*Перенесений оригінальний заголовок: Артур Хейс: чому Ethena перевершить Tether, ставши найбільшим стейблкоїном

Зміст:

Хоккайдо вітає сонячні дні, але ночі дуже холодні, відомі як «пил на земній корі». Автор пропонує створити легальний стейблкоїн Ethena з синтетичним забезпеченням, який використовує Ether для створення синтетичних доларів з прибутковістю до 50%, потенційно перевершуючи Tether. Федеральна резервна система сподівається знищити Tether, зробивши Ethena найкращим вибором. У статті проаналізовано мотиви ФРС, представлено конструкцію Ethena, прив'язку до долара та фактори ризику. Також наводиться модель оцінки Ethena. Tether несе ризики, які можуть порушити світові ринки облігацій. Ethena дозволяє карбувати стейблкоїни USDe шляхом депонування активів, при цьому застава приносить високу прибутковість. Ethena може стати королівством криптодомену, який оцінюється в мільярди доларів.

Пил на корі повертається до Хоккайдо, Японія, як очікувалося. Протягом дня сонце яскраво сяє, створюючи приємне тепло, але вночі воно стає крижаною холодністю. Ця погодна модель сприяє нещасним сніговим умовам, відомим як "пил на корі". Під здавалося б бездоганною поверхнею лежить лід і ламкий сніг. Це щось, на що варто бути обережним.

З прискоренням переходу від зими до весни я знову звертаються до статті, яку я опублікував рік тому під назвою "Пил на корі". У цій статті я пропонував створення синтетичного фіатного стейблкоїну, який не залежить від традиційної банківської системи TradFi. Моя ідея полягала в об'єднанні довгострокових криптовалютних геджів з короткими постійними позиціями на своп, щоб створити синтетичну фіатну валютну одиницю. Я назвав її Накаддоларом, уявляючи її створення через Bitcoin та коротку позицію на "перп" свопі XBTUSD. У висновках статті я обіцяв підтримати вірну команду наскільки це можливо, щоб перетворити цю ідею на реальність.

Зміни за останній рік були колосальними. Гай є засновником Ethena. До участі в проекті Ethena Гай працював у хедж-фонді з активами під управлінням у розмірі 60 мільярдів доларів, зосереджуючись на особливих ситуаціях у кредитуванні, прямих інвестиціях та нерухомості. Він захопився токенами DeFi влітку 2020 року і ніколи не озирався назад. Прочитавши «Пил на корі», він надихнувся на запуск власного синтетичного долара. Але, як і всі великі підприємці, він прагнув вдосконалити мою початкову ідею. Замість того, щоб використовувати Bitcoin, він вирішив створити синтетичний доларовий стейблкоїн за допомогою Ethereum. Принаймні, таким був початковий план. Гай вибрав Ethereum, тому що мережа забезпечує нативну прибутковість. Щоб забезпечити безпеку та обробляти транзакції, валідатори мережі Ethereum винагороджуються невеликою кількістю ETH безпосередньо з протоколу за кожен блок. Це те, що я назвав прибутковістю стейкінгу Ethereum. Крім того, оскільки Ether зараз є дефляційною валютою, існує фундаментальна причина, чому форвардні угоди, ф'ючерси та валютні свопи ETH/USD постійно торгуються з премією до споту. Власники коротких опціонних свопів можуть отримати цю премію. Поєднавши фізично стейкінг ETH з короткими своп-позиціями ETH/USD, Гай створив високоприбутковий синтетичний долар. Станом на цей тиждень поточна річна прибутковість Staked Ethena USD (sUSDe) становить приблизно >50%.

Без виконавчої команди велика ідея нічого не варта. Хлопець назвав свій синтетичний долар Етена та зібрав команду зірок для швидкого та безпечного запуску протоколу. Мейлстром приєднався як засновний радник у травні 2023 року, і в обмін ми отримали токени управління. Я працював з багатьма високоякісними командами у минулому, і люди за Етеною не шкодують зусиль. Через дванадцять місяців, всього через три тижні після запуску стейблкоїну USDe, емісія наблизилася до майже одного мільярда одиниць (TVL на рівні 1 мільярд доларів; 1 USDe = 1 USD).

Дозвольте мені зняти мої наколінники, щоб я міг чесно обговорити майбутнє Ethena та стейблкоїни. Я вважаю, що Ethena може перевершити Tether, ставши найбільшим стейблкоїном. Ця пророцтва займе багато років, щоб здійснитися. Однак я хочу пояснити, чому Tether є як найкращим, так і найгіршим бізнесом у криптосфері. Це краще, оскільки, ймовірно, є найбільш прибутковим фінансовим посередником як для працівників TradFi, так і для працівників криптопрому. Це гірше, оскільки існування Tether призначене задовольняти його менш заможних банківських партнерів TradFi. Заздрість банків та проблеми, які Tether приносить опікунам фінансової системи "Pax Americana", можуть безпосередньо призвести до кінця Tether.

Тим, хто був проведений в оману ФАУД-учасниками Tether, дозвольте мені з'ясувати. Tether не залучений до фінансових шахрайств, і ніхто не вводив нікого в оману щодо своїх резервів. Я відчуваю глибоку повагу до осіб, які стоять за створенням та операціями Tether. Однак, якщо я можу бути відвертим, Ethena готова зробити розгром Tether.

Ця стаття буде розділена на дві частини. По-перше, я поясню, чому Федеральна резервна система (Fed), Міністерство скарбу США та політично пов'язані великі американські банки хочуть розібрати Tether. По-друге, я поглиблюся в Ethena. Я коротко описую, як було побудовано Ethena, як вона підтримує свій курс до американського долара та її фактори ризику. Нарешті, я надам модель оцінки для управлінського токена Ethena.

Після прочитання цієї статті ви зрозумієте, чому я вважаю, що Ethena - це найкращий вибір для надання синтетичних доларів на основі громадських блокчейнів в криптосистемі.

