Протягом кількох десятиліть глобальна домінуюча позиція долара базувалася на еволюційній механіці "Бреттон-Вудська система - нафтовий долар - державні облігації США + система Swift". Однак, з переходом до епохи Web3, технології децентралізованого фінансування поступово підривають традиційні шляхи розрахунків і платежів, а стейблкоїни, які прив'язані до долара, тихо стають новим інструментом для "виходу долара на міжнародний ринок".
У цьому контексті значення стейблкоїнів давно вже виходить за межі відповідності окремим криптоактивам, адже вони, можливо, є цифровим носієм продовження "доларової гегемонії" епохи Web3.
26 березня 2025 року Конгрес США офіційно представив законопроект «STABLE» (Законопроект про прозорість та підзвітність стейблкоїнів для кращої бухгалтерської економіки), вперше систематично встановивши пороги випуску, регуляторну структуру та межі обігу для доларових стейблкоїнів. На сьогоднішній день цей законопроект був розглянутий Комітетом з фінансових послуг Палати представників 2 квітня і чекає на голосування в Палаті представників та Сенаті, перш ніж він стане офіційним законом. Це не лише відповідь на тривалу відсутність регулювання ринку стейблкоїнів, але, можливо, також ключовий крок у спробі створити «інфраструктуру» наступного покоління мережі платежів у доларах.
Отже, яка ж проблема має бути вирішена цим новим законом? Чи відображають відмінності від MiCA "інституційну стратегію" США? І чи прокладає він шлях для гегемонії долара в Web3?
Адвокат Манків поділиться цими питаннями одне за одним у цій статті.
Яким має бути стейблкоїн долара за STABLE Act?
Згідно з документом, запропонований законопроект про стейблкоїни намагається встановити чітку спеціалізовану нормативну структуру для "платіжних стейблкоїнів (Payment Stablecoins)". Ми виділили його 5 основних пунктів:
Чітке визначення об'єктів регулювання, зосередження на "платіжних стейблкоїнах"
Першим кроком закону STABLE є чітке визначення основних об'єктів регулювання: стабільних монет, прив'язаних до долара, які випускаються для публіки і можуть бути використані безпосередньо для платежів і розрахунків. Іншими словами, справжніми об'єктами регулювання є ті криптоактиви, які використовуються як «доларові замінники» в мережі, а не всі токени, які заявляють про прив'язку до долара.
Щоб уникнути поширення ризиків, законодавчий акт одночасно виключає деякі високоризикові або структурно нестабільні моделі токенів. Наприклад, алгоритмічні стейблкоїни, частково забезпечені стейблкоїни або "псевдостейблкоїни", які мають спекулятивні властивості та складні механізми обігу, не підпадають під дію цього закону. Лише стейблкоїни, які повністю підтримуються активами в розмірі 1:1 з доларом США, мають прозору структуру резервів і призначені для щоденних торгових операцій на публіці, вважаються "платіжними стейблкоїнами" і підлягають регуляторним заходам відповідно до цього закону.
З цієї точки зору, справжня увага законопроекту STABLE полягає не в стабільній монеті як "технічному носії", а в тому, чи будується "мережа платежів на базі долара". Він має регулювати спосіб випуску та основи функціонування "цифрового долара", а не всі токени з написом USD.
Встановлення механізму "права на викуп", прив'язка 1:1 до долара США
На додаток до регуляторних бар'єрів для входу та кваліфікаційних вимог емітента, Закон STABLE спеціально наголошує на домовленості власників стейблкоїнів про «права викупу», тобто громадськість має право викупити свої стейблкоїни у фіатну валюту США у співвідношенні 1:1, і емітент повинен виконати це зобов'язання в будь-який час. Ця інституційна домовленість, по суті, полягає в тому, щоб гарантувати, що стейблкоїни не стануть «псевдозакріпленими активами» або «системними токенами з внутрішнім обігом».
Одночасно, щоб запобігти кризі ліквідності або ризикам виведення коштів, законопроект також встановлює чіткі вимоги до резервів активів та управління ліквідністю. Емітенти повинні мати 1:1 пропорцію високоякісних, які можуть бути швидко реалізовані, доларових активів (таких як державні облігації, готівка, депозити в центральному банку тощо) та підлягати постійному контролю з боку Федеральної резервної системи. Це означає, що емітенти стейблкоїнів не можуть "брати гроші користувачів для інвестування в ризикові активи" і не можуть використовувати алгоритми або інші похідні структури для досягнення "якоря".
