Este artigo parte do anterior MEV & A Evolução das Trocas Cripto: Parte I. Enquanto recomendo que leia primeiro a Parte I, caso ainda não o tenha feito, aqui fica um resumo rápido, caso esteja com pouco tempo (ou apenas queira entrar rapidamente na Parte II).

Parte I Recapitulação & Reflexões

A Parte I expôs os desafios críticos e as compensações entre os sistemas de correspondência de ordens em cripto hoje, incluindo:

1. Limitações das AMMs futuristas
2. RFQs vs livros de ordens de uma perspetiva de microestrutura de mercado
3. As compensações e limitações fundamentais relacionadas ao MEV dos livros de pedidos onchain
4. Desafios de design para intercâmbios baseados em rollup
5. Análise de leilão em lote de uma perspetiva de microestrutura de mercado

Saindo do outro lado, algumas coisas tornam-se bastante claras.

Muitos agregadores de fluxo de pedidos que usam sistemas de correspondência de pedidos onchain hoje geram e procurarão internalizar MEV, à medida que a concorrência os obriga a fazê-lo.

No entanto, devido aos desafios técnicos destacados na Parte 1 e ao intenso cenário competitivo em torno das exchanges, os agregadores de fluxo de pedidos novos e antigos irão acelerar o desenvolvimento e integração com plataformas que aproveitam a correspondência de pedidos offchain para melhorar a descoberta de contrapartes entre os utilizadores. Daqui a alguns anos, os mercados e ativos que recebem o selo de aprovação do complexo financeiro-regulatório global aproveitarão os motores de correspondência de pedidos offchain, pois são uma arquitetura viável mínima necessária para que os market makers e traders interajam de forma confiável.

Como uma indústria frequentemente impulsionada por incentivos de curto prazo, mas também por uma abordagem pragmática para resolver as necessidades dos usuários de hoje, é fácil para nós fazer suposições sobre a evolução do panorama do produto com base nos perfis atuais dos usuários de cripto. No entanto, nem sequer estamos no início da adoção de cripto ou da negociação a retalho, quanto mais da participação institucional. Em cinco a dez anos, é provável que os swappers do MetaMask, relativamente insensíveis ao preço, sejam apenas uma pequena parte dos milhões de pessoas que querem auto-custodiar ativos tokenizados em blockchains e negociá-los de forma eficiente.

Como resultado, devemos estar atentos ao surgimento de incumbentes que entram no mercado de câmbio de criptomoedas, mas abertos à oportunidade de construir e investir em empresas que utilizam motores de correspondência de pedidos offchain enquanto alavancam blockchains para liquidação e autogestão.

Embora os sistemas de correspondência de pedidos abordados na Parte I tenham suas limitações críticas, eles também têm muitas vantagens para diferentes mercados. Haverá mercados para muitos ativos valiosos nos quais o complexo financeiro-regulatório global não poderá competir, mesmo que desejasse, e as plataformas de correspondência de pedidos onchain serão as plataformas para atendê-los. Além disso, o ritmo de inovação e diversidade de pensamento adotados pelas equipes na construção de produtos financeiros onchain criarão todo tipo de paradigmas interessantes e também práticos que valem a pena explorar - como tecnologias para facilitar a troca e seu impacto na estrutura de mercado e MEV.

Depois de lançarParte I, Recebi muitos comentários do tipo “Ótimo artigo; os desafios e compensações nos designs de troca são claros; como resolvemos a MEV, no entanto?

Embora seja difícil responder a essa pergunta, vale a pena considerar que as perguntas mais importantes podem ser como criamos as melhores exchanges e para quais mercados os primitivos de exchange onchain que estamos construindo podem ser competitivos? Embora a estrutura do MEV mude de acordo com o design do blockchain — como configuração da mempool, esquemas de criptografia e mercados de taxas — o maior contribuinte para a forma do MEV serão as exchanges onde os usuários negociam ativos cripto. Com isso em mente, precisamos examinar os impactos de novos primitivos em torno do design da exchange e seus impactos na estrutura de mercado.

Usando nosso framework da Parte I, este artigo tentará analisar essas questões avaliando como novas primitivas onchain podem impactar a estrutura de mercado e MEV. Pressupondo que grande parte do MEV é downstream dos designs de exchange adotados, isso nos ajudará a ter uma imagem mais clara de como o futuro do MEV pode se desenrolar.

Intenções e Design DEX

Além dos AMMs minimizadores de LVR e da preservação da privacidadeleilões em lotes descritos na Parte 1, existem novas ferramentas que se conectam e se baseiam nos sistemas de correspondência de pedidos onchain. Estas ferramentas não alteram diretamente como a correspondência de pedidosfunciona, mas tem como objetivo ajudar os usuários e os dapps que agregam seu fluxo de pedidos a expressar e redistribuir melhor o valor do MEV que geram. Nesta seção, descrevo seus desbloqueios e méritos potenciais como meios de melhorar o estado da troca onchain.

Intenções

Existem três contextos em que as intenções são discutidas hoje:

1. Arquitetura que melhora a experiência do usuário, separando a computação fora da cadeia com verificação na cadeia
2. Novo sistema de correspondência de pedidos para competir com as bolsas de hoje
3. Substrato tecnológico para melhorar nossa capacidade de coordenar

Para o escopo desta peça, vou me concentrar em apenas 1 e 2. No entanto, as intenções como substrato tecnológico para melhorar nossa capacidade de coordenação, levadas aos seus limites hipotéticos, são uma das fronteiras mais emocionantes e selvagens em cripto hoje. Neste contexto, precisamos dar um passo atrás e ver como as intenções podem compor com a variedade de primitivos criptográficos e financeiros que já criamos onchain.