Примітка: Стейблкоїни, підтримані фіатом, випускаються суб'єктами, які утримують фіатні монети на банківських рахунках, такі як Tether, Circle, First Digital (ага… Binance), та інші. Стейблкоїни, підтримані синтетично, випускаються суб'єктами, які утримують криптовалютні монети, захищені короткостроковими похідними (точніше, Ethena).

Заздрість

Tether (символ: USDT) є найбільшим стейблкоїном за обігом. Кожен токен USDT прив'язаний до вартості 1 USD. Ці токени можуть бути передані через різні публічні блокчейни, такі як Ethereum. Для підтримки цієї прив'язки Tether утримує резерв в розмірі 1 USD на банківському рахунку за кожним токеном USDT в обігу.

Без банківського рахунку в USD Tether не може виконувати свої функції створення USDT, утримання резерву в USD для USDT та викупу USDT.

Створення: Без банківського рахунку немає можливості створити USDT, оскільки у трейдерів немає куди відправити свої долари.

Утримання USD: Без банківського рахунку немає місця для утримання доларів, що підтримують USDT.

Викуп USDT: Без банківського рахунку немає способу викупити USDT, оскільки немає банківського рахунку, на який можна відправити долари для викупу.

Мати банківський рахунок недостатньо для забезпечення успіху, оскільки не всі банки є рівними. Хоча по всьому світу існує тисячі банків, які можуть приймати депозити в доларах, лише певні банки мають основний рахунок у Федеральній резервній системі. Будь-який банк, який бажає виконувати свої зобов'язання як доларовий кореспондентний банк шляхом очищення доларів через Федеральну резервну систему, повинен мати основний рахунок. Федеральна резервна система має повну волю в тому, яким банкам вона надає основні рахунки.

Я швидко поясню, як працює кореспондентське банківське обслуговування.

Є три банки: A, B та C. Банки A та B розташовані в двох неамериканських юрисдикціях. Банк C - американський банк з основним рахунком. Банки A та B бажають переказати долари США в межах законної фінансової системи. Кожен з них подає заявку на використання банку C як кореспондентського банку. Банк C оцінює клієнтську базу банків та затверджує їх.

Банк A потребує переказати $1000 в банк B. Потік коштів становить $1000, переведених з рахунку банку A в банку C на рахунок банку B в банку C.

Давайте трохи змінимо приклад та додамо Банк D, який також є американським банком з основним рахунком. Банк A використовує Банк C як свого кореспондентського банку, тоді як Банк B використовує Банк D як свого кореспондентського банку. Тепер, якщо Банк A хоче переказати $1000 в Банк B, потік коштів виглядає наступним чином: Банк C переказує $1000 зі свого рахунку в Федеральному резерві в рахунок Банку D в Федеральному резерві. Потім Банк D зараховує $1000 на рахунок Банку B.

Зазвичай, банки поза США використовують кореспондентські банки для переказу доларів США по всьому світу. Це тому, що коли долари США переходять між юрисдикціями, вони повинні бути очищені безпосередньо через Федеральний резерв.

З 2013 року я займаюся криптовалютною індустрією. Як правило, банки, які використовуються криптовалютними біржами для фіатних депозитів і зняття коштів, не є зареєстрованими банками в Сполучених Штатах. Це означає, що вони покладаються на американський банк з основним рахунком для обробки фіатних транзакцій. Ці невеликі банки за межами США охоче залучають депозити від криптовалютних компаній, оскільки вони можуть стягувати великі комісії, не несучи жодних витрат на депозити. У всьому світі банкам часто терміново потрібне дешеве фінансування в доларах США, оскільки долар є глобальною резервною валютою. Однак ці невеликі іноземні банки повинні взаємодіяти зі своїми банками-кореспондентами для обробки депозитів і зняття коштів у доларах США за межами своєї юрисдикції. У той час як банки-кореспонденти толерантно ставляться до фіатних потоків, пов'язаних з криптобізнесом, іноді, з різних причин, деякі криптоклієнти просять піти своїми меншими банками, часто за вказівкою банку-кореспондента. Якщо менші банки не дотримуються цих вимог, вони ризикують втратити свої кореспондентські банківські відносини і, як наслідок, здатність здійснювати міжнародні операції з доларами США. Для банку втратити можливість здійснювати транзакції в доларах США – це все одно, що стати неіснуючим. Тому, коли банки-кореспонденти звертаються з проханнями, менші банки незмінно поступаються і розлучаються з криптоклієнтами.

Це підкреслює невід'ємність кореспондентських банків при аналізі сили банків-партнерів Tether.

Партнери банку Tether:

Британія Банк & Траст

Кантор Фіцджеральд

Спільнота Капіталу

Ansbacher

Deltec Bank і Trust

Серед п'яти перерахованих банків зареєстрований лише Cantor Fitzgerald у Сполучених Штатах. Однак жоден з цих п'яти банків не має основного рахунку в Федеральній резервній системі. Cantor Fitzgerald є основним дилером, який допомагає Федеральній резервній системі проводити відкриті операції на ринку, такі як купівля та продаж облігацій. Можливість Tether переказувати та утримувати долари повністю залежить від непередбачуваних кореспондентських банків. Беручи до уваги масштаб портфеля Tether в Управлінні скарбниці США, я вважаю, що їх співпраця з Cantor є ключовою для подальшого доступу до ринку США.

Якщо генеральні директори цих банків не домовились про частки в Tether в обмін на надання банківських послуг, то вони дурні. Коли я пізніше представлю показники доходу кожного працівника Tether, ви зрозумієте, чому.

Це пояснює, чому банківські партнери Tether не є оптимальними. Далі я хочу пояснити, чому Федеральна резервна система не симпатизує бізнес-моделі Tether і чому фундаментально це має мало спільного з криптовалютою, а більше з тим, як працюють грошові ринки долара США.

