米国債のリスクは「短期」ではなく「長期」にあります

著者: Degg_GlobalMacroFin

1.米国債は今年の6月に6兆のピークを迎える。

最近非常流行的说法是：アメリカの国債は今年の6月に6兆ドルのピークを迎え、巨大なロールオーバー再資金調達リスクが存在しており、これはバイデンがトランプ政権に意図的に残した罠です。

また、債務上限問題が緩和された後、米国債の大量発行が「流動性危機」を引き起こし、米国債金利を大幅に押し上げるとの見方も有力です。 筆者は当初、米国債の長期・短期リスクに体系的に答えるために長文の記事を書く予定でしたが、最近質問される友人が多すぎるので、ここで簡単に回答を書こうと思います。

2、まず最も基本的な質問をします：米国債の単月満期額という指標は重要ですか？

答え：重要ではない。重要なのは1年超の米国債（すなわちnotes and bonds)の発行量（満期量ではない）。

解説:米国債の発行メカニズムは、「満期100元の米国債を直ちに発行し、100元の米国債で更新する」ではなく、「長期債は計画済みで、短期債は緊急」という一文に要約できます。 財務省は、長期債(1年以上の満期を迎える米国債)のデュレーションが短期債(Tbills)に比べて大幅に長いため、市場需要の安定を確保するため、毎年1月、4月、7月、11月の四半期リファイナンス会合において、次四半期の長期債の発行を事前に計画し、基本的に一時的な変更は行わないこととしています。 (疫病の流行など)大幅な赤字が一時的に増加した場合は、追加のTbillを発行することで資金不足を平準化します。 このため、長期債の発行は、赤字やTbillsの発行のように上下に跳ね上がるのではなく、一定期間にわたって概ね安定しているとみています(図1)。

Tbillsを自由に追加/縮小できるのはなぜですか? Tbillsの期間は非常に短いため、需要は非常に弾力的です。 極端な場合、財務省は1日で満期を迎えるキャッシュ・マネジメント・ボンド(CMB)を発行することができ、これは準備金や翌日物レポの代替とも言えるもので、その金利がSOFR、EFFR、IORB、ONRRPなどの金利よりも数bp高い限り、6兆MMF+3.4兆ドルの銀行準備金が市場に流入することになる。 したがって、Tbillsの金利は、主にFRBの現在および短期の政策金利予想の影響を受け、供給の変化の影響はあまり受けません。 直感的に理解すると、50元紙幣を大量に発行しても、価格が49.5元に下がることはない。

Tbillsはこのような柔軟性を持っているため、もし米国債のある時点での満期額が特に大きく、事前に計画された長期債の発行量がそれほど高くない場合、財務省は資金調達のギャップを埋めるために大量のTbillsを発行することができます。これは大類資産や金融市場の運営に対する影響はほとんどなく、もしあなたが貨幣市場ファンドのPMであれば、特にその数bpsを気にする場合を除きます。

もちろん、これは短期的な緊急アプローチであり、資金調達すべきお金が市場の運営によって混乱しないように+資金調達コストが大幅に増加しないようにするためのものです。 財政赤字が一定期間にわたって増加し続ける+満期を迎える米国債の数が増え続けると、このアプローチはTbillsの比率の増加につながり、財務省の将来の年間利払いは、米国の長期債の発行のように将来の金利を何年も前から固定するのではなく、FRBの政策金利の将来の経路にますます依存するようになります。 このため、財務省が長期債の発行計画を決定する際には、高金利と低金利に加えて、市場のデュレーション需要(財務省の長期債発行意欲を阻害する)と、財務省が負担する金利リスク(財務省の長期債発行意欲を押し上げる)とのバランスを常に取らなければならない。 2023年10月、米国債が長期債の発行を増やし続け、米10年物米国債金利が急速に5%を超えるなど、長期債の発行が大幅に増加すれば、米国債の満期プレミアムと金利が大幅に上昇する可能性があります。

したがって、私たちは、米国債の償還額に注目するよりも、米国債の発行額に注目すべきだと言います。米国債の発行額に注目するよりも、長期債の発行額に注目すべきです——それは財政赤字と米国債の償還額に依存し、さらに財務省がさまざまな要因のバランスを取ることに依存しています。結局のところ、米国債と米国債は異なるものであり、市場が本当に警戒しているのはデュレーションリスクの供給であり、米国債の名目価値の供給ではありません。

3、次に皆さんが気にしているが重要ではない質問をします：今後数ヶ月でアメリカの国債の満期がピークを迎えるのでしょうか？

答え：満期量はかなり大きいですが極端ではなく、満期になるのは主にTbillsであり、6月には6兆の満期のピークは現れないでしょう。

説明:米国財務省は、毎月の財務省声明で、既存の各米国債の将来の満期を定期的に詳しく説明しています。 最新のデータによると、4月から6月までの成熟度は、それぞれ2兆3,600億、1兆6,400億、1兆2,000億でした(図2)。 その中で、4月の有効期限は、2024年の4月、10月、12月よりも大幅に低くなっています。 なお、5月、6月に満期を迎える債券は、実際には発行されていないものが多く、長期債のように事前に正確に発行が公表されていないため、5月、6月の米国債の実際の満期を厳密に見積もることはできません。 しかし、いずれにせよ、単月で6兆円の満期を迎えることはなく、その理由は、債務上限の満期前に、米国債の追加発行が米国債の満期+Gファンドの残存資金を超える可能性は低いからです(異例の措置)。 4月と5月に発行された米国債が6月に満期を迎えると仮定し、6月に満期を迎えることが明らかな現在の米国債を加えると、理論上6月に満期を迎えることができる総額は5.3兆円になります。 実際、4月と5月に発行された追加発行の米国債のうち、6月に満期を迎えるのは一部に過ぎず、6月の実質的な満期は2兆円程度になると予想されています。

4. 米国債の追加発行は、債務上限の解消後に流動性危機を引き起こすか?