O artigo que me fe despertou para isto é de Christopher GoesRumo à heterotopia - o substrato cultural e tecnológico pré-requisito para um retorno a um mundo de dinheiro de crédito livre de escalaEstou bastante convencido de que estaríamos melhor direcionando a energia tecno-futurista de e/acc para investir tempo, energia e capital para tornar viva a visão deste artigo do que o que estamos fazendo agora. No entanto, é melhor dar a este assunto o alcance que merece.

Melhorando a UX & Preços: Desacoplamento da Computação Offchain e Verificação Onchain

Com este framework, as intenções são uma forma para os programadores desenharem aplicações descentralizadas e proporcionarem uma melhor experiência de utilização para os utilizadores. O design de contratos inteligentes centrados em intenções aproveita a computação fora da cadeia para realizar ações na cadeia que estão limitadas no conjunto de transições de estado potenciais que podem desencadear na blockchain através de um mecanismo de verificação. Como resultado, as dapps e DEXs podem ajudar os utilizadores a alcançar as suas 'intenções' de forma mais rápida e a um custo inferior em termos de preço e gás.

O meu colega Nick descreveu como é que isto parece em blockchains como Ethereum hoje melhor do que eu poderia. Muitos dapps no Ethereum, como Across, UniswapX e CoW Swap, usam um design de contrato inteligente centrado na intenção, pois aproveitam a computação offchain e a verificação otimista para minimizar a latência e os custos, preservando a segurança.

Este padrão de design é especialmente útil no contexto da troca onchain. Por exemplo, as melhorias de preço resultantes da alavancagem de intenções no UniswapX em uma única cadeia são o produto de permitir que preenchedores alavanquem a lógica offchain, acessem a liquidez offchain e incorporem os preços offchain em suas cotações. Isso também permite que os preenchedores avaliem rapidamente e cumpram provisoriamente as intenções dos usuários para trocas entre cadeias, emprestando fundos, enquanto algum oráculo (como o UMA Oracle no caso da Across) garante a segurança e a finalidade dessas transações. Os sistemas de intenções também dependem das economias de gás que vêm com as "coincidências de slots'' ao enviar um lote coletivo de intenções onchain, em oposição a pedidos individuais. É mais barato verificar 1 transação agrupada do que verificar se 100 transações diferentes seguiram uma transição de estado correta.

Arquiteturas de blockchain e máquinas virtuais novas e centradas na intenção também beneficiam da separação de cálculos offchain e de verificação onchain. Nesse sentido, a diferenciação delas decorre de como esses novos designs aprimoram a coordenação entre várias partes e se as transições de estado são verificadas por meio do uso de invariantes ou oráculos.

Um Novo Sistema de Correspondência de Ordens para Competir com as Bolsas de Hoje

Levando as coisas um passo adiante, alguns acreditam que, ao operar fora das restrições do formato de transação do Ethereum, os usuários serão capazes de especificar de forma mais granular as condições de troca e obter melhores resultados em termos de execução de negociação.

Há uma boa razão para analisar o estado dos livros de pedidos hoje, depois considerar um sistema centrado na intenção de troca e concluir que as intenções poderiam representar uma evolução necessária em relação aos livros de pedidos. Especificamente, o fato de que os livros de pedidos são caracterizados por um taxa de ordem para negociar de mais de 100 para 1pode ser um indicativo de que as ordens de limite não estão sendo suficientes como meio de expressar as preferências dos traders. Além disso, é possível que, ao alavancar uma linguagem comum para expressar preferências de negociação em domínios financeiros díspares, as exchanges centradas na intenção possam liquidar negociações em uma liquidez mais ampla disponível do que em uma exchange tradicional, melhorando, em última análise, a eficiência da descoberta de contrapartes.

No contexto da troca, arquiteturas centradas na intenção podem ser implementadas para lidar com isso, permitindo que os usuários adicionem arbitrariamentetransações de base de dadosà sua ordem, permitindo-lhes expressar as suas funções de preferência sobre como o estado (provavelmente o estado do saldo de um ativo) pode ser atualizado no futuro. Estas transações de base de dados especificam condições adicionais de troca para além da quantidade e preço dos ativos desejados. Os solvers calculam então a fronteira eficiente de Pareto de novos estados potenciais expressos entre múltiplas partes, mas estão limitados na forma como atualizam o livro-razão distribuído que serve de camada de liquidação. Isto garante que os solvers respeitem os predicados de validade que representam as restrições sobre as transições de estado especificadas pelas intenções de todos os utilizadores. Como resultado, os nós são capazes de atualizar verificavelmente a sua cópia do livro-razão distribuído sem terem de se envolver na tarefa computacionalmente pesada de resolver intenções de forma pareto-ótima.

Existem algumas razões para duvidar de que as intenções representem a solução para os desafios mencionados acima. A razão central por trás do sintoma, que é uma relação de ordem para negociação de 100 para 1 ou mais, é que os livros de ordens públicos revelam as funções de preferência dos traders em primeiro lugar, obrigando-os a dividir as negociações em pedidos menores para esconder as informações implícitas que podem revelar. A maior razão pela qual os traders são obrigados a enviar muitos pedidos para expressar sua função de preferência não é geralmente porque sua função de demanda está mudando, mas sim porque não querem revelar sua função de demanda ao mercado. Ao mostrar vários pedidos, os traders podem efetivamente manter sua demanda oculta do mercado.

