer ces chiffres aux revenus d’intérêts de réserve divulgués par Circle dans son rapport sur les résultats. Nous pouvons voir qu’ils ont déclaré des revenus d’intérêts de 274 millions de dollars pour le troisième trimestre de 2022, similaire à notre estimation de 240 millions de dollars – cependant, ce modèle simple ne semble pas fonctionner lorsque nous prenons en compte toutes les données et les rachats pour l’année en cours. L’absence d’états financiers accessibles au public après 2022 a entravé la validation de notre modèle. Néanmoins, il convient de noter que Circle a déclaré que les revenus au cours du premier semestre de cette année seulement (en tenant compte de toutes les activités de Circle) étaient encore plus élevés que l’année dernière, à 779 millions de dollars contre 772 millions de dollars, respectivement.

Même si les nouvelles de PayPal stablecoins sont alimentées par un intérêt croissant pour les stablecoins, les facteurs structurels à l’origine de leur adoption changent, surtout la hausse des taux d’intérêt. L’augmentation du coût d’opportunité de la détention de liquidités pourrait entraîner un déplacement des utilisateurs de stablecoins vers des investissements productifs tels que les fonds du marché monétaire, qui offrent des rendements substantiels de plus de 5%, contre moins de 2% de rendements annualisés au cours des dernières années. En outre, les revenus stablecoins tels que sDAI et sFRAX commencent à être adoptés, et Coinbase offre également des gains de 5% USDC.

Résumé

Les fluctuations brutales de l’offre USDC en 2023, y compris les conséquences de la crise SVB et la surveillance réglementaire accrue, ont créé un environnement difficile pour l’entreprise. Malgré une baisse significative de son offre, Circle a réussi à tirer parti de la même dynamique de taux d’intérêt pour stimuler ses opérations commerciales. L’évolution des conditions macroéconomiques et l’évolution du paysage des stablecoins, les alternatives représentées par les stablecoins de rendement soulignent le besoin d’adaptabilité et d’innovation. Le partenariat stratégique de Circle avec Coinbase, qui offre des rendements compétitifs à l’USDC, justifie la nécessité de mesures proactives dans cet environnement en évolution rapide. Alors que Circle envisage d’entrer en bourse, sa capacité à naviguer à travers ces turbulences prouvera son sens des affaires et sa vision de l’avenir de l’argent numérique.