Банківська система повного резерву

Якщо дивитися через призму традиційних фінансів (TradFi), то Tether працює як повністю зарезервований банк, також відомий як вузький банкінг. Повністю зарезервований банк тільки приймає депозити і не займається кредитуванням. Його єдиною послугою є полегшення переказів туди й назад. Оскільки вкладники не стикаються з ризиком, він виплачує мінімальні, якщо взагалі виплачують відсотки за депозитами. Якщо всі вкладники одночасно вимагатимуть повернути свої кошти, банк може негайно задовольнити цю вимогу. Звідси і назва - повністю зарезервований. На відміну від них, банки з частковим резервуванням мають кредитні портфелі, які перевищують їх депозитну базу. Якщо всі вкладники одночасно вимагатимуть свої гроші назад від часткового резервного банку, він зазнає краху. Банки часткового резервування виплачують відсотки за залучення депозитів, але вкладники стикаються з ризиком.

Tether в основному працює як повністю резервований USD банк, що пропонує послуги з USD-транзакцій, що працюють на основі публічних блокчейнів. Це його основна функція: без кредитування, без складнощів.

Неприязнь Федеральної резервної системи до банків з повністю резервованими банками випливає не з їх клієнтської бази, а з того, як ці банки управляють своїми депозитами. Щоб зрозуміти, чому Федеральний резерв має таку точку зору, важливо заглибитися в механіку та наслідки кількісного поповнення (QE).

Банки зламалися під час фінансової кризи 2008 року, оскільки вони не мали достатньо резервів для покриття втрат від поганих іпотечних кредитів. Резерви - це кошти, які банки утримують у Федеральній резервній системі. Федеральна резервна система контролює співвідношення резервів банків до непогашених кредитів. Починаючи з 2008 року, Федеральна резервна система гарантує, що банки ніколи не залишаються без резервів, використовуючи кількісне послаблення.

Кількісне послаблення відноситься до процесу, за яким Федеральна резервна система купує облігації від банків та позичає резерви, які утримуються у Федеральній резервній системі, банкам. Федеральна резервна система впровадила кількісні послаблення на суму трільйонів доларів, розширюючи баланси резервів банків. Ура!

Кількісне послаблення не призводить до шаленого інфляції, як це сталося з заходами стимулювання пандемії, оскільки резерви банків залишаються у Федеральній резервній системі. Стимули пандемії були передані безпосередньо громадськості, дозволяючи їм витрачати їх так, як вони хочуть. Якби банки почали видачу цих резервів у позику, інфляція стрімко зросла б негайно після 2008 року, оскільки гроші опинилися б у руках підприємств та осіб.

Існування невеликих банків залежить від кредитування; якщо вони не видають кредити, вони не заробляють гроші. Таким чином, за всього рівним, банки з фракційним резервуванням більше схильні видає свої резерви платоспроможним клієнтам, ніж тримати їх у Федеральному резерві. Фед стояла перед дилемою: як забезпечити банківську систему майже нескінченними резервами без спричинення інфляції? їхнім рішенням було, по суті, «підкупити» банківський сектор, а не кредитувати.

Підкуп банків передбачає, що Федеральна резервна система платить відсотки за зайві резерви, утримувані банківською системою. Щоб розрахувати масштаб хабара, помножте загальні резерви, утримувані Федеральною резервною системою, на відсотки за зайві резерви (IORB). IORB повинен коливатися між нижньою та верхньою межами процентної ставки федеральних фондів. Прочитайте мій статтю " Планери або дошкищоб зрозуміти чому.

Кредити несуть ризики. Кредитори не виконують свої зобов'язання. Банки віддають перевагу заробляти безрискові відсотки від Федерального резерву, аніж кредитувати приватний сектор, уникнувши потенційних втрат. Тому, по мірі розвитку кількісного подешевшання, обсяг кредитів у банківській системі не зростав таким же темпом, як активи на балансі Федерального резерву. Однак успіх коштує дорого. Коли процентна ставка федеральних фондів становить від 0% до 0,25%, вартість хабара не велика. Але зараз, при процентній ставці федеральних фондів від 5,25% до 5,50%, хабарування через IORB щорічно коштує Федеральний резерв мільярди доларів.

Федеральна резервна система підтримує "високі" процентні ставки для стримування інфляції; проте через високу вартість IORB Федеральна резервна система стає неприбутковою. Міністерство фінансів США, і в кінцевому підсумку американська громадськість, безпосередньо фінансують хабарництво банків через програму IORB. Коли Федеральна резервна система отримує прибуток, вона переказує ці кошти в Міністерство фінансів США. Коли Федеральна резервна система зазнає збитків, Міністерство фінансів США позичає гроші і переказує їх в Федеральну резервну систему для компенсації її збитків.

Кількісне послаблення вирішило проблему недостатніх резервів банків. Тепер Федеральна резервна система має на меті стримати інфляцію шляхом зменшення резервів банків у процесі, відомому як кількісне стягнення (QT).

Кількісне стягнення (QT) передбачає продаж облігацій Федеральної резервної системи банківській системі, зберігаючи резерви. На відміну від кількісного пом'якшення (QE), яке збільшує резерви банків, QT зменшує їх. При зменшенні резервів банків вартість хабарів IORB також зменшується. Зрозуміло, що Федеральна резервна система не була б задоволена, якби їй довелося платити високі ставки через IORB, коли резерви банків зростали.

Повністю зарезервована банківська модель суперечить встановленим цілям Федеральної резервної системи. Повністю зарезервовані банки не надають кредитів, що означає, що 100% внесків зберігаються як резерви в Федеральній резервній системі. Якщо Федеральна резервна система почне видачу ліцензій на повністю резервовані банківські дозволи банкам, які займаються схожою діяльністю, як Tether, це призведе до загострення втрат Федеральної резервної системи.