Além disso, as intenções não são uma nova forma de correspondência de pedidos e podem até aprofundar os desafios existentes na criação de bolsas onchain competitivas hoje. As intenções podem ser aplicadas sobre sistemas de correspondência de pedidos onchain ou offchain, incluindo livros de ordens e RFQs, mas não representam uma nova forma de operar uma bolsa que possa resolver os desafios principais da correspondência de pedidos onchain. Embora sigam designs muito diferentes, tanto Anoma quanto SUAVE representam uma arquitetura propícia para a construção de livros de ordens onchain. Ambos permitem que os usuários especifiquem transações de banco de dados arbitrárias sobre suas ordens limite e permitem que os desenvolvedores criem aplicativos que orientem os usuários a fazer isso. No entanto, eles não superam osdesafios críticos dos livros de ordens onchain já destacados na Parte 1.

Resumindo, há um compromisso fundamental e inevitável no tipo de MEV onchain com que os criadores de mercado têm de lidar entre configurações de livro de ordens, onde vários líderes fornecem informações sobre a sequência de ordens ou um único líder decide a sequência de ordens.

Em todos os sistemas de intenção, o trabalho computacionalmente complexo de limpar intenções é delegado aos solucionadores, que executam algoritmos pesados para limpar essas ordens baseadas em intenção de forma otimizada. Quanto maior a amplitude e variedade de transações de banco de dados que os tomadores podem definir, mais um sistema de intenção se parece com um leilão combinatório complexo – os participantes podem dar lances em combinações de itens heterogêneos discretos, ou "pacotes", em vez de itens individuais ou quantidades contínuas. Em última análise, as arquiteturas baseadas em intenção criam mais complexidade computacional para os solucionadores do que um livro de ordens tradicional, semelhante ao tempo necessário para resolver um leilão combinatório. Isto resulta nas questões centrais doProblema da MafiaEV descrito na Parte 1, em que a liquidez e a adesão dos utilizadores à bolsa provavelmente sofreriam com as atualizações mais lentas dos preços.

Vale a pena salientar que alguns sistemas de intenção, como o Khalani, permitem aos desenvolvedores criar módulos componíveis para que os utilizadores especifiquem intenções, permitindo que sejam compilados em unidades atómicas mais fungíveis. Como resultado, estes módulos ajudam a direcionar a pesquisa em tempo de execução para os solucionadores, diminuindo a complexidade dos solucionadores de computação. No entanto, quanto mais fungíveis são as intenções para os solucionadores, menos expressivas elas são.

Embora não haja motivo para pensar que os livros de ordens representam o pináculo da evolução para uma bolsa de valores que não possa ser ultrapassado e melhorado por novas tecnologias, há motivos para ser cético em relação à especificação mais granular da função de preferência, a fim de mudar os problemas fundamentais que desafiam a escalabilidade dos sistemas de correspondência de pedidos on-chain hoje.

Junto com isso, não está claro até que ponto os comerciantes querem, ou devem, ir além de definir tolerâncias de derrapagem e ordens limitadas. Não há muitas evidências para apoiar a alegação de que os comerciantes de varejo querem expressar funções de preferência muito complexas no contexto de transações financeiras. Ou Joe quer comprar um ativo porque quer apostar em algo, ou Joe não quer apostar e terceiriza pensando em sua função de preferência para alguém que faz coisas por ele. Dentro de um contexto institucional, empresas de negociação sofisticadas provavelmente têm sistemas internos que adicionam alguma versão de transações de banco de dados em cima de suas ordens hoje, e desenvolveram sua própria infraestrutura interna para fazê-lo.

Embora as intenções representem uma fronteira emocionante para o design de sistemas distribuídos, permitindo novas aplicações líquidas que transformam a forma como as pessoas coordenam, não está claro qual é a sua vantagem arquitetónica na criação das trocas onchain do futuro para competir com os seus homólogos offchain. É possível que as arquiteturas centradas na intenção ajudem a reduzir o MEV para ativos cujas necessidades de correspondência de pedidos precisam ser onchain, capacitando os utilizadores a definir melhor as restrições em torno da execução do comércio. Expressar essas restrições como predicados de validade pode ser uma forma mais eficaz de evitar o MEV do que aplicar retroativamente uma punição a um resolvente que tenha violado a intenção de um utilizador.

As oportunidades e riscos associados às diferentes configurações da mempool através das quais os utilizadores submetem intenções são também outro fator importante a ter em conta ao avaliar como poderão melhorar ou prejudicar a qualidade pela qual as intenções são executadas. Este tópico é abordado e debatido em grande profundidade por@0xQuintus, @gakonst, e @cwgoesnas seguintes peças: Arquiteturas baseadas em intenção e seus riscosePara uma topologia centrada na intenção.

OFAs & DEX Design

Ao contrário Leilões de lotes abrangidos pela Parte 1, onde um utilizador submete uma operação sem especificar um preço, as leilões de fluxo de ordens (OFAs) oferecem o direito de executar uma transação a um preço que o utilizador já especificou. Num OFA, os pesquisadores/solucionadores/preenchedores que ganharam o leilão podem executar uma operação se estiver dentro das restrições especificadas pelo utilizador.

