Este artículo traza el viaje de siete años de Circle hacia salir a bolsa, examinando su gobernanza corporativa, estructura empresarial y modelo de beneficios para descubrir el potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de sus 'márgenes netos bajos'.

En un momento en que la industria está acelerando su consolidación, la decisión de Circle de salir a bolsa cuenta una historia aparentemente contradictoria pero convincente: márgenes netos en declive pero un inmenso potencial de crecimiento. Por un lado, presume de una gran transparencia, un sólido cumplimiento normativo y unos ingresos de reserva estables. Por otro lado, su rentabilidad parece sorprendentemente 'modesta', con un margen neto de solo el 9.3% en 2024. Esta 'ineficiencia' superficial no se debe a un modelo de negocio defectuoso, sino que revela una estrategia de crecimiento más profunda: a medida que los beneficios de tasas de interés altas desaparecen y los costos de distribución se vuelven más complejos, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y centrada en el cumplimiento normativo, reinvirtiendo estratégicamente los beneficios en la expansión de la cuota de mercado y el apalancamiento regulatorio.

Usando el viaje de siete años de IPO de Circle como marco de referencia, este artículo analizará su potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de estos bajos márgenes netos, cubriendo la gobernanza corporativa, la estructura empresarial y los modelos de rentabilidad.

1. Una maratón de IPO de siete años: una historia de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Tres Intentos de Capitalización y Cambios de Paradigma (2018-2025)

El viaje de IPO de Circle se puede ver como un estudio de caso vivo del juego dinámico entre las empresas de criptomonedas y los marcos regulatorios. El intento de IPO inicial en 2018 ocurrió durante un período en el que la Comisión de Valores y Bolsa de los Estados Unidos (SEC) tenía una postura ambigua sobre la clasificación de los activos criptográficos. En ese momento, la empresa estableció un modelo de doble motor de "pagos + trading" al adquirir el intercambio Poloniex y aseguró $110 millones en financiamiento de inversores como Bitmain, IDG Capital y Breyer Capital. Sin embargo, las preguntas de los reguladores sobre el cumplimiento del negocio de intercambio, junto con un repentino mercado bajista, hicieron que su valoración cayera de $3 mil millones en un 75% a $750 millones, exponiendo la fragilidad de los modelos comerciales de criptomonedas tempranos.

El intento de SPAC de 2021 reflejó las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con Concord Acquisition Corp permitió a la empresa evitar el escrutinio estricto de una IPO tradicional, las investigaciones de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins tocaron un nervio crítico, lo que requirió que Circle demostrara que USDC no debería clasificarse como un valor. Este desafío regulatorio provocó que el acuerdo fracasara, pero inesperadamente impulsó una transformación crítica: la desinversión de activos no fundamentales (como la venta de Poloniex por $150 millones a un grupo de inversión) y el establecimiento de un enfoque estratégico en "Stablecoin-as-a-Service." Desde ese momento hasta hoy, Circle se ha comprometido plenamente a construir el cumplimiento de USDC y a solicitar activamente licencias regulatorias en varios países a nivel mundial.

La decisión de la OPI en 2025 marca la madurez del camino de la industria de la criptomoneda hacia la capitalización. Cotizar en la Bolsa de Nueva York no solo requiere una divulgación completa de acuerdo con la Regulación S-K, sino que también exige auditorías de control interno bajo la Ley Sarbanes-Oxley. De particular interés es que la presentación S-1 reveló por primera vez el mecanismo de gestión del fondo de reserva: de aproximadamente $32 mil millones en activos, el 85% se destina a acuerdos de recompra inversa durante la noche a través del Fondo de Reserva Circle de BlackRock, mientras que el 15% se deposita en instituciones financieras sistemáticamente importantes como BNY Mellon. Esta operación transparente básicamente construye un marco regulatorio equivalente a los fondos tradicionales del mercado monetario.

1.2 Cooperación con Coinbase: De la Co-construcción del Ecosistema a la Dinámica de Relaciones Sutiles

Tan pronto como se lanzó USDC, las dos empresas se asociaron a través del Consorcio Centre. Cuando se fundó Centre en 2018, Coinbase tenía el 50% de participación y abrió rápidamente el mercado a través de un modelo de "producción técnica a cambio de acceso al tráfico". Según la presentación de IPO de Circle en 2023, recompró el 50% restante de la participación del Consorcio Centre a Coinbase con $210 millones en acciones, y también se renegoció el acuerdo de reparto de beneficios en relación con USDC.