Tether не є банком, зареєстрованим у США, тому він не може безпосередньо вносити кошти до Федеральної резервної системи та заробляти IORB. Однак Tether може розміщувати готівку у фондах грошового ринку, які можуть брати участь у Програмі зворотного викупу (RRP). Подібно до IORB, ФРС повинна виплачувати відсоткові ставки в межах коридору ставок за федеральними фондами, щоб точно керувати короткостроковими ставками. Казначейські векселі - це облігації з нульовим купоном з терміном погашення менше одного року, прибутковість трохи більше ставки депозитного резерву. Тому, поки Tether не є банком, депозити Tether інвестуються в інструменти, які вимагають виплати відсотків від ФРС і Казначейства США. Tether інвестував майже 81 мільярд доларів у фонди грошового ринку та казначейські векселі. Tether арбітражить ФРС, оскільки вона платить 0% відсотків на залишки USDT, але отримує прибуток, близький до верхньої межі ставки за федеральними фондами. Це чиста процентна маржа (NIM) Tether. Як ви можете собі уявити, Tether у захваті від підвищення ставок ФРС, оскільки NIM зріс практично з 0% до майже 6% менш ніж за 18 місяців (з березня 2022 року по вересень 2023 року).

Tether - не єдиний емітент стейблкоїну, який арбітражує Федеральний резерв. Круг (USDC) та всі інші стейблкоїни, які приймають долари та емітують токени, роблять те ж саме. Якщо банки вирішили відмовитися від Tether з якоїсь причини, Федеральна резервна система була б безсилною. Фактично, члени Ради Федерального резерву матимуть більший сир для обгризання під час візиту Тіффані Фонг без подружжя, ніж ситний сир Сема Банкмен-Фріда.

Щодо цієї поганої дівчини Йеллен, чи має її Міністерство фінансів які-небудь думки про Tether?

Tether занадто великий

Міністр фінансів США Джанет Єлен потребує добре функціонуючого ринку казначейських зобов'язань США. Це дозволяє їй позичати необхідні кошти для покриття річних трильйонів доларів дефіциту уряду. Починаючи з 2008 року, розмір ринку казначейських зобов'язань США стрімко збільшувався поряд із фіскальним дефіцитом. Чим він стає більшим, тим вразливішим він стає.

Графік індексу ліквідності цінних паперів уряду США чітко демонструє зниження ліквідності на ринку казначейських векселів США з початку пандемії COVID-19 (вищі числа вказують на гірші умови ліквідності). Лише невелика кількість продажів може нарушити ринок. Під ринковими порушеннями я маю на увазі стрімке падіння цін на облігації або зростання доходності.

Tether наразі є одним з топ-22 власників казначейських зобов'язань США. Якщо Tether раптово зменшить свої утримання з будь-якої причини, це може потенційно спричинити турботу на глобальному ринку облігацій. Коли я кажу глобальний, я маю на увазі, що всі суверенні державні інструменти боргу цінуються, до певної міри, форми або форми, від кривої казначейства США.

Якщо банківські партнери Tether вийдуть з Tether, Йеллен може втрутитися такими способами:

1. Вона може умовитися надати Tether достатню кількість часу для забезпечення ідентифікації клієнта, щоб не довелося продавати активи для виконання швидких вимог щодо викупу.

2. Вона може заморозити активи Tether, щоб запобігти їх продажу, поки ринок не зможе поглинути активи Tether.

Однак Йеллен ймовірно не допоможе Tether у пошуку іншого довгострокового банківського партнера. Зростання Tether та подібних стейблкоїнів, що обслуговують криптовалютний ринок, створює ризики для ринку казначейства США.

Якщо Tether вирішує придбати довгострокові облігації замість короткострокових, що є великим попитом, Yellen може підтримати їх. Проте чому Tether взявся за такий терміновий ризик за менший прибуток? Це може бути пов'язано з інверсією доходності кривої (довгострокові ставки нижчі, ніж короткострокові).

Найпотужніші фінансові установи під Пакс Амерікана вважали б найкращим, щоб Тезер не існував. Ці проблеми не мають нічого спільного з самою криптовалютою.

Tether занадто багата

Блискучі аналітики Maelstrom створили наступний спекулятивний баланс та звіт про прибуток для Tether. Вони поєднали публічні розкриття Tether зі своїми власними судженнями, щоб створити це.

Таблиця нижче містить вісім банків "Занадто великі, щоб збанкрутувати" (TBTF), які працюють в межах економічної та політичної системи "Пакс Американа", разом із їхніми чистими прибутками за фінансовий рік 2023.

Cantor Fitzgerald - не банк, а головний дилер і торгова фірма. Існує всього 23 головних дилера банків. Таким чином, в колонці «Загальні вклади» цифра Cantor представляє вартість активів на його балансі. Я отримав приблизний чистий прибуток Cantor та загальну робочу силу від Zippia.

Співробітники Tether заробляють по 62 мільйони доларів кожен. Жоден інший банк зі списку навіть не наближається. Прибутковість Tether - це ще один приклад того, як криптовалюти перетворюють найбільші перекази багатства в історії людства.

Чому ці TBTF банки не пропонують стейблкоїн, прив'язаний до фіатної валюти? Дохід кожного співробітника Tether перевищує дохід усіх цих банків, але без цих банків та подібних Tether існувати не могла б.

Можливо, один з цих банків міг б купити Tether замість вимагати від Tether стати банківським. Але чому вони це зробили б? Це впевнено не через технологію. З відкритістю публічних блокчейнів, код для розгортання смарт-контрактів для клонів Tether легко доступний в Інтернеті.

Якби я був генеральним директором американського банку, я б одразу відокремив Tether від банку і запропонував би конкуруючий продукт. Перший американський банк, який запропонує стейблкоїн, швидко домінуватиме на ринку. Як користувач, володіння токенами JPMorgan Chase пов'язане з меншим ризиком, ніж Tether. Перше є зобов'язанням «занадто великого, щоб збанкрутувати» банку, а друге по суті є зобов'язанням всієї імперії. За останнє відповідає приватна компанія, яку зневажає вся банківська система США та її регулюючі органи.

