アルゴリズムステーブルコインの簡単な歴史: 黙ってブレイクアウトしなければ、黙って死ぬことになる?

著者: ソレア、YBB キャピタル

序文

ステーブルコインは常に暗号通貨の世界で最も重要な部分であり、ブロックチェーン全体の市場価値総額（約 1,245 億ドル）の 8.6% を占めています。その中で、USDTやUSDCなど、米ドルや米国の国債を担保とする集中型ステーブルコインが常に主流を占めてきましたが、集中型ステーブルコインは常にセンターによって管理されており、例えばTetherはどのアドレスでもUSDTを凍結することが完全に可能であり、そのセキュリティ 集中管理されたエンティティによって保証されます。これは明らかにブロックチェーンの本来の意図と一致しておらず、分散型ステーブルコイン、過剰担保型ステーブルコイン、およびアルゴリズムステーブルコインの探求において 2 つの主要な分野が出現しました。過剰担保のステーブルコインは、担保比率が高いため、非常に不安定な仮想通貨市場で安定した状態を維持できますが、最低担保比率が 1.5 ～ 2 倍であるため、資本効率が非効率になります。アルゴリズム ステーブルコインの市場は常に最も残酷です。資本効率は最高ですが、担保モデルがほぼゼロであるため、常に死が伴います。LUNA の失敗後、この痕跡は長い間消えていました。しかし、著者は常に、暗号化された世界には過剰担保のない分散型ステーブルコインが存在すべきだと信じており、この記事ではアルゴリズムステーブルコインの歴史といくつかの新しいアイデアを探ります。

アルゴリズムステーブルコインとは何ですか?

一般的に言えば、アルゴリズムステーブルコインとは、準備金や抵当権を必要としないステーブルコインであり、その供給と流通はアルゴリズムによって完全に規制されています。このアルゴリズムは通貨の需要と供給を制御し、ステーブルコインの価格を参照通貨 (通常は米ドル) に固定するように設計されています。一般に、アルゴリズムは価格が上がるとより多くのコインを発行し、価格が下がると市場でより多くのコインを買い戻します。このメカニズムは、中央銀行が貨幣を発行または廃棄することによって貨幣の供給と価値を規制する方法であるシニョレッジに似ています。一部のアルゴリズムのステーブルコインでは、コミュニティの提案に基づいてその機能を変更できます。この変更は分散型ガバナンスを通じて実現され、シニョレッジの権限が中央銀行ではなく通貨のユーザーに与えられます。

全体として、一般的なステーブルコイン (USDT や USDC など) と比較すると、アルゴリズム ステーブルコインは準備金を必要とせず、独立しているという点で分散化されているという点で異なります。アルゴリズム ステーブルコインは、数学、金融経済学、テクノロジーの間の固有の関係に基づいた通貨であるため、中央集権型ステーブルコインよりも先進的な可能性のあるステーブルコイン モデルにつながります。

アルゴリズムステーブルコインの簡単な歴史

後のアルゴリズムステーブルコインに影響を与えようとする初期の試みは、経済学者のロバート・サムズが価格の安定を維持するためにマネーサプライを自動的に調整する「シニョリッジシェア」と呼ばれるモデルを提案した2014年に遡ります。このアイデアは、部分的には現代の中央銀行の金融政策からインスピレーションを得たものです。次に、BitShares は、主に資産担保ながら、アルゴリズムの微調整の要素も含むハイブリッド モデルを実験しました。これは、それ自体が純粋なアルゴリズムのステーブルコインではありませんが、アルゴリズムのステーブルコインの進化における重要なステップと見なすことができます。

2017年、Basis（旧Basecoin）というプロジェクトが大きな注目を集めました。このプロジェクトは、複雑な 3 つのトークン システムを通じてステーブルコインの価値を維持しようとしています。しかし、このプロジェクトは米国証券法との互換性がないため、最終的に 2018 年末に閉鎖を余儀なくされました。