Reintroduzindo os principais intervenientes na correspondência de uma negociação:

1. O Comprador (Parte A)
2. O Vendedor (Parte B)
3. O Market Maker - o intermediário que facilita a interação

Os licitantes e as plataformas OFA que os hospedam (onchain ou offchain) ganham dinheiro ao aproximar a Parte A e B, em lados opostos de uma negociação, do seu preço de quebra.

Assim como as intenções precisam ser delineadas dos sistemas que correspondem às ordens, os OFAs compõem e não representam uma nova forma autônoma de lidar com a correspondência de ordens onchain. Na prática, os licitantes em muitos dos OFAs de hoje permitem que os licitantes assumam o risco da contraparte ao atuar como formadores de mercado. Nesse caso, esses OFAs são implementados em cima de sistemas de correspondência de ordens como RFQs ou livros de ordens, onde o buscador/resolvedor assume algum risco de liquidez ao preencher a operação do usuário.

Neste paradigma, o valor das OFAs estende-se aos agregadores de fluxo de pedidos e seus utilizadores, indo além do que a dapp e o utilizador poderiam fazer sozinhos, tornando o modelo de negócio dos fornecedores de OFA mais sustentável a longo prazo. No entanto, vale a pena avaliar se os solucionadores são criadores de mercado assumindo risco de liquidez, ou arbitrageurs sem assumir nenhum, para avaliar sua vantagem competitiva a longo prazo.

Contratos inteligentes como dispositivos de segmentação de fluxo de pedidos

No tradfi, OFAs surgiram como uma função de corretores voltados para o varejo que se inclinam para a segmentação do fluxo de ordens como seu modelo de negócios principal. Naturalmente, corretores voltados para o varejo como a Robinhood têm uma alta concentração de traders varejistas que são muito mais propensos a enviar negociações não correlacionadas com os movimentos mais amplos do mercado.

Como resultado, os criadores de mercado (como a Citadel) pagam a esses corretores voltados para o retalho para aceder a esse fluxo (significando que a Robinhood o leiloa), porque os ajuda a distinguir entre traders desinformados ou informados e lhes dá melhores garantias em torno da não toxicidade do fluxo enviado por esses corretores. Como resultado, traders pouco sofisticados provenientes dessas bolsas voltadas para o retalho podem ser servidos de forma lucrativa pelos criadores de mercado a spreads mais estreitos do que numa bolsa regular.

Se a bolsa amigável para o retalho observar retrospectivamente que um market maker não fornece preços que concorram com oNBBO, a exchange retail-friendly irá leiloar o fluxo de pedidos a outro market maker (esta é uma explicação simplificada). Na Robinhood, este OFA é combinado com um RFQ como sistema de correspondência de pedidos subjacente.

As trocas descentralizadas poderiam alavancar, sistematizar e acelerar a segmentação do fluxo de pedidos, abrindo o acesso e desenvolvimento de contratos inteligentes que delimitam até que ponto um trader é considerado informado. Os criadores de mercado Onchain (passivos ou profissionais) poderiam então oferecer spreads diferentes aos traders, dependendo dos contratos inteligentes ou carteiras de onde iniciam as negociações.

Para visualizar como isso funciona, vamos dar uma olhada em uma corrida simplificada de uma mudança de segmentação de fluxo de pré para pós-ordem. Neste exemplo, vamos supor que a Exchange 1 está implementando a segmentação de fluxo de ordens, enquanto a Exchange 2 não está implementando a segmentação de fluxo de ordens.

1. Segmentação do fluxo de pré-encomenda, vamos imaginar o ponto de equilíbrio para os criadores de mercado para atender os comerciantes informados e desinformados agregados é de 5bps.

1. A competição entre os market makers é tão alta que todo o fluxo é atendido a este preço de equilíbrio tanto na Exchange 1 como na Exchange 2.

2. Novos contratos inteligentes são criados na Exchange 1 que permitem aos utilizadores de retalho identificar-se como desinformados. Agora, esses traders de retalho são atendidos a 4bps, e qualquer trader que procure liquidez onchain por outros meios é atendido a 6bps.

1. A Exchange 1 provavelmente irá lucrar com o aumento do volume de retalho.

No entanto, também precisamos de pensar no equilíbrio estável da segmentação do fluxo de ordens. Na prática, é provável que a segmentação do fluxo de ordens conduza a uma série de ajustes por parte dos market makers que, em última análise, aumentam os spreads para todos os participantes do mercado. Voltando ao nosso exemplo:

1. Porque a Exchange 1 implementou segmentação de fluxo de ordens, traders sofisticados migram da Exchange 1 para a Exchange 2 — 5bps na exchange 2 é melhor do que 6bps na Exchange 1.

1. Agora, os market makers na Exchange 2 lidam com uma concentração aumentada de traders sofisticados e alargam os seus spreads como resultado.

2. Observando essa mudança, os criadores de mercado na Bolsa 1, inicialmente operando com spreads mais estreitos para os comerciantes de varejo, começam a aumentar seus spreads, não devido a uma mudança no perfil de risco de seus traders, mas apenas porque podem do ponto de vista competitivo.

O resultado final é um mercado onde os spreads são geralmente mais altos para todos os participantes, contradizendo a expectativa inicial de ganhos de eficiência através da segmentação.

É interessante considerar se os MMAs poderiam fazer compromissos credíveis para o serviço de fluxo de contratos inteligentes em spreads inalterados ao longo do tempo, potencialmente superando a dinâmica competitiva acima. Também é possível que projetos de identidade ou fornecedores de dados de terceiros emitindo credenciais para carteiras possam ser uma alternativa para depender de diferentes contratos inteligentes que delineiam diferentes tipos de ordem ou tamanho de ordem.