На відміну від деяких моделей стейблкоїнів на ранньому ринку, які мали "часткові резерви" та "неясні розкриття", закон STABLE впроваджує вимогу "1:1 викупу" в федеральне законодавство, що представляє вищі вимоги США до основного кредитного механізму "цифрового долара як заміни".
Це не лише відповідає на занепокоєння суспільства щодо "відв'язки" та "обвалу" стейблкоїнів, а й має на меті створити систему забезпечення + правову довіру для стабільності доларових стейблкоїнів, щоб підтримати їх тривале використання в глобальній мережі клірингу.
Посилити нагляд за коштами та резервами, щоб уникнути «простою довіри»
На основі принципу "стейблкоїн повинен бути викуплений 1:1" закон STABLE додатково визначає типи резервних активів, способи їх управління та механізми аудиту, маючи на меті контролювати ризики з самого початку та уникати небезпеки "формальної прив'язки, фактичного бездіяльності".
Конкретно, законопроект вимагає, щоб усі емітенти платіжних стейблкоїнів:
Необхідно мати еквівалент "високоякісних ліквідних активів" (High-Quality Liquid Assets), включаючи готівку, короткострокові облігації США, депозити в Федеральному резерві тощо, щоб забезпечити виконання запитів користувачів на обмін;
Не можна використовувати резервні активи для кредитування, інвестування або для інших цілей, щоб запобігти системним ризикам, які можуть виникнути через "використання резервних коштів для отримання доходу";
Регулярне проходження незалежного аудиту та зобов'язань щодо звітності, включаючи розкриття прозорості резервів, звіти про ризикові відкриття, опис активів тощо, щоб забезпечити громадськості та регуляторним органам можливість зрозуміти активну основу стабільних монет;
Резервні активи повинні зберігатися на рахунках у банках, застрахованих FDIC, або в інших відповідних депозитарних установах, щоб уникнути змішування їх з власним фондом проекту.
Мета цієї інституційної домовленості полягає в тому, щоб гарантувати, що «закріплення» є реальним, підлягає аудиту та повністю переведеним у готівку, а не «на словах, ланцюговим прибутком». Історично склалося так, що на ринку стейблкоїнів було багато кредитних криз, викликаних помилковими резервами, незаконним привласненням коштів або відсутністю розкриття інформації. Закон STABLE спрямований на те, щоб закрити ці ризики на інституційному рівні та зміцнити «інституційне схвалення» закріплення долара США.
На цій основі, законопроект також надає Федеральній резервній системі, Міністерству фінансів та призначеним регуляторним органам довгострокові повноваження наглядати за управлінням резервами, включаючи заморожування порушених рахунків, призупинення права на випуск, примусове викуплення та інші засоби втручання, що складає досить повний кредитний замкнений цикл стейблкоїнів.
Встановлення "реєстраційної системи", усі емітенти підлягають регулюванню
Суть STABLE Act полягає в тому, що всі установи, які мають намір випускати платіжні стейблкоїни, незалежно від того, є вони банками чи ні, повинні бути зареєстровані у Федеральній резервній системі та підлягати регуляторному контролю на федеральному рівні.
Законопроєкт встановлює два типи легальних шляхів емітента: один – це застраховані депозитарні установи (депозитарні установи), які підпадають під федеральне або державне регулювання, які можуть безпосередньо подавати заявки на випуск платіжних стейблкоїнів; Другий – це недепозитарні трастові установи, які також можуть реєструватися як емітенти стейблкоїнів, якщо вони відповідають пруденційним вимогам, встановленим Федеральною резервною системою.
Законопроект також особливо підкреслює, що Федеральна резервна система має не лише право схвалювати реєстрацію, але також може відмовити в реєстрації або скасувати її, якщо вважає, що існує системний ризик. Крім того, Федеральній резервній системі надано право постійного моніторингу структури резервів усіх емітентів, платоспроможності, капітальних співвідношень, політики управління ризиками тощо.
Це означає, що в майбутньому всі випуски стейблкоїнів, оплачених доларами США, повинні бути включені до федеральної регуляторної мережі, і більше не дозволяється обходити цензуру за допомогою таких методів, як «реєстрація лише в штаті» або «технологічний нейтралітет».
У порівнянні з раніше більш ліберальними схемами багатошляхового обговорення (такі як законопроект GENIUS, який дозволяє почати під державним наглядом), законопроект STABLE явно демонструє більшу регуляторну єдність та федеральну домінантність, намагаючись встановити «національну реєстраційну регуляторну систему» для визначення легітимних рамок стабільної монети долара.
Створити механізм ліцензування на федеральному рівні та уточнити кілька регуляторних шляхів
Закон STABLE також встановив систему ліцензування випуску стейблкоїнів на рівні федерального уряду та надав різним типам емітентів різноманітні шляхи дотримання вимог. Така організація системи як продовжує структуру "федерально-державної двосмугової" системи фінансового регулювання США, так і відповідає на очікування ринку щодо гнучкості вимог до дотримання.
Законопроєкт встановлює три можливі шляхи для випуску "платіжних стейблкоїнів":
По-перше, стати визнаним федерацією емітентом платіжного стейблкоїна (National Payment Stablecoin Issuer), який безпосередньо підлягає нагляду з боку федеральних банківських регуляторів США (таких як OCC, FDIC тощо);
По-друге, як ліцензований ощадний банк або комерційний банк, що випускає стейблкоїни, він може користуватися більш високим рівнем довіри, але він повинен відповідати вимогам щодо капіталу та контролю ризиків традиційних банків;
По-третє, працювати на основі ліцензування на рівні штату, але повинні підлягати «реєстрації + нагляду» на федеральному рівні та відповідати єдиним стандартам резервів, прозорості, боротьби з відмиванням грошей тощо.
Мета цього дизайну системи полягає в тому, щоб заохотити емітентів стейблкоїнів «зареєструватися в ланцюжку» відповідно до закону та включити це в бачення фінансового нагляду, але не змушувати банківську діяльність «один розмір для всіх», щоб досягти контрольованих ризиків, захищаючи інновації.
Крім того, Закон STABLE надає Федеральній резервній раді (ФРС) більш широкі координаційні повноваження з Міністерством фінансів для встановлення додаткових вимог до випуску, зберігання та торгівлі стейблкоїнами на основі рівня системного ризику або потреб політики.
Коротше кажучи, ця система створює багаторівневу, багатошляхову та ієрархічну регуляторну мережу відповідності стейблкоїнів для Сполучених Штатів, що не тільки підвищує стійкість системи, але й забезпечує єдину інституційну основу для виходу стейблкоїнів за кордон.
В порівнянні з MiCA, США обрали інший шлях.
У глобальній гонці регулювання стейблкоїнів Європейський Союз є регіоном, який розпочав найраніше та має найповнішу структуру. Його законодавство "MiCA", яке офіційно набрало чинності у 2023 році, включає до регуляторної сфери всі криптовалюти, прив’язані до активів, через два типи: "EMT" (електронний монетний токен) та "ART" (активно-орієнтований токен), підкреслюючи макропруденційну політику та фінансову стабільність, а також має на меті створити "вогневу стіну" в процесі цифрової фінансової трансформації.
Але американський закон «STABLE Act» очевидно обрав інший шлях: не повне регулювання всіх стейблкоїнів, і не створення всеохоплюючої нормативної системи з точки зору фінансових ризиків, а зосередження на «платіжних стейблкоїнах» як основному сценарії, використовуючи інституційний підхід для побудови наступної генерації платіжної мережі на основі долара.
Логіка цього "вибіркового законодавства" не є складною — долар не потребує "панувати" у світі стейблкоїнів, йому лише потрібно зміцнити найважливішу ситуацію: трансакції через кордон, угоди в мережі, глобальне обіг долара.
Це також пояснює, чому законопроект STABLE не намагається створити систему регулювання всіх активів, подібну до MiCA, а зосереджується на "ланцюговому доларі", який підтримується 1:1 доларом, має реальні платіжні функції та може бути широко прийнятий для володіння і використання публікою.
З точки зору дизайну системи, обидва мають яскраві контрасти:
Регуляторні області різні: MiCA намагається «зловити всіх», практично охоплюючи всі моделі стейблкоїнів, включаючи надзвичайно ризиковані продукти на основі референсних активів; тоді як американський закон STABLE навмисно звужує сферу застосування, зосереджуючись лише на тих, що дійсно використовуються для платежів і можуть представляти «функцію долара».
Регуляторні цілі різні: ЄС акцентує увагу на фінансовому порядку, системній стабільності та захисті споживачів, тоді як США більше зосереджуються на чіткій законодавчій регламентації, які активи можуть бути легітимною формою "ланцюгового долара", таким чином будуючи інфраструктуру доларових платежів на інституційному рівні.
Різні емітенти: MiCA вимагає, щоб стейблкоїни випускалися регульованими електронними платіжними установами або трастовими компаніями, фактично закриваючи доступ до фінансової системи; тоді як закон STABLE встановлює "новий механізм ліцензування", що дозволяє небанківським особам, які пройшли процедуру комплаєнсу, законно брати участь у випуску стейблкоїнів, зберігаючи можливість для стартапів та інновацій у Web3.
Різні резервні механізми: США вимагають 100% готівки в доларах або короткострокових державних облігацій, суворо виключаючи будь-які важелі чи неліквідні активи; ЄС ж дозволяє різні форми активів, включаючи банківські депозити, облігації тощо, що також відображає різний рівень суворості регулювання.
Різна придатність для стартапів Web3: MiCA, що сильно залежить від традиційних фінансових ліцензій та аудиторських процесів, природно створює високі бар'єри для криптостартапів; тоді як закон STABLE у США, хоча й має суворі вимоги, залишає простір для інновацій, з метою заохочення розвитку "ланцюгового долара" через стандарти відповідності.
Сказати коротко, Сполучені Штати не обрали шлях "всебічного регулювання", а скоріше шлях системи, що відбирає "кваліфіковані активи для доларових платежів" через ліцензії на відповідність. Це не тільки відображає зміни в сприйнятті технології Web3 в США, але й є "цифровим продовженням" їхньої глобальної монетарної стратегії.
Це також причина, чому ми говоримо, що закон STABLE не є простим інструментом фінансового регулювання, а є початком інституціоналізації цифрової доларової системи.
Адвокат Манкуна підсумовує
"Нехай долар стане базовою одиницею глобального Web3", можливо, саме це є справжньою стратегічною метою за "STABLE Act".
Уряд США намагається створити «мережу цифрових доларів нового покоління», яка може бути розпізнана програмами, аудиторована та інтегрована за допомогою стейблкоїнів, щоб повністю закласти основи протоколу платежів Web3.
Це може бути не ідеально, але на даний момент це достатньо важливо.
Варто зазначити, що на міжнародному рівні МВФ у 2024 році опублікує сьоме видання «Посібника з платіжного балансу» (BPM7), яке вперше включає стейблкоїни до системи статистики міжнародних активів та підкреслює їхню нову роль у міжнародних розрахунках та глобальних фінансових потоках. Це не лише закладає «глобальну інституційну легітимність» для суверенної відповідності стейблкоїнів, але й надає інституційну підтримку та зовнішнє визнання для США у створенні системи регулювання стейблкоїнів та зміцненні значення прив'язки до долара.
Можна сказати, що глобальне інституціональне визнання стейблкоїнів стає прелюдією до суверенних змагань епохи цифрових валют.
Це, як зазначив адвокат Манкін, історія дотримання правил Web3 врешті-решт є змаганням за інституційне будівництво, в той час як стейблкоїн долара є найреалістичнішим полем бою в цьому змаганні.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Манкін дослідження | Тлумачення американського закону про стейблкоїни STABLE Act, гегемонія Web3 долара?
Протягом кількох десятиліть глобальна домінуюча позиція долара базувалася на еволюційній механіці "Бреттон-Вудська система - нафтовий долар - державні облігації США + система Swift". Однак, з переходом до епохи Web3, технології децентралізованого фінансування поступово підривають традиційні шляхи розрахунків і платежів, а стейблкоїни, які прив'язані до долара, тихо стають новим інструментом для "виходу долара на міжнародний ринок". У цьому контексті значення стейблкоїнів давно вже виходить за межі відповідності окремим криптоактивам, адже вони, можливо, є цифровим носієм продовження "доларової гегемонії" епохи Web3.
26 березня 2025 року Конгрес США офіційно представив законопроект «STABLE» (Законопроект про прозорість та підзвітність стейблкоїнів для кращої бухгалтерської економіки), вперше систематично встановивши пороги випуску, регуляторну структуру та межі обігу для доларових стейблкоїнів. На сьогоднішній день цей законопроект був розглянутий Комітетом з фінансових послуг Палати представників 2 квітня і чекає на голосування в Палаті представників та Сенаті, перш ніж він стане офіційним законом. Це не лише відповідь на тривалу відсутність регулювання ринку стейблкоїнів, але, можливо, також ключовий крок у спробі створити «інфраструктуру» наступного покоління мережі платежів у доларах. Отже, яка ж проблема має бути вирішена цим новим законом? Чи відображають відмінності від MiCA "інституційну стратегію" США? І чи прокладає він шлях для гегемонії долара в Web3? Адвокат Манків поділиться цими питаннями одне за одним у цій статті. Яким має бути стейблкоїн долара за STABLE Act? Згідно з документом, запропонований законопроект про стейблкоїни намагається встановити чітку спеціалізовану нормативну структуру для "платіжних стейблкоїнів (Payment Stablecoins)". Ми виділили його 5 основних пунктів:
З точки зору дизайну системи, обидва мають яскраві контрасти: Регуляторні області різні: MiCA намагається «зловити всіх», практично охоплюючи всі моделі стейблкоїнів, включаючи надзвичайно ризиковані продукти на основі референсних активів; тоді як американський закон STABLE навмисно звужує сферу застосування, зосереджуючись лише на тих, що дійсно використовуються для платежів і можуть представляти «функцію долара». Регуляторні цілі різні: ЄС акцентує увагу на фінансовому порядку, системній стабільності та захисті споживачів, тоді як США більше зосереджуються на чіткій законодавчій регламентації, які активи можуть бути легітимною формою "ланцюгового долара", таким чином будуючи інфраструктуру доларових платежів на інституційному рівні. Різні емітенти: MiCA вимагає, щоб стейблкоїни випускалися регульованими електронними платіжними установами або трастовими компаніями, фактично закриваючи доступ до фінансової системи; тоді як закон STABLE встановлює "новий механізм ліцензування", що дозволяє небанківським особам, які пройшли процедуру комплаєнсу, законно брати участь у випуску стейблкоїнів, зберігаючи можливість для стартапів та інновацій у Web3. Різні резервні механізми: США вимагають 100% готівки в доларах або короткострокових державних облігацій, суворо виключаючи будь-які важелі чи неліквідні активи; ЄС ж дозволяє різні форми активів, включаючи банківські депозити, облігації тощо, що також відображає різний рівень суворості регулювання. Різна придатність для стартапів Web3: MiCA, що сильно залежить від традиційних фінансових ліцензій та аудиторських процесів, природно створює високі бар'єри для криптостартапів; тоді як закон STABLE у США, хоча й має суворі вимоги, залишає простір для інновацій, з метою заохочення розвитку "ланцюгового долара" через стандарти відповідності. Сказати коротко, Сполучені Штати не обрали шлях "всебічного регулювання", а скоріше шлях системи, що відбирає "кваліфіковані активи для доларових платежів" через ліцензії на відповідність. Це не тільки відображає зміни в сприйнятті технології Web3 в США, але й є "цифровим продовженням" їхньої глобальної монетарної стратегії. Це також причина, чому ми говоримо, що закон STABLE не є простим інструментом фінансового регулювання, а є початком інституціоналізації цифрової доларової системи. Адвокат Манкуна підсумовує "Нехай долар стане базовою одиницею глобального Web3", можливо, саме це є справжньою стратегічною метою за "STABLE Act". Уряд США намагається створити «мережу цифрових доларів нового покоління», яка може бути розпізнана програмами, аудиторована та інтегрована за допомогою стейблкоїнів, щоб повністю закласти основи протоколу платежів Web3. Це може бути не ідеально, але на даний момент це достатньо важливо. Варто зазначити, що на міжнародному рівні МВФ у 2024 році опублікує сьоме видання «Посібника з платіжного балансу» (BPM7), яке вперше включає стейблкоїни до системи статистики міжнародних активів та підкреслює їхню нову роль у міжнародних розрахунках та глобальних фінансових потоках. Це не лише закладає «глобальну інституційну легітимність» для суверенної відповідності стейблкоїнів, але й надає інституційну підтримку та зовнішнє визнання для США у створенні системи регулювання стейблкоїнів та зміцненні значення прив'язки до долара. Можна сказати, що глобальне інституціональне визнання стейблкоїнів стає прелюдією до суверенних змагань епохи цифрових валют. Це, як зазначив адвокат Манкін, історія дотримання правил Web3 врешті-решт є змаганням за інституційне будівництво, в той час як стейблкоїн долара є найреалістичнішим полем бою в цьому змаганні.
/ КІНЕЦЬ. Автори статті: Iris, адвокат Манкін