El acuerdo actual de reparto de beneficios refleja un juego dinámico. Según la presentación S-1, las dos partes comparten los ingresos de las reservas de USDC según una cierta proporción (mencionando en el documento que Coinbase comparte alrededor del 50% de los ingresos de la reserva), y la proporción de reparto de beneficios está vinculada a la cantidad de USDC suministrada por Coinbase. Los datos públicos de Coinbase muestran que en 2024, la plataforma tenía alrededor del 20% del total de USDC en circulación. Con una participación del 20% en el suministro, Coinbase se llevó alrededor del 55% de los ingresos de la reserva, lo que plantea posibles problemas para Circle: a medida que USDC se expande fuera del ecosistema de Coinbase, el costo marginal aumentará de forma no lineal.

2 USDC Gestión de Reserva y Estructura de Capital y Accionariado

2.1 Gestión de Reservas Estratificada

La gestión de reserva de USDC muestra claramente una característica de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): Mantenido en GSIBs como BNY Mellon, utilizado para responder a redenciones inesperadas
• Fondo de Reserva (85%): Asignado a través del Fondo de Reserva Circle gestionado por BlackRock

Desde 2023, las reservas de USDC se han limitado a saldos en efectivo en cuentas bancarias y al Fondo de Reserva de Circle. La cartera de activos del fondo incluye principalmente valores del Tesoro de los EE. UU. con vencimientos restantes de no más de tres meses y acuerdos de recompra de valores del Tesoro de los EE. UU. durante la noche. La madurez promedio ponderada por dólar de la cartera no supera los 60 días, y la duración promedio ponderada por dólar no supera los 120 días.

2.2 Clases de acciones y gobernanza en capas

Según la S-1 presentada ante la SEC, después de la cotización, Circle adoptará una estructura de acciones de tres niveles:

• Acciones de Clase A: Acciones comunes emitidas durante la IPO, cada acción tiene un derecho de voto
• Acciones de clase B: Sostenidas por los cofundadores Jeremy Allaire y Patrick Sean Neville, cada acción lleva cinco derechos de voto, pero los derechos totales de voto están limitados al 30%, asegurando que incluso después de la OPI, el equipo fundador retenga el liderazgo en la toma de decisiones.
• Acciones de clase C: Acciones sin derecho a voto, convertibles bajo ciertas condiciones, garantizando el cumplimiento de las reglas de gobierno de la NYSE

Esta estructura de participación accionarial está diseñada para equilibrar el financiamiento del mercado público con la estabilidad estratégica a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que se preserva el control ejecutivo sobre decisiones clave.

2.3 Distribución de titularidad ejecutiva e institucional

Según la presentación S-1, el equipo ejecutivo posee una cantidad significativa de acciones. Al mismo tiempo, muchos conocidos capitalistas de riesgo e inversores institucionales, como General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners y Fidelity, poseen cada uno más del 5% del capital. Estas instituciones poseen colectivamente más de 130 millones de acciones. Se espera que la valoración de $5 mil millones de la IPO les brinde retornos sustanciales.

3 Modelo de beneficio y desglose de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reserva son la principal fuente de ingresos de Circle. Cada token USDC está respaldado 1:1 por dólares estadounidenses, y los activos de reserva son principalmente valores del Tesoro de los EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, generando ingresos por intereses estables en un entorno de alto interés. Según la presentación S-1, los ingresos totales en 2024 alcanzaron los 1.680 millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1.661 millones de dólares) provino de ingresos de reserva.
• Compartir ingresos con socios: El acuerdo de cooperación con Coinbase estipula que Coinbase recibe el 50% de los ingresos de reserva basados en la cantidad de USDC que posee. Esto reduce significativamente los ingresos retenidos reales de Circle y afecta el rendimiento de las ganancias netas. Aunque esta división de ingresos impacta la rentabilidad, es un costo necesario para construir el ecosistema y promover la adopción generalizada de USDC.
• Otros ingresos: Además de los ingresos por intereses de las reservas, Circle también obtiene ingresos de los servicios empresariales, los servicios de acuñación de USDC y las tarifas de transacción entre cadenas. Sin embargo, estas contribuciones son pequeñas, totalizando solo $15.16 millones.