No entanto, muito mais trabalho precisa ser feito para avaliar se qualquer implementação de um modelo de segmentação de fluxo de pedidos poderia ser resistente a traders sofisticados que "enganam o sistema" mascarando o uso de contratos inteligentes, tamanho da negociação e credenciais da carteira.

Dinâmica competitiva ao longo da cadeia de abastecimento de MEV

Se os licitantes na OFA não assumirem risco de liquidez, é justo caracterizá-los como recebendo uma fração de cada $1 de MEV criado pela relação do usuário <> dapp. Por esta razão, essas empresas poderiam ser caracterizadas por corridas potenciais para o fundo e o risco de integração vertical pelos originadores do fluxo de ordens com os quais se associam. Produtos que já agregaram demanda (fluxo de ordens) e oferta (formadores de mercado), como UniswapX, superaram o problema de inicialização a frio e podem acabar sendo os fornecedores de serviços para dapps externos a longo prazo além de ganchos e V4.

No entanto, mesmo que os licitantes de uma OFA não assumam risco de liquidez, as OFAs podem ser caracterizadas por potenciais efeitos de rede — cada dapp adicional participando de uma OFA deve criar receitas adicionais por dapp através de lances mais altos de pesquisadores que desejam capturar MEV de fluxos entre dapps. Além disso, existem maneiras pelas quais as OFAs podem desenvolver fossos ao superar o problema de inicialização a frio que cria uma barreira à entrada de novas OFAs no mercado. Podemos ver isso passando por um exemplo:

Considere um novo OFA que tenta entrar no mercado. Por serem novos, a sua base de clientes e fluxo de pedidos provavelmente serão insuficientes para sustentar o interesse e a atividade dos pesquisadores. Como resultado, a competição entre os pesquisadores no leilão sofre, assim como as receitas distribuídas para dapps.

Alternativamente, suponha que uma nova OFA se integre a um dapp, capturando 20% do MEV leiloável em lote através de um leilão porque há poucos buscadores para o leilão ser competitivo. Para atrair traders e resolver esse problema, a OFA pode oferecer 0% de taxas para superar as OFAs existentes. No entanto, uma OFA estabelecida, tendo já construído demanda, atraiu um número suficiente de solvers para garantir leilões competitivos. Se esta OFA capturar 90% do MEV em tais leilões para originadores de fluxo de ordens, mesmo uma taxa de 5% sobre lances renderia 5 vezes mais receita para os originadores do que o recém-chegado sem taxas.

As dinâmicas competitivas mencionadas acima já estão a impulsionar as OFAs a tornarem-se híbridas entre OFAs e exchanges. Estão intencionalmente a tentar atrair solvers que estejam dispostos a assumir riscos de liquidez, não apenas extrair arbitragem.

Além disso, na busca por lucros mais elevados e fossos sustentáveis, as OFAs estão a mudar o seu foco para atrair agregadores de fluxo de ordens (ou seja, dapps) em vez de utilizadores individuais. Isto é impulsionado por dois factores principais. Em primeiro lugar, o fluxo de ordens dos utilizadores individuais suficientemente sofisticados para utilizar um RPC especializado não é tão atraente para monetizar. E em segundo lugar, direcionar os agregadores de fluxo de ordens é uma forma mais eficaz de alcançar os efeitos de rede e o fosso em torno do problema de início a frio mencionado acima.

Embora as soluções RPC sejam tecnicamente compatíveis com OFAs centradas em dapp, o facto de adicionarem passos adicionais para os utilizadores ao exigir que alterem os seus RPCs para uma nova rede limitou a sua adoção, dado que as dapps tendem a priorizar a UX suave em vez da otimização da qualidade de execução. Para superar isso, os SDKs e APIs emergentes estão a aproveitar a infraestrutura off e onchain, como as desenvolvidas por empresas como InundaçãoeAtlas, bem como permitindo aos agregadores de fluxo de pedidos monetizar o seu fluxo sem exigir que os utilizadores mudem de RPCs. Além disso, esses SDKs e APIs estão a manter a composição com uma variedade de arquiteturas de carteiras que os utilizadores podem utilizar no processo.

Via CoW Swap

Os agregadores de fluxo de pedidos, incluindo as bolsas, são compelidos pela concorrência a combinar de forma mais eficaz as Partes A e B. Quanto melhor forem a combinar as ordens dessas partes, menor será o mercado de MEV capturável para os OFAs competirem. A noção de que os solvers e os mercados para eles proporcionam um serviço sustentável e de valor acrescentado pressupõe que os sistemas de correspondência de ordens usados pelos seus clientes precisam de gerar MEV em primeiro lugar. Isso será o caso para algum segmento de ativos de cripto, mas não é uma suposição que possa ser aplicada uniformemente a todos.

Redistribuição de MEV — Dos Proponentes para Agregadores de Fluxo de Ordens

Em implementações consagradas atuais e potencialmente futuras do PBS, os arbitradores (e os proponentes que se beneficiam da inclusão de suas transações em blocos) capturam a maior parte do LVR gerado no Ethereum. Como resultado do progresso técnico dos OFAs mencionado acima, o cenário MEV provavelmente verá uma mudança em que esses lucros são capturados a montante dos proponentes e distribuídos programaticamente para dapps e partes interessadas em carteiras como acharem melhor. O facto de os leilões de fluxos de encomendas estarem atualmente a decorrer através do MEV-Boost significa que as receitas estão atualmente a ir para os proponentes. No entanto, as novas arquiteturas OFA descritas acima podem, em vez disso, redirecionar as receitas desses leilões para as partes interessadas do agregador de fluxo de ordens subjacente, como LPs.

