金利上昇の時代において、CircleはUSDC供給の減少というジレンマをどのように解決しますか?

原作:Matías Andrade & Kyle Waters

オリジナルコンピレーション:ディープタイドテックフロー

ステーブルコインの成長の勢いは、パブリックブロックチェーンでのデジタル化されたドルの需要が活況を呈していることを強く示しています–国境やタイムゾーンを越えて、週7日、365日、24時間稼働するプラットフォーム。 ステーブルコインの巨人の中で、国内最大のステーブルコインであるUSDCの運営者としてのサークルの台頭は印象的です。 しかし、2023年の初めには、新たな一連の課題が提示されます。 イーサリアムでのUSDCの供給(USDCの総供給の大部分を占める)は、年初の415億ドルから現在約230億ドルに減少し、償還が新規発行を上回っているため、44%減少しています。

この記事では、USDCの供給損失とそのCircleへの影響を分析します。 現在のUSDC供給をさまざまなカテゴリに分類して、減衰が最も顕著な領域を特定します。 差し迫った疑問が残っています:この供給の縮小は心配ですか? さらに、このビジネスモデルは、金利が上昇するマクロ経済環境において回復力を維持できるでしょうか。

主に公開されているSECファイリングとCircleの検証レポートからのオンチェーン分析とオフチェーン財務洞察を融合させることにより、ブロックチェーンエコシステムだけでなく、企業体としてのCircleへの影響を全体的に見ていきます。 このオフチェーンおよびオンチェーンのデータ合成を通じて、暗号のローカリゼーションに関する問題と、Circleに対するより広範なビジネスへの影響を評価します。

180億ドルのUSDCが行方不明

現在230億ドルに達しているにもかかわらず、USDCの供給環境は複雑です。 これは、わずか3年前の供給と比較して10倍近くの成長を表していますが、2022年初頭の470億ドルを超える高値から大幅に減少しています。 2022年のUSDC供給の最も劇的な損失は、以前に詳細に分析したシリコンバレー銀行(SVB)の崩壊と一致した第1四半期に発生しました。 このイベントの後、USDCの供給は3月だけで驚異的な100億ドル減少しました。

しかし、SVBは孤立したインシデントではありません。 国内のステーブルコイン事業者による政府および規制当局の監視の強化(「オペレーション・サフォケーション2.0」と呼ばれる)は、さらに複雑な層を追加します。 テザーなどの外国発行体は多大な恩恵を受けており、2023年3月の期間だけで供給額は700億ドルから770億ドルに増加しました。

現在の金利上昇パターンも重要な変数です。 USDC保有者にとって、このシフトには明確な機会費用が伴います。 Circleのようなステーブルコインの既存のオペレーターは、準備金によって生み出された利息をオンチェーンUSDCトークン保有者に直接渡しません-これについては後で詳しく説明します。

しかし、下のチャートに示すように、USDC供給の大規模な流出は減速しているようです。 ただし、償還と発行の毎日の取引量は、SVB以前のレベルをまだはるかに下回っています。

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2023年のUSDC供給縮小の構造は多面的な物語を示していますが、いくつかの傾向が際立っています。 ここでは、供給をさまざまなカテゴリで分類します。

EOAとスマートコントラクトで分割

まず、スマートコントラクトで保有されているUSDCと、通常のイーサリアムアカウント(イーサリアム用語では外部所有アカウントとも呼ばれます)で保有されているUSDCを比較します。 現在、全体の約3分の1にあたる約76億ドルのUSDCがスマートコントラクトによって保有されています。 これは、2023年初頭の130億ドルから44%の減少を示しています。 EOAも同様の縮小を経験し、280億ドルから150億ドルに減少しました。 興味深いことに、SVB危機の直接的な影響が緩和されたため、供給の損失の大部分はスマートコントラクトによるものでした。

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アドレス残高サイズで割った値

USDCの供給をさまざまなウォレットサイズで分割することもできます。 予想通り、損失が最も多いセグメントの方が大きかった。 現在USDCで1,000万ドル以上を保有しているウォレットは、今年初めの225億ドルと比較して、125億ドルを占めています。 この減少は、部分的にはウォレット保有分布の偏りの関数ですが、最大のウォレットはパーセンテージで最も顕著な縮小を目撃しました。 対照的に、USDCで100ドルから1,000ドルを保有するウォレットは、USDC供給が年初来で28%増加しています。 ラージウォレットカテゴリーの損失のほとんどはSVBの失敗時に発生しており、これは大口保有者が投資を分散するのに論理的です。