2019年、Ampleforthは「エラスティックサプライ」と呼ばれる新しいモデルを提案しました。これは、新しいトークンの発行を調整するだけでなく、ユーザーのウォレット内の既存のトークンの数も調整し、それによって価格の安定を実現します。同時期に、Terra は、ネイティブ トークンを通じて鋳造された、課税、アルゴリズム調整、資産担保化を含む複合モデルを使用するステーブルコインもリリースしました。もちろん、このトークンの名前も広く知られていますが、これが後のLUNAです。

アースムーン

アルゴリズムステーブルコインの中で最も代表的なプロジェクトであるLUNAは、暗号化の世界で最も悪名高いプロジェクトの1つでもあります。その歴史は閃光弾のようなもので、一瞬とても明るくなりますが、すぐに消えてしまいます。今日も LUNA について議論しますが、これは単に歴史から学び、未来へのインスピレーションを見つけることです。

LUNA ヒストリカル K ライン (CoinGecko からのデータ)

Terra は Cosmos SDK と Tendermint コンセンサスに基づいたブロックチェーンです。元々は暗号通貨を通じて電子商取引の支払い問題を解決するために設計されました。しかし、従来の暗号通貨は変動が大きく、法定通貨のように使用するのは簡単ではありません。USDT など. 集中型ステーブルコインには、地域性と集中化の問題もあります。そこでTerraは、韓国ウォン、タイバーツ、米ドルなどの豊富で分散型のステーブルコインポートフォリオを作成したいと考えています。

この目標を達成するために、Terra はユニバーサル キャスティング メカニズムを立ち上げる必要があります。まもなく 2019 年 4 月のある日、Terra Money 上で Terra の 2 人の共同創設者である Do Kwon 氏と Daniel Shin 氏によってキャスティング手法が発表されました。さまざまな国のステーブルコインがLUNA（Terraのネイティブトークン）を通じて鋳造されるという論文。ここではUST（TerraのUSDステーブルコイン）を例に、この手法について簡単に説明します。

・まず第一に、USTは米ドルに1:1の比率でペッグされています。

・USTがペッグ価格を超えた場合、1USDのLUNAを1USDに交換することができますこの時点でUSTは1USD以上の価値があり、売却することで差額を獲得できます。

· 逆に、UST が固定価格よりも低い場合は、いつでも 1 UST を 1 USD の LUNA と交換できます。

このモデルは発売以来疑問視されており、LUNA の誕生から崩壊前夜まで、暗号界のさまざまな著名人が LUNA はネズミ講にすぎないと警告してきました。それにしても、こんな危険な場所に次々と人がなだれ込んでくるのはなぜだろう？

シニョリッジ

ポンジスキームを理解するには、まずスキーム設計の背後にある動機を理解する必要があります。LUNA の価格上昇に加えて、UST の大規模な導入にはシニョレッジという重要な利点もあります。

シニョリッジとは、政府が過去に通貨を発行して得た収入を表す経済概念です。具体的には、この用語は通貨の額面と生産コストの差を指すのによく使用されます。たとえば、1 ドル硬貨の製造コストが 50 セントの場合、シニョレッジは 50 セントになります。

暗号通貨の世界では、3 種類のステーブルコインすべてにシニョレッジがあります。法定通貨を担保とするステーブルコインは通常、鋳造および焼却プロセス中に約 0.1% のシニョレッジを請求します。一方、過剰担保されたステーブルコインは、コイン所有者が支払う取引手数料と金利から収入を得ます。アルゴリズムステーブルコインに関しては、最高のシニョレッジレートを持っています。ステーブルコインは、ボラティリティトークンにリンクされたメカニズムを導入することで、システムに入るすべての資金をシニョレッジ（何もないところから創造される）に変換することができます。この機構により、立ち上げコストが大幅に削減され、定着率もある程度向上しますが、本質的な脆弱性も伴います。

アンカープロトコル

LUNA はアルゴリズム ステーブルコインの歴史における奇跡です。これまでのアルゴリズム ステーブルコイン プロジェクトはすべて非常に短期間で失敗したか、規模を大きくすることができませんでした。そしてLUNAはステーブルコイン分野で3位の地位を獲得しただけでなく、決済ビジネスを開拓した数少ない企業の1つでもある。