Я не вірю, що американські банки змовляються, щоб повалити Tether, але це може бути не важливо. Існування Tether цілком залежить від доступу до банківської системи США, що робить його ключовим гравцем у галузі криптовалют. Чому б американська банківська система дозволила Tether заробити більше прибутку за кілька торгових днів, ніж Джеймі Даймон? Ну...

По мірі розвитку бикового ринку криптовалют будь-які акції, пов'язані з криптобізнесом, ймовірно, збільшаться. З паніки на ринку через погані комерційні кредити підтримується падіння ціни акцій американського банку, що може привести до потенційного входу банку на ринок криптостейблкоїнів для підвищення оцінки. Це може бути всім стимулом, який потрібно американським банкам для безпосередньої конкуренції з Tether, Circle та іншими в кінцевому підсумку.

Якщо IPO Circle прогресує безперешкодно, очікується, що воно зіткнеться з викликами від банківської системи. Компанії, що випускають стейблкоїни, такі як Circle та Tether, повинні торгуватися за цінами, які нижчі від їхньої прибутковості, оскільки вони не мають конкурентних переваг. Той факт, що Circle може вийти на біржу через IPO, є комедією в самому собі.

Не те, що немає вищих гір...

Я щойно пояснив, чому знищення Tether системою банків США легше, ніж перемогти Каролін Еллісон у олімпійському математичному конкурсі. Але, як частина криптосистеми, чому ми повинні створити інший тип стейблкоїна, прив'язаного до фіатної валюти?

Завдяки Tether, ми знаємо, що криптокапітал ринку потрібен стейблкоїн, прив'язаний до фіатної валюти. Проблема полягає в тому, що банківські послуги погані, оскільки немає конкуренції, яка б зробила їх краще. З Tether будь-хто з підключенням до Інтернету може використовувати долари для платежів цілодобово.

Є дві основні проблеми з Tether:

1. Користувачі не отримують жодної частки NIM від Tether.

2. Tether можуть перекрити протягом ночі американською банківською системою, навіть якщо вона працює виключно за законом.

Чесно кажучи, користувачі будь-якої валюти, як правило, не беруть участі в доходах сеньйоражу. Зберігання фізичної готівки в доларах США не дає вам права на прибуток від Федеральної резервної системи, але ви, безумовно, несете збитки. Тому власникам USDT не варто розраховувати на отримання будь-якої частки NIM Tether. Однак однією з груп користувачів, які повинні отримати компенсацію, є криптовалютні біржі.

Основне застосування Tether - це фінансова валюта для торгівлі криптовалютами. Він також пропонує майже миттєвий спосіб переказу фіатних валют між торговими платформами. Біржі, як місця для торгівлі криптовалютами, надають Tether його корисність, але не отримали жодних винагород. Для покупки немає жодних управлінських токенів Tether, які надають власникам права на NIM. Якщо біржі якимось чином отримали частку у Tether на ранніх етапах, то немає способу поділитися успіхом Tether. Це не сумна історія про те, чому Tether повинен фінансувати біржі. Замість цього це підштовхує біржі підтримувати емітентів стейблкоїнів, які передають більшість NIM власникам та пропонують біржам можливість купувати управлінські токени за низьку вартість на ранніх етапах розвитку емітента.

Цей підхід досить простий: щоб перегнати Tether, більшість NIM повинні бути виплачені власникам стейблкоїнів, а токени управління повинні бути продані біржам за низьку ціну. Це ваш спосіб атаки на стейблкоїни, підкріплені фіатними валютами.

Ethena повністю дотримувалася цього сценарію. Власники USDe можуть безпосередньо ставити на Ethena та отримувати більшість NIM. Великі біржі інвестували в Ethena на ранніх стадіях фінансування. Ethena має партнерів-бірж Binance Labs, Bybit через Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini та Kraken.

За часткою ринку, що представлена цими біржами, вони охоплюють приблизно 90% відкритих позицій ETH на основних біржах.

Як це працює?

Ethena - це синтетично підкріплена криптовалюта, прив'язана до фіату.

ETH = Ethereum

stETH = Похідні від Lido Staking ETH

ETH = стETH

ETH = stETH = $10,000

Вартість постійного своп-контракту ETH/USD = 1 долар США вартості ETH або stETH = 1 / вартість ETH або stETH, закріпленого обмінного курсу по відношенню до USD

USDe - це стейблкоїн, що видано Ethena, розроблений для прив'язки 1:1 до американського долара. Ethena залучила різних авторизованих учасників (AP). AP можуть видавати та знищувати USDe в співвідношенні 1:1.

Виготовлення:

Наразі він приймає stETH від Lido, Mantle mETH, Binance WBETH та ETH. Потім Ethereum автоматично продається за постійні контракти ETH/USD для закріплення в доларовому значенні цього ETH або ETH LSD. Протокол потім генерує еквівалентну суму USD, зіставлену з доларовим значенням короткого хеджу.

приклад:

1. AP внесе 1 stETH на суму $10,000.

2. Ефена продає 10 000 ETH/USD / безстроковий контракт на своп = 10 000 USD / 1 USD вартість контракту.

1. AP отримав 10 000 USDe, оскільки Ethena продала перманентний своп контракт на 10 000 ETH/USD.

Зжигання:

Для спалювання USDe APs буде внесено USDe в Ethena. Потім Ethena автоматично закриє частину своєї короткої позиції по безстроковому контракту ETH/USD, розблокуючи певну кількість USD. Після цього протокол спалить USDe та поверне певну кількість ETH або ETH LSD на основі загальної розблокованої вартості USD мінус комісійні витрати виконання.

Наприклад:

1. Депозит AP становить 10 000 доларів США.

1. Ethena викуповує 10 000 ETH/USD / постійний контракт на своп = 10 000 USD / 1 USD вартість контракту

3. AP отримує 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD мінус комісія за виконання

Щоб зрозуміти, чому спочатку USDe повинен торгуватися за трохи вищою ціною, ніж долар на платформах торгівлі стейблкоїнами, таких як Curve, я поясню, чому користувачі хотіли б утримувати USDe.