答え：可能性は低いです。

説明：いくつかの理由があります。

理由1:ほとんどの主流の指標は、米国の銀行システムの預金準備残高が「マネー不足」を引き起こすのに何千億ドルも離れていることを示しています。 ここでは、ゾルタンがGMN22に構築した「実効超過準備」指標のみを取り上げ、準備金+ONRRP残高(現在約3.4兆円)から非活動準備金(海外銀行準備金+借入準備金+大手銀行が日中の流動性を確保するために確保している準備金の安全性クッションを含む、現在の合計は2.6-2.7兆円)を差し引いたもので、現在約7,000億である(図3)。 これは大まかに言うと、財務省が7,000億TGAを資金不足を引き起こすことなく補うことができることを意味します。

理由2：財務省の債券発行のリズムは調整可能です。もし市場が短期債に対する需要に明らかな問題があることが判明した場合（Tbillsの発行利率がSOFR利率と共に大幅に上昇することを反映している、つまり資金不足）、財務省はTbillsの発行速度を完全に減速させ、比較的穏やかな速度でTGAを補充することができます。

理由3:FRBはQTのペースを前倒しし、今回はSRFツールを導入しました。 ゾルタンはかつて非常に深い洞察を持っていた:バランスシートの縮小が早ければ早いほど、大手銀行の日中準備金のV字型の減少が深くなり、一日の終わりに取っておく必要のある準備金の規模が大きくなり(これもGMN22から)、現金不足を引き起こすためのしきい値が高くなる。 FRBが米国債のQTペースを月50億に減速したため、バランスシートの縮小に歯止めがかかり、資金不足の閾値が下がったと考えられます。 さらに、FRBは、バランスシート縮小の後期段階におけるプライマリーディーラー(PD)の流動性不足に対処するために、スタンディング・レポ・ファシリティ(SRF)を長い間導入してきました。 したがって、TGAポンプが準備金の規模の減少につながったとしても、PDは理論的にはFRBからより簡単に資金調達を求めることができます。

5、米国債の真のリスクは短期ではなく長期にある

現在、米国債の真のリスクは、短期的なローリング・リファイナンス・リスクではありません。 これらの問題はすべて本質的に技術的なものであり、FRBと財務省のテクノクラートは、TBAC(米国の債券市場機関投資家のトッププレーヤー)とさまざまな大学のトップ学者の参加を得て設計されたメカニズムとツールは言うまでもなく、それらに対処する上で多くの経験を持っています。 万が一、何か問題が発生した場合でも、債券市場の円滑な機能を確保するためにFRBが介入する(例えば、SVBの破綻直後に時価ではなく額面で流動性を供給するBTFPの導入など)という政治的な争いはありません。

現在、米国債の真のリスクは、長期のサステナブル・リスクの発酵である。 一方では、トランプ氏の極端に混沌とした経済政策に起因しており、投資家が米国債やドルの安全資産としての地位を信頼しなくなった場合、投資家を惹きつけるためにより高いリスクプレミアムを提供する必要があり、それ自体が財政の持続可能性への懸念を悪化させることになります。 一方、それは共和党の貧弱な財政規律から来ている。 私の考えでは、関税を除けば、先月の最も重要なマクロニュースは、4月10日の上下両院合同予算で、10年規模で5.3兆元の減税(4兆TCJA延長を含む)が追加されたが、歳出削減はほとんど行われず(図4)、10年で2兆元の歳出削減(実際には2兆元ではないが)という前例の衆議院を完全に放棄した。 共和党が比較的健全な経済で支出を削減するという公約を果たすことに消極的である場合、共和党は経済が減速し、景気後退に陥る2026会計年度に大幅に削減する可能性が高いのでしょうか? それとも、債券市場の投資家は、中間選挙後に議会が分裂し、2011年の例に倣い、「財政の崖」を引き起こす可能性のある財政規律法案(BCA)を通じて歳出削減を余儀なくされることを期待しているのでしょうか?

勿論、合衆国債務の持続可能性は、合衆国憲法修正第14条第4項が「合衆国の公的債務の有効性は、法律によって認められ、... 問われてはならない。 (第2次世界大戦中のように、連邦議会はFRBに直接債券を買って返済を強制するよう求めるかもしれない)が、ドルの為替レートの下落が続き、国民のインフレ期待が高まり、トランプ大統領がパウエルFRB議長を解任したことなどから判断すると、物価財政理論(FTPL)が予測したように、「予想以上の」インフレによって米国の債務問題が解決する可能性が高まっている。

今晩、私たちは再びアメリカの株式、債券、為替の三重の暴落と金価格の急騰を目にしました。この極めて稀な現象は、過去数週間にわたり頻繁に繰り返されています。もしこれがすべての投資家、政治家、経済学者の警戒を引き起こすには不十分であるなら、何がそうできるのか私にはわかりません。

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