Terra が突然亡くなる前、Terra には実際に優れた金融エコシステムがあり、Terra プロトコルに基づいて構築された 2 つの支払いシステム、CHAI と MemaPay もありました。 CHAIは韓国でもワンストップ決済チャネルを開設し、多くの企業と協力関係を築いており、NIKE KoreaとPhilipsもCHAIの顧客となっている。 Terra の金融エコシステム内には、株式、保険、資産分割に関するアクティブな契約もあります。実際、Terra はブロックチェーンの利便性と利点を現実世界にもたらすことに非常に成功しています。

しかし、残念なことに、これらの繁栄はすべて、USTのさまざまな応用シナリオを着実に前進させるのではなく、ドグォンの詐欺に基づいています。ドグォンはアンカープロトコルのアクセルボタンを押し、テラの成功とテラの死を加速させた。

Anchor Protocol は Terra エコシステム内の分散型銀行で、20% APY の非破壊 UST 預金ビジネスという非常に魅力的な貯蓄商品を提供しています (初期の設計では 3% APY でしたが、Do Kwon は 20% を主張しました)。現実世界の銀行が 1% の金利さえ提供できない状況において、UST の APY は 20% です。そこで、USTの大型キャスティングと安定した販売圧力の謎のボタンをドグォンが見つけた。

この詐欺を維持するために、ド・グォンはTerraの後期段階で狂いそうになり、UST年率を維持するためにBTCを借り換えて購入しました（当時、年率を4％に下げるという提案がありましたが、ドグォンは、莫大な売り圧力)の方がずっと怖いこと)とUSTの安定性を心の中で知っていました。 USTがCurve 3PoolからDAIに移行して4Poolを破壊した夜、USTの流動性が最低だったとき、綿密に計画された空売り攻撃により、USTとBTCが第2のシールド層として直接切り離されました。 , また、USTの固定為替レートを守ることはできず、代わりに空売り攻撃者の餌食となった。この時、テラの巨大帝国は一瞬にして崩壊した。

平行世界

他の平行世界があったとしたら、ドグォンはそのボタンを押すことに興味がなかったか、USTがプールを移動した夜に攻撃がなかったとしたら。果たしてテラは死の結末を回避できるのか？答えは「ノー」で、USTが攻撃を受けていないパラレルワールドでは、ポンドのせいでUSTは最終的に死ぬでしょうし、ポンドがなかったとしても強制フックでUSTは死ぬでしょう。別の通貨にリンクすること自体が非常に難しく、たとえ空売り攻撃がなかったとしても、この脆弱性は制御不能な多くのイベントによって潰されることになります。

シュヴァルツシルト半径

シュヴァルツシルト半径は天体の物理パラメータであり、シュヴァルツシルト半径より小さい天体は必然的に崩壊してブラック ホールになることを意味します。

実際、この原則は天体だけでなく、LUNAなどのアルゴリズムステーブルコイン、さらには「ゴールドスタンダード」を使用する集中型ステーブルコインにも当てはまります。 LUNA と UST は双子であるため、どちらか一方が他方のシュヴァルツシルト半径になります。 USTが切り離されるか、LUNAに流動性の問題が発生し、キャスティングメカニズムが通常どおり動作すると、最終的には非常に速いスピードで「ブラックホール」に崩壊します。

米ドルまたは米国国債を担保として使用する集中型ステーブルコインの場合、そのシュワルツシルト半径は集中型エンティティのセキュリティであると言えます。この集中化の問題には、銀行やカストディアンだけでなく、銀行自身も含まれます。 USDT と USDC の両方が長年にわたって存在し、この期間に数え切れないほどの FUD の遭遇を生き延びてきたことは誰もが理解していますが、その歴史は暗号通貨の世界と比較すると比較的長いにすぎません。大きすぎてつぶせない中央集権的な機関が世界に存在するとは誰も保証できません。結局のところ、リーマン・ブラザーズも破産する可能性がある。ひとたび担保を失ったり、米ドルに償還できなくなったりすると（USDCは今年3月にそのような危機に遭遇しそうになった）、たちまち「ブラックホール」と化すだろう。