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トップホルダー

USDCのトップホルダーをさらにチェックします。 アドレスの上位1%と10%は現在、2023年初頭よりもUSDCの総供給量の大きなシェアを占めています。 この集中は、おそらくUSDCが分散型取引所プールまたは取引所ウォレットに送られたため、SVB危機の頃にピークに達しました。 しかし、USDCを保有する口座の総数は、今年は160万から180万に増加しました。

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2023年のUSDCの供給環境は複雑ですが、主にSVBのオフショアステーブルコインへの逆方向の移行と、より高い利回りを追求するように資本を動機付ける金利の上昇という2つの包括的な傾向によって推進されています。 供給面では不確実性が曇っているかもしれませんが、金利の上昇はCircleの事業運営を後押ししています。

サークルトレジャリー

ステーブルコイン設計の利点の1つは、リアルタイムで監査可能な供給の透明性です(少なくともブロックチェーン上のデータに関する限り)。 ただし、Circleの財務諸表と月次検証レポートも考慮すると、CircleのUSDC財務モデルとその仕組み、特に収益性の構築を開始できます。

ブラックロックのサークルリザーブファンドを見ると、投資資産の満期日別のポートフォリオの内訳、満期日が2か月以内のすべての資産、満期日が1〜7日の資産の65%がリストされていることがわかります。 この見積もりは、オーバーナイトリバースレポと4期間債の一定の比例組み合わせ配分に基づいており、それぞれ70%と30%です。

ポートフォリオの規模の見積もりはたまたま現在のUSDC供給であり、Circleの財務業務、特に償還業務を完全に表していない可能性がありますが、比例して一貫している必要があります。 ただし、これは、このポートフォリオの管理で発生する取引コスト、ロールオーバーコスト、および管理手数料を無視しているため、これらの投資の予想される毎日の収益の素朴な見積もりを構成する必要があります。

FREDのデータに基づいて、これらの証券が生み出す収益を推定し、実効フェデラルファンドレートを使用して翌日物のリバースレポ投資の収益を推定し、4期間の国債金利を使用して残りの資産の利益を推定することができます、それぞれ70%と30%。

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上のグラフでわかるように、毎日の収益率は金利と高い相関があります。 USDCの供給は2022年初頭にピークに達しましたが、供給が約70億ドル減少した後、実際には2023年初頭に推定1日の収益がピークに達しました。 今日でも、供給は今年初めのレベルを180億ドル下回っており、利息収入はUSDCの供給が現在のレベルと同等であった2021年の水準をはるかに上回っています。 これは、法定紙幣担保のステーブルコインのビジネスモデルをよく物語っており、金利感応度が収益性を高める決定要因になりつつあることを示唆しています。

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上のグラフの四半期データを使用して、これらの数値を、Circleが収益レポートで開示した準備金利収入と比較できます。 2022年第3四半期の利息収入は2億7,400万ドルで、推定の2億4,000万ドルと同様に報告されていることがわかりますが、今年のすべてのデータと償還を考慮すると、この単純なモデルは機能しないようです。 2022年以降、公開されている財務諸表がないため、モデルの検証が妨げられました。 それでも、Circleが今年の上半期だけで(Circleのすべての事業を考慮に入れた)収益は昨年全体よりもさらに高く、それぞれ7億7,200万ドルに対して7億7,900万ドルであると報告したことは注目に値します。

ステーブルコインPayPalニュースがステーブルコインへの関心の高まりに支えられているにもかかわらず、その採用を推進する構造的要因、最も重要なのは金利の上昇です。 現金保有の機会費用の増加により、ステーブルコインのユーザーは、過去数年間の年率2%未満のリターンと比較して、5%を超える実質的なリターンを提供するマネーマーケットファンドなどの利回り投資にシフトする可能性があります。 さらに、sDAIやsFRAXなどの収益ステーブルコインが採用され始めており、コインベースもUSDC5%の利益を提供しています。

まとめ

SVB危機の余波や規制当局の監視の強化など、2023年のUSDC供給の激しい変動は、ビジネスにとって困難な環境を作り出しました。 供給が大幅に減少したにもかかわらず、Circleはまったく同じ金利のダイナミクスを利用して事業運営を後押しすることに成功しました。 変化するマクロ経済状況と進化するステーブルコインの状況、イールドステーブルコインに代表される代替案は、適応性とイノベーションの必要性を浮き彫りにします。 USDCに競争力のあるリターンを提供するCoinbaseとのサークルの戦略的パートナーシップは、この動きの速い環境での積極的な対策の必要性を正当化します。 Circleが上場を検討しているとき、これらの混乱をナビゲートする能力は、デジタルマネーの将来に対するビジネスの洞察力とビジョンを証明するでしょう。