3.2 La paradoja del crecimiento de ingresos y la compresión del margen de beneficio (2022-2024)

Impulsores Estructurales Subyacentes Detrás de la Contradicción Superficial:

• De la diversificación al enfoque de un solo núcleo: De 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentaron de 772 millones de dólares a 1.676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 47,5%. Los ingresos de reserva se convirtieron en la fuente de ingresos más importante de la empresa, pasando del 95,3% de los ingresos totales en 2022 al 99,1% en 2024. Esta mayor concentración refleja el éxito de su estrategia "Stablecoin-as-a-Service", pero también indica una creciente dependencia de los cambios en los tipos de interés macroeconómicos.
• El aumento de los costos de distribución comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción de Circle aumentaron de $287 millones en 2022 a $1.01 mil millones en 2024, un aumento del 253%. Estos costos están principalmente asociados con la emisión, redención y sistemas de liquidación de pagos de USDC. A medida que la circulación de USDC crece, estos gastos aumentan rígidamente.
  Dado que estos costos no son fácilmente compresibles, el margen bruto de Circle cayó rápidamente del 62,8% en 2022 al 39,7% en 2024. Esto refleja un riesgo estructural en el modelo de stablecoin B2B de Circle: si bien tiene ventajas de escala, puede enfrentar presión sobre la rentabilidad en un ciclo de tasas de interés decrecientes.
• Beneficioso pero con un crecimiento marginal más lento: Circle se volvió rentable en 2023, logrando un ingreso neto de $268 millones y un margen neto del 18.45%. Si bien la rentabilidad continuó en 2024, después de deducir los costos operativos e impuestos, el ingreso distribuible fue solo de $101.25 millones. Sumando $54.42 millones en ingresos no operativos, la ganancia neta fue de $155 millones, pero el margen neto cayó al 9.28%, casi la mitad con respecto al año anterior.
• Costos Rígidos: Es importante destacar que, en 2024, los gastos generales y administrativos (G&A) alcanzaron los $137 millones, un aumento interanual del 37.1%, marcando tres años consecutivos de crecimiento. Según las revelaciones de S-1, estos costos están principalmente relacionados con las solicitudes de licencias globales, auditorías y expansiones del equipo de cumplimiento legal, confirmando que la estrategia de “cumplimiento primero” ha traído rigidez estructural en los costos.

En general, Circle se alejó por completo de la "narrativa del intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión en la rentabilidad en 2023 y mantuvo la rentabilidad en 2024 aunque con un crecimiento más lento. Su estructura financiera se alinea cada vez más con la de las instituciones financieras tradicionales.

Sin embargo, su estructura de ingresos, altamente dependiente de los diferenciales de interés del Tesoro de los EE. UU. y el volumen de transacciones, significa que si las tasas de interés caen o el crecimiento de USDC se ralentiza, el rendimiento de beneficios se verá directamente afectado. Para mantener la rentabilidad sostenible, Circle necesitará encontrar un camino más equilibrado entre la "reducción de costos" y la "expansión del crecimiento".

Problema más profundo: Fallo en el modelo de negocio

A medida que USDC se convierte en más un "activo de cadena cruzada" (con $20 billones en volumen de transacciones en cadena en 2024), su efecto multiplicador monetario se debilita, lo que irónicamente reduce la rentabilidad del emisor. Esto refleja los desafíos bancarios tradicionales.

3.3 Potencial de Crecimiento Detrás de un Bajo Margen Neto

Aunque el margen de beneficio neto de Circle sigue viéndose presionado por los altos costos de distribución y el gasto en cumplimiento (con un margen neto de 2024 de solo 9.3%, una disminución del 42% interanual), su modelo de negocio y datos financieros aún ocultan varios impulsores de crecimiento:

• El crecimiento continuo de la circulación impulsa los ingresos estables de reservas: Según CryptoQuant, a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60.000 millones de dólares, ocupando el segundo lugar después de los 144.400 millones de dólares de USDT. A finales de 2024, la participación de mercado de USDC había aumentado al 26%. En 2025, la capitalización de mercado de USDC ya ha crecido en 16.000 millones de dólares. Teniendo en cuenta que estaba por debajo de 1.000 millones de dólares en 2020, su TCAC desde 2020 hasta abril de 2025 es del 89,7%. Incluso si el crecimiento se reduce en los ocho meses restantes de 2025, la capitalización de mercado de USDC podría alcanzar los 90.000 millones de dólares para fin de año, lo que elevaría el TCAC al 160,5%. Si bien los ingresos de reservas son sensibles a las tasas de interés, unas tasas de interés más bajas podrían estimular la demanda de USDC, y una expansión sólida a escala puede compensar parcialmente los riesgos derivados de las tasas en descenso.
• Optimización estructural de costos de distribución: A pesar de pagar altas participaciones de ingresos a Coinbase en 2024, este costo no escala linealmente con la circulación. Por ejemplo, un pago único de $60.25 millones a Binance impulsó el suministro de USDC de su plataforma de $1 mil millones a $4 mil millones, logrando costos de adquisición de clientes significativamente más bajos que con Coinbase. Combinado con la información en la S-1, la asociación Circle-Binance sugiere que Circle puede lograr un crecimiento de capitalización de mercado a un costo menor en el futuro.
• La valoración conservadora subvalora la rareza del mercado: la valoración de la IPO de Circle de $4-5 mil millones implica un ratio P/E de 20-25x basado en una ganancia neta ajustada de $200 millones, comparable a empresas de pagos tradicionales como PayPal (19x) y Square (22x). Esto sugiere que el mercado lo ve como un negocio de “bajo crecimiento, alta rentabilidad”. Sin embargo, esta valoración no refleja completamente su rareza como el único emisor de stablecoins listado en los mercados de valores de EE. UU. Las empresas en sectores de nicho a menudo tienen una prima de valoración, un factor que Circle no ha aprovechado completamente. Además, si se promulga legislación sobre las stablecoins, los emisores extraterritoriales pueden necesitar revisar sus estructuras de reserva, mientras que el marco de cumplimiento existente de Circle puede hacer una transición sin problemas, creando un “viento favorable de arbitraje regulatorio”. Esto podría llevar a importantes ganancias de participación en el mercado de USDC.
• La capitalización de mercado de las stablecoins muestra resistencia en comparación con Bitcoin: las capitalizaciones de mercado de las stablecoins tienden a permanecer estables incluso cuando los precios de Bitcoin caen bruscamente, mostrando su ventaja única en los mercados cripto volátiles. Durante los mercados bajistas, los inversores suelen buscar activos refugio, y la estabilidad del crecimiento de las stablecoins hace que Circle sea un potencial "puerto seguro" para el capital. En comparación con empresas como Coinbase o MicroStrategy que dependen en gran medida de las tendencias del mercado, Circle — como el principal emisor de USDC — basa sus ingresos más en el volumen de transacciones de stablecoins y en los intereses de activos de reserva, en lugar de la exposición directa a las fluctuaciones de precios de los activos cripto. Por lo tanto, Circle tiene una resistencia más fuerte en los mercados bajistas y una rentabilidad más estable. Esto lo convierte en un posible activo de cobertura en carteras de inversión, especialmente durante mercados turbulentos.

4 Riesgos — Revuelo en el Mercado de Stablecoins

4.1 La red institucional ya no es un fuerte baluarte

• El interés vinculante como una espada de doble filo: Aunque Coinbase se lleva el 55% de los ingresos de reserva, solo posee el 20% de la participación en USDC. Esta división asimétrica de ingresos proviene de un acuerdo heredado del consorcio Centre de 2018, lo que resulta efectivamente en que Circle pague $0.55 de costo por cada $1 de nuevo ingreso, significativamente más alto que el promedio de la industria.
• Riesgo de bloqueo del ecosistema: El acuerdo prepagado firmado con Binance expone el desequilibrio en el control de los canales de distribución. Si los principales intercambios demandan colectivamente renegociar los términos, podría desencadenar un ciclo vicioso de 'costos de distribución en espiral'.

4.2 Doble Impacto del Progreso de la Legislación sobre las Monedas Estables

• Presión para Localizar Activos de Reserva: La legislación propuesta requiere que los emisores mantengan reservas del 100% (efectivo y equivalentes en efectivo), y que prioricen el uso de instituciones depositarias federal o estatales de EE. UU. como custodios. Actualmente, solo el 15% del efectivo de Circle se almacena en instituciones nacionales como BNY Mellon. Los ajustes regulatorios pueden resultar en cientos de millones de dólares en costos de reubicación de capital únicos.