現実世界の通貨の歴史を振り返ると、これらのメカニズムは実際にブラックホールに崩壊しました。例えば、金本位制の崩壊は、戦時中に金準備の不均衡が生じ、中央銀行が大量の紙幣を印刷・発行したことによるもので、その金準備が印刷・発行された紙幣の総量に匹敵しなかったのです。人々は銀行がどれだけの金準備を持っているかを知りませんでした。取り付け騒ぎが起こって初めて、誰もが自分の手元にある紙幣がすでに無価値であることに気づき、最終的には中央銀行が過剰な量の紙幣を印刷することが合法になります（現代の紙幣システム）。ポンドとドイツマルクの間接ペッグなど、通貨が別の通貨にペッグされている場合、英国は一時的に、複数の通貨間の半固定為替レートシステムである欧州為替レートメカニズム（ERM）に参加しました。 ERM では、参加国の通貨の為替レートは比較的狭い範囲で変動し、ドイツマルクが「アンカー」通貨として使用されることがよくあります。これは間接的なフックとして見ることができます。しかし、英国によるERMの固定為替レートの維持は、ドイツ統一による金利上昇や、輸出刺激のために金利低下を必要とする英国国内の経済的圧力など、多くの要因によりますます持続不可能になってきている。

歴史上有名な黒い水曜日事件がこの瞬間に起こりました。ソロスはこのシステムの脆弱性を発見しました。ソロスと、長年裁定取引に従事していたいくつかの投資信託や多国籍企業は、市場で弱い欧州通貨を空売りし、これらの国は支出を余儀なくされました。通貨の価値を維持するために巨額の資金が必要です。

1992年9月15日、ソロスはポンドを大量に空売りすることを決定し、ポンド対マルク比率は2.8まで下がりました。この時点でポンドはEMRシステムから抜け出す寸前だった。英国大蔵大臣は１６日、国の金利を１日で１５％に引き上げたが、依然として効果は薄かった。このポンド防衛戦争でイギリス政府は269億ドルの外貨準備を使い、中央銀行は1時間ごとに20億ドルのポンドを買い戻したが、それでも為替レートを下限の2.778ドルに据え置くことはできなかった。結局、それは惨めに失敗し、EMRシステムからの撤退を余儀なくされました。ソロスはこの戦いで10億ドル近い利益を上げ、最初の戦いで有名になった。 LUNA をショートすることもほぼ同じように機能します。

クレジットマネー

現代の貨幣制度は中央集権政府の信用に基づいて成り立っており、私たち一人ひとりの手元にあるお金は銀行や政府の借金であり、国の借金は借金の借金です。現代の通貨は本質的に「信用通貨」です。政府による継続的な国債発行は通貨の価値を切り下げ、インフレのサイクルを加速させるだけです。この通貨制度は人類史上最大のネズミ講である可能性がありますが、「お金」ということになると、ほとんどの人は法定通貨以外のことを考えません。これは、人々がシェリングポイントを受け入れているためです。詐欺が長く続くと、十分に、それは「現実」になります。ブロックチェーン上に安定した通貨を確立したい場合は、一定量のポンジを受け入れなければならない可能性があります。

米ドルの購買力の推移（出典：Tencent News）

＃＃＃＃ 反射

では、ブロックチェーン上に通貨を構築する方法について、私の個人的な見解は次のとおりです。

・ボラティリティは低いが、変動は許容され、十分な流動性がある。

·いかなる法定通貨にも強制的に関連付けられていません。

·展開のための需要と供給の指標を追跡します。

・ポンドの存在をある程度認め、このコインをシェリングポイントにします。

現実世界での支払いを実現するのに十分なアプリケーション シナリオが用意されています。

フローティング ステーブルコイン、f(x) プロトコル

f(x) は、集中化リスクと資本効率の問題を軽減しながら、安定した資産に対する仮想通貨スペースのニーズを満たすように設計された ETH 段階的レバレッジ プロトコルです。 f(x) プロトコルでは、「フローティング ステーブルコイン」または fETH と呼ばれる新しい概念が導入されています。 fETH は固定値に固定されておらず、代わりにネイティブ イーサリアム (ETH) の価格変動の一部で利益または損失します。 xETHと呼ばれる補完的な資産も作成され、これはゼロコストのレバレッジETHロングポジションとして機能します。 xETHはETHの価格変動のほとんどの変動を吸収し、fETHの価値を安定させます。