Дохід від USDe

Дохід від USDe, у поєднанні з доходом від стейкінгу ETH та коштів з перетворюваних контрактів ETH/USD, пропонує значно високий синтетичний доларовий дохід. Для отримання цього доходу власники USDe можуть безпосередньо стейкати його в додатку Ethena. Потрібно менше хвилини, щоб почати отримувати прибуток.

Це сталося тому, що на момент публікації цієї статті дохід від sUSDe становить близько 30%, що є досить високим. Користувачі, які тримали стейблкоїни з набагато нижчими доходами, ймовірно, перейдуть на sUSDe. Це створює покупковий тиск і піднімає ціну USDe в пулі Curve. Коли USDe торгується з достатньо високим преміумом, Уповноважені Учасники (APs) втручаються та роблять арбітраж з неї.

Як ви можете побачити, дохід від sUSDe (з облікованими у доларах США облігаціями) значно вищий, ніж від sDAI (з облікованими у доларах США облігаціями) і облігацій США. Джерело: Ефена

Уявіть собі: 1 USDe = 2 USDT. Якщо AP може створити 1 USDe на 1 USDT вартістю ETH або stETH, вони можуть заробити безрисковий прибуток у 1 долар. Процес відбувається наступним чином:

1. Переказ в доларах США на біржу.

2. Продайте 1 USD на ETH або stETH.

3. Депонуйте ETH або stETH в додаток Ethena, щоб отримати 1 USDe.

4. Депонуйте USDe на Curve та продайте його за 2 USDT.

5. Продайте 2 USDT на біржі за 2 USD та виведіть USD на банківський рахунок.

Якщо користувачі вважають, що Ethena є безпечним і доходи є законними, то в ценарії цієї гіпотетичної ситуації обсяг обігу USDT буде зменшуватися, тоді як обсяг обігу USDe зросте.

Дохід Terra USD (UST)

Багато у криптовалютній галузі вважають, що Ethena так само, як і UST, зазнає невдачі. UST - це стейблкоїн, пов'язаний з екосистемою Terra/Luna. Anchor - це децентралізований протокол грошового ринку в екосистемі Terra, який пропонує щорічний дохід у розмірі 20% для тих, хто заставляє UST. Люди можуть внести UST, і Anchor видає депозити позичальникам.

UST підтримується Luna, і Bitcoin купується шляхом продажу Luna. Luna є токеном управління екосистемою. Фонд володіє більшістю Luna. Оскільки ціна Luna висока, фонд продає Luna за UST, щоб покрити високі процентні ставки за UST. Процентні ставки не виплачуються у фізичних доларах, а ви заробляєте більше токенів UST. Хоча UST закріплено за доларом у співвідношенні 1:1, ринок вважає, що якщо утримується більше UST, то буде утримуватися також більше доларів.

Що пов'язано зі зростанням загальної вартості UST, заблокованої в Anchor, зростають і витрати на відсотки за UST. Фонд продовжує продавати Luna, щоб субсидувати UST винагороди Anchor, що стає нестійким. Цей дохід є лише тому, що ринок вважає, що Luna повинна коштувати мільярди доларів.

Коли ціна на Луна починає падати, починається смертельний спіраль алгоритмічних стейблкоїнів. Через те, як Луна виготовляється та знищується, щоб підтримувати закріплення з доларом в співвідношенні 1:1, стає все важче зберігати закріплення, коли вартість Луна падає. Як тільки закріплення обмінного курсу буває жорстоко зламане, всі нараховані відсотки на Anchor стають нічого не вартими.

Дохід Етена

Спосіб генерації доходу USDe повністю відрізняється від UST. Ethena утримує два типи активів, які генерують дохід.

Утримання ETH:

ETH застосовується за допомогою похідних ліквідності стейкінгу, таких як Lido (stETH). stETH отримує винагороду за стейкінг у ETH. ETH зберігається в Lido, який працює з валідаторними вузлами, капіталізованими збереженими ETH та розподіляє отримані винагороди ETH мережі Ethereum власникам stETH.

Перманентний контракт:

Перманентні контракти на свопи - це безперервні фьючерсні контракти короткострокового характеру. Більшість перманентних контрактів скидають свою процентну ставку кожні 8 годин. Процентна ставка базується на надбавці або знижці перманентного контракту в порівнянні з ринковою ціною. Якщо перманентний контракт торгується з надбавкою 1% в порівнянні з ринковою ціною за останні 8 годин, процентна ставка на наступний період буде +1%. Якщо процентна ставка позитивна, довгі позиції оплачують короткі позиції; якщо вона від'ємна, все відбувається навпаки.

Ethena утримує короткі позиції в постійних угодах на обмін, щоб захистити доларову вартість забезпечених утриманням ETH. Таким чином, якщо ставка фінансування позитивна, Ethena заробляє відсотковий дохід. Якщо вона від'ємна, вона платить відсотки. Очевидно, як власники USDe, ми хочемо бути впевнені, що Ethena заробляє відсотки, а не платить їх. Тоді виникає питання: чому курс ETH/USD повинен торгуватися з надбавкою на форвардній основі?

Ефір наразі вважається дефляційним активом, у відміну від долара, який вважається інфляційним. Якщо очікується, що вартість Ефіру зменшиться з часом, тоді як долар, навпаки, повинен зростати в ціні, то пара ETH/USD має торгуватися за вищим курсом у майбутньому. Це свідчить про те, що торгова ціна левереджених форвардних похідних, таких як опційні свопи, повинна перевищувати поточну ціну. Відповідно, ставки фінансування ймовірно залишатимуться в основному позитивними, що свідчить про те, що Етена отримуватиме відсотки. Це твердження підтримується наявними даними.

Що може призвести до переходу Ethereum з дефляційної валюти до інфляційної? Якщо використання мережі Ethereum різко зменшиться, то кількість спаленого ETH газу на блок значно зменшиться. У такому сценарії нагороди за блоки Ethereum перевищать витрати на спалений ETH газ.