5 Reflexiones Estratégicas — Una Ventana de Oportunidad para los Disruptores

5.1 Ventaja principal: Posicionamiento estratégico en una era de cumplimiento

• Red de regulación dual: Circle ha construido una matriz regulatoria que abarca los EE. UU., Europa y Japón, una forma de capital institucional que es difícil de replicar para empresas tradicionales como PayPal. Una vez que se implemente la "Ley de Moneda Estable de Pago", se espera que la proporción de costos de cumplimiento con respecto a los ingresos disminuya significativamente, formando una ventaja estructural.
• Ola de sustitución de pagos transfronterizos: A través de su asociación con Wise, Circle ha lanzado servicios de "liquidación instantánea de USDC", que han reducido en gran medida los costos de pago transfronterizos corporativos. Si capta una parte del volumen anual de liquidación de SWIFT, podría generar un nuevo volumen de circulación considerable, compensando por completo el impacto de la caída de los tipos de interés.
• Infraestructura financiera B2B: Dentro del sistema de pagos de comercio electrónico de Stripe, la proporción de liquidaciones USDC ha aumentado significativamente. Su protocolo automático de conversión de moneda fiduciaria puede ayudar a las empresas a ahorrar mucho en costos de cobertura de intercambio extranjero. La expansión de tales escenarios de “finanzas integradas” está permitiendo que USDC evolucione más allá de ser simplemente un medio de transacción y hacia una función de reserva de valor.

5.2 Rueda de Crecimiento: El Juego entre los Ciclos de Tasa de Interés y las Economías de Escala

• Reemplazo de Moneda en Mercados Emergentes: En regiones con alta inflación, USDC ya ha capturado una parte del mercado de transacciones de divisas en dólares estadounidenses. Si los recortes de tasas de la Fed conducen a una depreciación acelerada de las monedas locales, este proceso de 'dolarización digital' podría impulsar significativamente el crecimiento de la circulación.
• Canal de repatriación de dólares en el extranjero: A través de asociaciones con BlackRock para explorar proyectos de activos tokenizados, Circle está convirtiendo algunos depósitos en dólares estadounidenses en el extranjero en activos en cadena. Este valor de "canal de capital" aún no se refleja en las valoraciones actuales.
• Tokenización de Activos del Mundo Real (RWA): Después de adquirir empresas tecnológicas relevantes, Circle ha lanzado servicios de activos tokenizados que han alcanzado el AUM inicial (Activos bajo Gestión), generando ingresos considerables por comisión de gestión anualizada.
• Período de amortiguación de la tasa de interés: Con la tasa de fondos federales aún en un nivel alto, Circle debe impulsar su volumen de circulación más allá de un umbral crítico a través de una globalización acelerada antes de que las expectativas de recorte de tasas estén completamente incorporadas, para que los efectos de escala puedan compensar el impacto de la disminución de la tasa de interés.
• Período de ventana regulatoria: Antes de que se implemente completamente la "Ley de Monedas Estables de Pago", Circle debería aprovechar su ventaja actual en cumplimiento para captar clientes institucionales y firmar acuerdos de liquidación exclusivos con los principales fondos de cobertura, construyendo barreras de salida.
• Profundizando en la Suite de Servicios Empresariales: Al empaquetar sus APIs de cumplimiento y herramientas de auditoría en cadena en una "Nube de Servicios Financieros Web3," Circle puede cobrar a los bancos tradicionales tarifas de suscripción SaaS, abriendo una segunda curva de ingresos más allá de los ingresos por reserva.

Bajo el bajo margen neto de Circle yace una estrategia deliberada de 'intercambiar ganancias por escala' durante su fase de expansión estratégica. Una vez que la circulación de USDC supere los $80 mil millones, la escala de gestión de activos de RWA y la penetración de pagos transfronterizos alcancen puntos de inflexión, la lógica de valoración de la empresa cambiará fundamentalmente, evolucionando de un 'emisor de stablecoins' a un 'operador de infraestructura del dólar digital'.

Esto requiere que los inversores reevalúen su prima de monopolio por efectos de red con un horizonte de inversión de 3 a 5 años. En esta intersección histórica entre las finanzas tradicionales y la economía criptográfica, la IPO de Circle no es solo un hito en su propio desarrollo, sino también una prueba de valoración de toda la industria.

Artículos de referencia:https://www.sec.gov/Archivos/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

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