Criar uma forma eficiente para arbitragistas competirem ao pagar LPs para arbitrá-los pode ser uma forma mais eficaz de melhorar os retornos para LPs do que permitir-lhes antecipar o fluxo tóxico desses arbitragistas e posicionar-se antecipadamente. Isto porque, ao tentar reequilibrar a sua liquidez para evitar a seleção adversa, os LPs precisam superar os arbitragistas que também estão competindo pela inclusão no bloco. Os arbitragistas estão financiando as suas ofertas com os lucros dos LPs, o que significa que o sistema que gere o capital dos LPs precisa ofertar tanto quanto as perdas que estão a tentar evitar.

Embora seja possível implementar ferramentas que redirecionem esse valor para agregadores de fluxo de pedidos, também é possível projetar exchanges para minimizar LVR em primeiro lugar. Ao alavancar sistemas que são liquidados pelos preços oferecidos pelos arbitrageurs, como leilões em lote, novos designs de exchanges onchain poderiam desempenhar um papel na minimização do valor pago aos arbitrageurs e proponentes para alcançar a descoberta de preços, melhorando os retornos para os provedores de liquidez passiva.

No entanto, dada a existência de livros de ordens offchain, a investigação teórica e empírica aponta para uma realidade onde as leilões em lote, por mais rápidos que sejam, não serão o meio pelo qual a descoberta de preços ocorre onchain. Isso resulta, em última análise, em níveis mais baixos de liquidez, menor volume e pagamentos relativos mais altos para arbitragistas em comparação com as alternativas offchain.ver mais na Parte 1 sobre leilões em lote).

Por esta razão, não está claro se estas bolsas (apesar de serem mais descentralizadas em termos de confiança) vão competir para atrair LPs passivos que teriam a escolha de emprestar os seus ativos a market makers que operam em locais offchain. Se isto for verdade, deveríamos ver as perdas médias para LVR diminuir significativamente ao longo dos próximos anos, o que por sua vez deverá diminuir os lucros para os construtores de blocos e proponentes a jusante da cadeia de abastecimento de MEV.

O Futuro dos Locais de Correspondência de Pedidos Onchain

Como será o futuro da correspondência de pedidos onchain?

Num nível elevado, a maioria das AMMs e livros de ordens hoje estão a aproveitar novas soluções de escalonamento para reduzir o custo e a velocidade de submissão e cancelamento de negociações para criadores de mercado e traders. Os seus principais diferenciadores são os detalhes de baixo nível em torno dos mecanismos pelos quais os detentores de ativos podem contribuir para uma estratégia de criação de mercado — seja diretamente para um pool ou por empréstimo a um criador de mercado sofisticado — e os mecanismos pelos quais limitam as perdas do respetivo criador de mercado.

Como coberto na Parte I, ao tentar tornar os AMMs sofisticados, há sempre um equilíbrio entre mantê-los suficientemente transparentes para os provedores de liquidez e tentar torná-los mais competitivos com seus homólogos fora da cadeia. Embora os livros de ordens onchain permitam mais flexibilidade, sofrem de uma inevitável compromisso entre MafiaEV e MonarchEVque desafia a sua confiabilidade e competitividade em relação às exchanges offchain. Seguidamente, vale a pena considerar como os livros de ordens onchain e AMMs podem diferenciar-se no futuro.

Embora os livros de ordens onchain enfrentem muitos desafios ao competir com alternativas offchain entre criadores e traders, a relação risco/recompensa para participar neles persistirá a longo prazo, dado que eles hospedarão mercados grandes que não estarão disponíveis para interagir em ambientes offchain.

Encontrar Clientes de AMM

Ao começarmos a pensar sobre as AMMs e os livros de ordens onchain através da perspectiva dos clientes que atendem, em vez dos ativos que hospedam, revelamos as desvantagens de enquadrar as AMMs simplesmente como hospedeiros de ativos de longa cauda.

Gestão de Carteira para Emitentes de Ativos

As AMMs podem oferecer uma proposta de valor diferenciada para os livros de ordens a longo prazo, servindo emissores de ativos que procuram gerir as suas carteiras de forma otimizada em relação a alguma parte crítica do seu produto ou organização onchain e de forma automatizada e com baixos custos operacionais.

Poderíamos ver as AMMs evoluírem para atender às necessidades dos emissores de ativos ou grandes detentores que desejam otimizar suas carteiras para uma função de preferência diferente da do desejo clássico do market maker de assumir riscos de liquidez de forma eficiente. Nossas conclusões na Parte I deixam claro que as AMMs não são necessariamente os melhores locais de troca. No entanto, podem ser usadas como plataformas de gestão de ativos não custodiais, permitindo que os emissores de ativos projetem e participem de estratégias automatizadas de gestão de carteiras que poderiam criar uma infinidade de ETFs sofisticados e sem permissão.

Aqui, os LPs comprometer-se-iam com uma estratégia predefinida definida por uma curva de vinculação personalizada que incentiva deliberadamente os arbitragistas a otimizar o valor de um portefólio específico que, por exemplo, otimiza a gestão de ativos ao visar um valor específico para a volatilidade. Seguir esta abordagem envolve modelar e enquadrar deliberadamente as expetativas em torno do LVR como um custo para alcançar resultados específicos para os LPs, que provavelmente serão os próprios emissores de ativos que desejam escolher sua estratégia de forma flexível.

No futuro, as organizações onchain provavelmente vão querer tornar as suas estratégias componíveis com os contratos inteligentes relacionados com os seus produtos principais de forma a otimizar a sua carteira de acordo com métricas críticas onchain. Por sua vez, as organizações onchain poderiam criar sistemas que ajustam automaticamente a sua posição financeira de acordo com algum elemento do seu negócio principal.

Como subproduto, eles criarão liquidez para arbitragistas pegarem, muito parecido com a forma como os ETFs são arbitrados hoje. Além disso, esses sistemas podem coexistir e ser reforçados pela existência de livros de ordens onchain, que podem ser adaptados às necessidades dos market makers em assumir riscos de liquidez de forma eficaz, garantindo ao mesmo tempo a competição entre eles. Este é o enfoque para o desenvolvimento de AMM adotado pela equipe Primitive, que fez algumasfantástica I&D sobre este assunto.

Vantagens Comparativas & Mercados Preguiçosos

A criação de mercado é difícil, e os emissores de bens digitais precisam de ajuda para otimizá-la no sentido de obter uma vantagem na obtenção de lucros diretos ao gerir a liquidez. Neste contexto, as AMMs representam uma infraestrutura que amplia o escopo do que pode ser negociável numa bolsa que de outra forma teria sido negociado ponto a ponto, e estão preparadas para alcançar outra proposta de valor diferenciada em relação aos livros de ordens onchain, reduzindo o tempo, custo e complexidade da criação de mercado.

Como resultado, uma nova geração de emissores de ativos poderia (e já se tornaram) criadores de mercado. Empresas que emitem tokens com utilidade inerente ao seu negócio, como pontos de fidelidade à marca ou skins para personagens de jogos, aproveitarão cada vez mais a capacidade do blockchain de criar mercados em torno desses bens de forma sem fricção e sem permissão. Enquanto alguns emissores de ativos desejam reduzir a capacidade de negociação de seus clientes de forma eficiente e ativa, outros emissores de bens digitais desejam integrar mercados como parte essencial da oferta de produtos ou serviços.

Por exemplo, se um emissor de ativos deseja minimizar seu capital em risco ao criar mercados para seus ativos, a capacidade de AMMs de restringir LPs a uma estratégia pública de criação de mercado pode ser vista como uma característica, não um bug. Através da atração de LPs externos para se comprometerem com uma estratégia de provisão de liquidez específica, transparente e tokenizável, os emissores de ativos poderiam adicionar primitivos de rendimento complementares para aumentar o retorno por unidade para esses LPs externos, ao mesmo tempo que minimizam seu capital em risco.

Como destacado na Parte 1, a extensão da sustentabilidade depende da magnitude destes incentivos em camadas e, mais importante ainda, da estrutura de mercado. Serão os market makers mais rápidos e inteligentes a aproveitar os preços obsoletos do AMM? Existem algumas razões pelas quais a estrutura de mercado nem sempre se desenrola de forma a existirem locais de negociação concorrentes.

Em primeiro lugar, é possível que ao servir esses emissores de ativos em particular, outros emissores e LPs externos possam interagir com uma AMM sem se preocuparem com a seleção adversa de market makers profissionais em livros de ordens onchain para começar. Esses market makers profissionais podem não se importar de assumir os riscos de fazê-lo por um ativo menos líquido ou menos volátil.

Outro fator a considerar é que os emissores de ativos dentro desta categoria poderiam ter monopólios naturais no processo de criação de mercado. Se o ativo com liquidez na AMM pudesse ser criado gratuitamente pelo produtor de ativos, ou se a produção do ativo implicasse um custo para a entidade emissora ou rede, eles poderiam monopolizar o papel de criação de mercado desse ativo. Supondo que o criador de mercado queira ser preguiçoso com sua estratégia, é possível ver um mundo onde a entidade emissora está muito melhor posicionada para arcar com o custo de criação de mercado desse ativo em seu balanço do que outros criadores de mercado.

O emitente também teria uma taxa de obstáculo mais baixa porque sua estratégia de criação de mercado agregaria valor ao seu negócio principal. Se o emitente do ativo digital quisesse, sua vantagem comparativa na criação de mercado poderia efetivamente consagrar um AMM passivo como a troca de facto em comparação com um livro de ordens.

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Os emissores de ativos dentro deste perfil podem até querer lançar seus ativos em uma curva de vinculação offchain que une um banco de dados offchain com trilhos bancários tradicionais. Se esses emissores de ativos escolherão um ou outro dependerá 1) da extensão na qual desejam acessar a liquidez onchain e minimizar a quantidade de dinheiro adicionada ao pool e 2) se o impulsionador da utilidade do ativo sente a necessidade de criar confiança a partir da blockchain pública fazendo cumprir as regras de troca.

No entanto, o fator crítico se resumirá à experiência do usuário e do desenvolvedor. À medida que os recursos para desenvolvedores abstraírem interações com blockchains aumentam e as ferramentas de conformidade onchain melhoram, os AMMs onchain provavelmente serão adotados neste mercado porque fornecerão uma experiência melhor para usuários e desenvolvedores do que unir sistemas internos com bancos globais.

Se algum destes paradigmas se materializar, e as pressões sobre as aplicações para minimizar LVR diminuírem, os impactos sobre o MEV poderiam ser significativos. Se os AMMs fossem adotados como veículos para gestão de portfólio, então o LVR seria explicitamente reformulado e modelado como um custo desejado pelos participantes, que pagariam por ele em troca de uma estratégia de gestão de portfólio específica e complexa. Se os AMMs fossem adotados como mercados preguiçosos, o LVR se tornaria menos provável de ocorrer à medida que a liquidez se consolidasse no AMM, onde o emissor de ativos já tem uma vantagem comparativa na formação de mercado.

Conclusões sobre o Design da Exchange e MEV

Fundamentalmente, as blockchains liquidam valor para ecossistemas complicados de mercados financeiros interligados. Cada um desses mercados é composto por diferentes tipos de ativos e, como resultado, tem diferentes requisitos. A finança tradicional opera com compensação T+2 (em breve T+1) porque bancos, fundos de cobertura, market makers, etc., todos precisam reconciliar negociações em suas bases de dados no final do dia e acertar. A única forma de resolver isso é se todos usarem a mesma base de dados, o que só pode ser feito com uma rede distribuída. Este é um caso de uso perfeito para blockchains públicas, que também poderiam proporcionar melhorias de custos impulsionadas pela compensação, bem como auto-guarda.

À medida que as blockchains se tornam a camada de liquidação para um mundo ainda mais amplo de ativos, cada mercado provavelmente evoluirá para um ecossistema especializado, atendendo às necessidades únicas de seus ativos subjacentes.

As bolsas exigem tanto a correspondência de ordens quanto a liquidação. Embora devamos reconhecer que não há um sistema de correspondência de ordens que sirva para todos os ativos onchain, os locais de correspondência de ordens onchain de hoje enfrentam desafios existenciais que provavelmente impedirão os formadores de mercado e tomadores de adotá-los em comparação com as alternativas offchain.

Na cadeia, a batalha será entre sistemas que permitem aos criadores de mercado atualizarem com fiabilidade o seu perfil de liquidez para preços em constante mudança (AMMs dinâmicos e livros de ordens), sistemas que criam leilões competitivos para que os criadores de mercado o façam por eles (híbridos de OFA-exchange) e sistemas que otimizam os retornos para os LPs passivos ao compensar negócios a preços uniformes mais próximos dos preços nos locais fora da cadeia (leilões em lote).

No entanto, para que AMMs dinâmicos e livros de ordens compitam, eles terão que alavancar um design que supere o desafio crítico no Ethereum hoje – os criadores de mercado precisam superar os arbitradores que também estão competindo pela inclusão no bloco. Além disso, tal como descrito na Parte 1, a conceção do mercado em torno dos livros de encomendas onchain e de algumas classes de AMM está a convergir para permitir um reequilíbrio dinâmico e programático do inventário, pelo que é provável que a distinção entre os dois se torne menos relevante ao longo do tempo. Ainda assim, os desafios em todos eles destacados em Parte 1haverá grandes obstáculos técnicos a superar. À luz disso, e dado o fato de que a minimização da confiança como uma característica em si mesma não representa um grande mercado, é uma forte possibilidade de que soluções de minimização da confiança perderão participação de mercado para sistemas que permitem empréstimos desses ativos para criadores de mercado em locais offchain.

Por outro lado, a partir das nossas explorações sobre os potenciais futuros clientes das AMMs, podemos ver outra classe de AMMs emergentes adaptadas aos emissores de ativos e detentores com uma função de preferência diferente da criação eficiente de mercado. Isso inclui AMMs caracterizadas por curvas de vinculação personalizadas explicitamente projetadas para pagar aos arbitragistas para gerir a sua carteira de acordo com um objetivo específico ou perfil de retorno. As AMMs também provavelmente desbloquearão valor na criação de novos mercados que de outra forma não teriam existido, emparelhando um custo operacional mais baixo para criar mercados de bens digitais mais líquidos com uma experiência para utilizadores e desenvolvedores superior ao web2.

Muito do MEV que estamos a trabalhar para mitigar como indústria advém da existência dos mesmos ativos com liquidez tanto onchain como offchain, juntamente com os incentivos de arbitragem que isso cria. Enquanto o desenvolvimento de novos mecanismos complexos construídos na camada de protocolo deve ser criado assumindo que isso persiste, o que a Parte 1 e a Parte 2 tentaram mostrar é que as trocas e produtos financeiros onchain provavelmente se especializarão em capturar mercados muito diferentes dos que as trocas offchain fazem. Como resultado, é provável que vejamos a liquidez para qualquer ativo consolidar-se quer onchain quer offchain, o que naturalmente deverá reduzir grande parte da pressão que o MEV exerce na manutenção de blockchains estáveis e credíveis.

Quanto à camada de aplicação, devemos ser cautelosos com o impacto potencial que a adoção de sistemas avançados de correspondência de pedidos onchain pode ter sobre os incentivos para especialização e centralização em nome da extração de MEV, potencialmente prejudicando a viabilidade de longo prazo do blockchain como uma camada de liquidação bem-sucedida.

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Agradecimentos especiais para@soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursock, e @dberenzonpara os seus comentários e perspetivas.

Também quero agradecer @cwgoes, @0xQuintuse@gakonstcujo trabalho perspicaz foi referenciado neste artigo.

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