Що може призвести до переходу долара США з інфляційної валюти до дефляційної? Політики США не повинні витрачати так багато грошей на повторний вибір. Федеральна резервна система повинна зменшити свій баланс до нуля. Це призведе до значного скорочення обігу кредитної валюти долара США.

Я вважаю, що обидва сценарії малоймовірні; тому є підстави очікувати, що на проглянуту майбутність ставки фінансування протягом більшості періодів будуть позитивними.

USDe не є UST.

Поєднання доходу від стейкінгу ETH та позитивного фінансування постійного свопу є причиною генерації доходу для USDe. Дохід не ґрунтується на вартості токенів управління Ethena. USDe та UST генерують дохід абсолютно різними способами.

Ризик Ethena

Завертайте!

Ethena піддається контрагентному ризику. Вона не є децентралізованою і не має наміру стати децентралізованою. Ethena утримує короткі постійні позиції у контрактах на централізованих похідних біржах (CEX). Якщо з будь-якої причини CEX не зможе виплатити прибуток від постійних позицій у контрактах або повернути вкладений заставний майно, Ethena зазнає капітальних збитків. Ethena намагається зменшити прямий контрагентний ризик, довіряючи кошти третім кастодіанам, таким як:

Tether стикається з контрагентним ризиком зі сторони традиційних фінансових банків. Контрагентний ризик Ethena виникає від деривативних CEX та криптовалютних кастодіанів.

CEXs є інвесторами в Ethena та мають зацікавленість у тому, щоб їх похідні були належним чином виплачені і не були скомпрометовані хакерами. Похідні CEXs є одними з найбільш прибуткових криптовалютних компаній, і вони хочуть продовжувати зберігати цей статус. Не вигідно шкодити своїм клієнтам. Із зростанням Ethena та збільшенням кількості відкритих похідних контрактів зростає дохід від комісій для CEXs. Всі стимули узгоджені. CEXs хочуть, щоб Ethena досягла успіху.

Продукт Tether сприяє функціонуванню криптокапітальних ринків. Криптовалюти існують у межах децентралізованих банків TradFi. Банки TradFi сподіваються, що криптовалюти зазнають невдачі. Фундаментально, банківські операції Tether прискорюють занепад TradFi. Стимули не вирівняні. Банки TradFi не хочуть, щоб Tether досягнув успіху, і їх регулятори також.

Ethena - це для нас, від нас, також відома як FUBU.

Tether - це для нас, від них, також відомий як FUBAR.

LSD смарт-контракти та скорочення ризику

Ethena утримує ETH LSD. Він стикається з ризиком смарт-контракту. Наприклад, можуть виникнути проблеми з Lido, які зроблять stETH безцінним. Додатково, існує ризик стриження. Стриження відбувається, коли валідатори мережі Ethereum порушують певні правила. Як покарання, капітал ETH, який утримують валідатори, зменшується, що призводить до стриження.

Від'ємні кошти

Як я вже зазначив раніше, ставка фінансування для постійних свопів може залишатися від'ємною протягом тривалого періоду часу. Ставка фінансування може впасти до від'ємних значень, що призведе до того, що чиста вартість активів Ethena впаде нижче випущених доларів США. Потім долар США розірве закріплене обмінне відношення, коли він падатиме. Так само, як я вже зазначив раніше, ставка фінансування для постійних свопів може залишатися від'ємною протягом тривалого періоду часу. Ставка фінансування може бути настільки низькою, що чиста вартість активів Ethena впаде нижче суми випущених доларів США. Потім USDe розірветься закріплене обмінне відношення, коли він падатиме.

Ризики смарт-контрактів Ethena

Точно як Тезер, Ефена працює з розумними контрактами на публічному блокчейні. Помилки в коді можуть існувати, що приводить до непередбачуваної поведінки і, в кінцевому підсумку, втрат для власників USDe. Зазвичай хакери можуть намагатися створити велику кількість стейблкоїнів безкоштовно, а потім торгувати ними на іншу криптовалюту на платформах, таких як Uniswap або Curve. Оскільки обсяг стейблкоїнів зростає без відповідного збільшення активів, що підтримують стейблкоїни, це призводить до порушення прив'язки.

Однак смарт-контракти Ethereum відносно прості, і більшість складнощів полягає в off-chain інженерії. Контракти по on-chain виготовленню/викупівлі складаються всього зблизько 600 рядків коду, і тільки схвалені учасники можуть взаємодіяти з найбільш чутливими контрактами on-chain. Це допомагає пом'якшити ризик і запобігає зловмисним невідомим контрагентам взаємодіяти з ними.

Обмеження зростання

Кількість обігу USDe може бути лише такою великою, як загальний обсяг відкритого інтересу фьючерсів ETH та постійних контрактів на обмінах. Кількість обігу фізично підтримуваних стейблкоїнів фіатних валют становить приблизно 130 мільярдів доларів. Загальний відкритий інтерес угод з ETH, укладених на біржах, де діє Ethena, становить близько 8,5 мільярда доларів, а в глобальному масштабі ця цифра становить приблизно 12 мільярдів доларів. Крім того, відкритий інтерес угод з BTC становить 31 мільярд доларів, які може використовувати Ethena, коли вирішить прийняти BTC як заставу. З приблизно 43 мільярдами доларів вартості угод з відкритим інтересом з BTC та ETH, Ethena не може претендувати на провідну позицію враховуючи поточні ринкові умови. Хоча Ethena починає з ETH, додавання BTC та SOL до їхньої системи є відносно простим — це лише питання пріоритетів.