出典：f(x)公式X

・fETH：価格がネイティブETHの価格変動の1/10（β係数は0.1）の低ボラティリティETH資産。たとえば、今日のETH価格は1,650ドルで、1,650 fETHが鋳造されており、価格も1,650ドルです。明日、ETHの価格は1,485ドルに下落しますが、fETHの価格は1,633.5ドルのままであり、その逆も同様です。単純に、90% の安定通貨 + 10% ETH として理解することもできます。

xETH: ゼロコストのレバレッジETHロングポジションは、ETHの変動を吸収し、fETHの価格を維持するために使用されます(つまり、β > 1)。これらのxETHは、(ETHロングポジション需要サポートシステムを通じて)DeFiで取引できます。

この仕組みにより、β係数を調整することが可能となる。

####b

金融において、ベータは、市場全体に対する資産またはポートフォリオのボラティリティを定量化するために使用される指標です。これは、資産の期待収益とリスクを見積もるために使用される資本資産価格モデル (CAPM) の重要なパラメーターです。

＃＃＃＃ 計算方法

ベータは回帰分析によって計算され、通常は個々の資産のリターンと市場全体のリターン（多くの場合、S&P 500 などの市場指数で表されます）を比較します。数学的には、ベータは次のような回帰式の傾きです。

総資産利益率 =α+β×市場収益率

このうち、α は切片項で、リスクのない状況での資産の期待収益率を示し、β は傾きで、市場収益に対する資産の感応度を示します。

説明する

·β = 1: 資産のボラティリティは市場全体のボラティリティと一致します。

·β > 1: 資産は市場に比べてより不安定です。つまり、市場が上昇または下降すると、資産はより大きく変化する可能性があります。

·β < 1: 資産は比較的安定しており、市場よりも変動が少ないです。

β = 0: 資産は市場収益と相関関係がなく、通常は国債などのリスクのない資産です。

β < 0: 資産は市場リターンと負の相関があり、そのような資産は市場下落時にプラスのリターンを示す可能性があるため、ヘッジ効果があります。

動作原理

f(x) プロトコルは、担保として ETH と、その担保に裏付けられた低ボラティリティおよび/または高ボラティリティ (ベータ) トークンのみを受け入れます。 ETHを提供すると、ユーザーはETHの価格と各トークンの現在の純資産価値（NAV）に基づいた金額でfETHおよび/またはxETHを鋳造することができます。代わりに、ユーザーはいつでも自分の準備金から NAV ETH を fETH または xETH に引き換えることができます。

fETH と xETH の NAV は ETH の価格によって変化するため、いつでも、すべての fETH の合計値とすべての xETH の合計値が ETH 準備金の合計値と等しくなります。このようにして、すべての fETH および xETH トークンは NAV によって裏付けられ、いつでも引き換えることができます。数学的に言えば、不変式はいつでも成立します。

式では、neth は ETH 担保の量、peth は ETH USD の価格、nf は ETH の総供給量、pf は ETH の基準価額、nx は xETH の総供給量、px は xETH の基準価額です。 。

このプロトコルは、ETH 価格の変化に基づいて NAV を調整することで fETH のボラティリティを制限し、ETH リターンの 10% (βf=0.1 の場合) を fETH 価格に反映できるようにします。このプロトコルは同時に xETH NAV を調整して ETH リターンの大きさを超え、f(x) の不変式 (式 1) を満たすようにします。このようにして、xETH はレバレッジド ETH リターン (トークン化され、資金調達コストはゼロ) を提供しますが、fETH は低いボラティリティを示し、どちらも信頼できる分散型のままです。

リスクモデル

実はこの考え方では、fETHはxETHの存在に依存する必要があり、xETHの需要が十分に大きくないとfETHの0.1β係数を維持できなかったり、変動が大きすぎたりすると維持できなくなります。したがって、このプロトコルでは、システム全体の健全性レベルを計算するための CR 式が導入されています。

CRは担保価値の合計をfETHのNAV合計で割ったもので、パーセンテージに基づいて4つのリスクレベルが設定されます。

システムの CR が βf = 0.1 を維持する能力が危険にさらされるレベルまで低下した場合、システムのリスク管理システムは、システムを過剰担保に戻す 4 つの段階的に強力なモードを起動します。各モードは CR しきい値を設定します。このしきい値を下回ると、システム全体の安定性を維持するために追加の措置が開始されます。各モデルで説明されているインセンティブ、料金、制御は、CR が指定されたレベルを下回っている限り有効であり、たとえば、Tier 3 が有効な場合、Tier 1 と 2 も有効であることを意味します。 CR が関連レベルを上回った場合、これらは自動的に復元されます。

·レベル 1——安定モード: CR 値が 130% より低い場合、システムは安定モードに入ります。このモードを開始すると、fETH の鋳造が無効になり、償還手数料がゼロに設定されます。 xETHの償還手数料が増加し、xETHマイナーはfETH保有者から少額の安定手数料の形で追加の報酬を受け取ります。

·レベル 2——ユーザー リバランス モード: CR 値が 120% より低い場合、システムはユーザー バランス モードに入ります。このモードでは、ユーザーは fETH を ETH に交換することで報酬を獲得でき、残りの fETH 保有者は安定モードと同様の方法で安定手数料を支払います。このようにして、ユーザーは償還時に fETH の NAV をわずかに上回る収益を得ることができます。このモードでは、fETH の償還手数料はゼロに設定されます。

·レベル 3—再び合意バランス モード: CR 値が 114% より低い場合、システムは合意リバランス モードに入ります。このモデルはレベル 2 と同等ですが、リザーブを使用してプロトコル自体のバランスを再調整できる点が異なります。レベル 2 のリバランス アクションは収益性が高く、プロトコルよりもユーザーの応答性が高いため、このモードがトリガーされる可能性は低いですが、追加の保護層が作成されます。このモデルでは、プロトコルは fETH リザーブからの ETH を使用して市場で購入し、その後 AMM から fETH を書き込みます。このメカニズムを使用すると、fETH の NAV は、この場合にプロトコルが受け取るリバランス安定性手数料のみを削減します。

レベル 4 - 資本再構成: 最も極端なケースでは、このプロトコルは、xETH の鋳造または fETH の購入と償還によって資本再構築のために ETH を調達するガバナンス トークンを発行する機能を備えています。

＃＃＃ 結論

f(x) プロトコルは、変動を制御してステーブルコインを作成する方法を提案しています。このアイデアは非常に興味深いですが、市場が比較的安定しており、xETH の普及率が十分に高いときに fETH が存在する必要があるため、明らかな欠点もあります。しかし、これは確かに非常に革新的なアイデアであり、ブロックチェーンが分散化を前提として現代の信用通貨と同様のシステムを確立しようとすると、必然的に失敗します（成功するには中央集権化が必要です）。したがって、十分なアプリケーションシナリオと低いボラティリティと流動性の2点に焦点を当てる必要があります。私は個人的に、一部のミーム トークン (Dogecoin など) にはアプリケーション シナリオを開発する可能性があると考えており、コンピューティングの安定性、忍耐力、寛容性に関して新しい試みを行っているのは f(x) だけではありません。

参考文献

1.f(x) ホワイトペーパー

2.Terra Money: 安定性と採用

3. 通貨の非国有化

4. ロード・オブ・ザ・リングはアルゴリズム・ステーブルコインの夢を見る：LUNAの後、次のUSTは存在しない

5. LUNA Coinの拡張: アルゴリズムステーブルコインの試みは失敗する運命にあると私が考える理由