Незважаючи на вищезазначене, пам'ятайте, що я сказав, що Ефена буде коронований королем через багато років. Хоча вищезазначене правда, пам'ятайте, що я сказав про те, що Ефена буде коронований королем через багато років. Зі зростанням криптовалют як класу активів загальний обсяг відкритих позицій буде досвіджувати експоненційний ріст. Деякі вважають, що криптовалюти як клас активів досягнуть 10 трлн доларів у цьому циклі. На цьому рівні, враховуючи, що Ефір є другою за ринковою капіталізацією криптовалютою, не нерозумно вважати, що обсяг відкритих позицій в Ефірі може перевищити 1 трлн доларів.

Ethena буде зростати разом із зростанням криптовалют.

Фонд страхування

Існування страхових фондів покликане пом'якшити економічні збитки, викликані деякими з перерахованих вище ризиків. Якщо ставка фінансування стане від'ємною або синтетичний обмінний курс долара США відокремиться від долара США, ці фонди виступатимуть претендентами на облігації долара США на публічному ринку. Фонд складається зі стейблкоїнів (USDT та USDC), stETH та USDe/USD LP. Наразі фінансування цього страхового фонду відбувається за рахунок кількох раундів фінансування Ethena Labs та частини доходу, отриманого USDe. У майбутньому, у міру збільшення пропозиції в обігу долара США, ці кошти приноситимуть довгострокові прибутки. На момент написання цієї статті страховий фонд становить 16 мільйонів доларів.

Як USDT, так і USDe не є безризиковими. Однак ризики відрізняються. Tether та Ethena в кінцевому підсумку можуть зазнати невдачі, але з різних причин.

Токен

Коли люди починають вірити, що дохід від USDe не є ілюзорним, обігова кількість USDe збільшиться. Наступним кроком буде володіння частиною королівства. Це той момент, коли на сцену виходить майбутній токен управління Ethena.

Оцінка Ethena

Як будь-який емітент валюти, доля Ethena залежить від сеньйоражного податку. Це різниця між вартістю створення грошей та реальними товарами, які можна купити за гроші. Я б хотів запропонувати просту модель на основі цих надходжень сеньйоражного податку для оцінки Ethena. Для тих, хто може розглядати покупку токенів управління Ethena у наступних місяцях, вам слід принаймні спробувати побудувати модель для оцінки протоколу.

Будь-який випущений USDe можна стейкати, щоб отримувати винагороди за стейкінг ETH та постійне фінансування. Наразі Ethena розподіляє дохід, отриманий від активів, що підтримують sUSDe, тоді як дохід, отриманий від активів, що підтримують необтяжені USDe, надсилається до страхового фонду. Після цієї поділу діяльності дохід увійде в протокол. Я оцінюю, що у довгостроковій перспективі 80% доходу, згенерованого протоколом, накопичиться на стейкнутому USDe (sUSDe), тоді як 20% згенерованого доходу належатиме протоколу Ethena.

Щорічний дохід протоколу Ethena = Загальний рівень доходності (1 - 80% (1 - sUSDe поставка / поставка USDe))

Якщо 100% USDe заблоковано, що означає, що обсяг sUSDe = обсяг USDe:

Річний дохід протоколу Ethena = Загальний вихід * 20%

Загальна ставка доходу = Подання USDe * (Ставка доходу від ставки ETH + Постійне фінансування ETH)

Ставка доходу від стейкінгу Ethereum та фінансування ETH на постійній основі є змінними. Остання історія може вказати нам на потенційні майбутні результати.

Дохід від стейкінгу ETH - Я припускаю, що щорічний дохід становить 4%

Фінансування постійного свопу ETH — Я припускаю, що 20% річних.

Відсоток стейкінгу — Наразі лише 28% USDe знаходиться в стейкінгу. Я очікую, що цей показник з часом зросте. Я припускаю, що в майбутньому буде стейкнуто 50%.

Ключовою частиною цієї моделі є співвідношення повної розведеної вартості (FDV) до множників доходу. Це завжди гра вгадування, але я запропоную деякі майбутні шляхи на основі порівняльних проектів стейблкоїнів DeFi.

Використовуючи ці коефіцієнти як керівництво, я створив наступний потенційний Ethena FDV.

Горизонтальна вісь представляє запаси в мільярдах доларів, тоді як вертикальна вісь представляє множник FDV/Rev.

Ондо - найновіший і найгарячіший гравець на блоку стейблкоїнів. У компанії є прибуток у розмірі приблизно 6 мільярдів доларів, при доході лише в 9 мільйонів доларів, що призводить до P/E-співвідношення в розмірі 630х. Ой! Чи може оцінка Ефени досягти подібних висот?

На цьому тижні активи Ethena на суму 820 мільйонів доларів згенерували дохід у розмірі 67%. На основі співвідношення постачання sUSDe до USDe в розмірі 50% річний дохід Ethena оцінюється приблизно в 300 мільйонів доларів. Якщо ми застосуємо оцінку, подібну до Ондо, зовнішня вартість компанії становитиме 1,89 трильйона доларів. Це означає, що FDV Ethena наблизиться до 200 мільярдів доларів при запуску? Ні. Але це означає, що ринок буде платити величезну премію за майбутній дохід Ethena.

Yachtzee!!

Ця історія

Якщо ви не згадуєте нічого іншого з цієї статті, запам'ятайте це:

Ethena це для нас, від нас, інакше FUBU.

Tether для нас, від них, також відомий як FUBAR.

Чи тримати позицію або відкривати коротку позицію на USDe, або, в кінцевому підсумку, на токен управління Ethena, - це ваше рішення. Сподіваюсь, ця стаття прояснює місію Ethena та пояснює, чому це важливо для успіху криптовалюти.

З цим сказано, я прощаюся з вами, оскільки мені потрібно сконцентруватися на тому, щоб не травмувати стегна, рвучи через цей твердий сніг.

Disclaimer：

1. Ця стаття була перепечатана з [ marsbit]. Переслати оригінальний заголовок 'Артур Хейс: Чому Ethena вийде за межі Tether, ставши найбільшим стабільним монета'. Усі авторські права належать оригінальному автору [.*Артур Хейс]. Якщо є зауваження до цього повторного друку, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони швидко з цим впораються.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно власні автора і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонено.