Recientemente, la discusión sobre los proyectos RWA ha estado en auge en varias comunidades Web3. A menudo, los observadores de la industria en línea plantean la afirmación de que "RWA reconfigurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, esta pista experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, encriptación Salad ha descubierto que todos han estado discutiendo intensamente sobre el llamado problema de "Cumplimiento", y las percepciones sobre la pregunta de "¿qué es el Cumplimiento?" son muy diferentes, siempre surgiendo situaciones en las que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se basa en la existencia de discrepancias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
¿Cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está comenzando a formar una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan a largo plazo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento, mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las OPI tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain, generalmente circulan en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de acceso de capital extranjero, las restricciones de políticas de la industria, los requisitos de períodos de bloqueo y otros obstáculos que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también puede reducir significativamente el proceso de auditoría que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos de una IPO tradicional son únicos, solo admiten la emisión de acciones, por lo tanto, tienen estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de ganancias y la estructura de capital de la entidad emisora. Pero en el caso de RWA, las categorías de activos adecuadas son más diversas, pudiendo incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación de la entidad emisora.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditores y bufetes de abogados, y los costos del proceso de salida a bolsa pueden ascender a millones o incluso decenas de millones, lo que implica un gasto considerable. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, y al funcionar mediante contratos inteligentes, se ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha tomado el centro de atención de los proyectos de financiamiento con sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el círculo de criptomonedas necesitan particularmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto aquellos que quieren completar una transformación comercial sustancial, como aquellos que simplemente quieren aprovechar el "momento" o "seguir la tendencia", desde proyectos líderes en sectores de compañías que cotizan en bolsa hasta los extraños y variados proyectos iniciales en la base, todos están explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, el "Cumplimiento" de Hong Kong ha avivado el interés.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y esta ola de entusiasmo ha surgido con fuerza debido a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, concretando varios proyectos emblemáticos, lo que ha permitido por primera vez a los inversores nacionales participar de manera Cumplimiento en "RWA". La implementación de RWA "Cumplimiento" a la que pueden acceder los ciudadanos ha sido un avance revolucionario. Este progreso no solo ha atraído activos encriptación nativos, sino que también ha llevado a los proyectos y fondos del ámbito tradicional a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente entienden los usuarios que quieren probar RWA qué es RWA? Los proyectos de RWA son variados, los activos subyacentes y las arquitecturas operativas son diversos, ¿pueden todos diferenciar sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué se entiende por cómplice RWA.
Todo el mundo suele pensar que RWA es un proyecto de financiación que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado un estudio sistemático sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA en los siguientes puntos:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos mediante tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características de los proyectos RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto logrará un reconocimiento de valor efectivo en la realidad. Por ejemplo, PAXG, que emite un token anclado en tiempo real al oro, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas en una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría de terceros, incluso permite canjear el token por una cantidad correspondiente de oro físico. Este alto nivel de transparencia y el mecanismo de verificación de activos regulado, permiten que el proyecto gane la confianza de los inversores y le otorgan una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para lograr una ejecución de lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser desglosados en tokens de menor valor, lo que reduce la barrera de entrada para la inversión y transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo que los pequeños inversores participen en un mercado de inversión que originalmente tenía altos requisitos de entrada.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por los proyectos RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con las regulaciones legales y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe llevarse a cabo dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o participación en activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permite el comercio aleatorio en una plataforma descentralizada. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicción cruzada, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes poderes de supervisión. A lo largo del ciclo de vida completo de la incorporación de activos en cadena, la interoperabilidad entre cadenas y la circulación de tokens de manera transfronteriza y en múltiples plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples aspectos, incluyendo la certidumbre de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica consultas legales y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de terceros en confianza, custodia, auditoría y supervisión.
(III) Tipos de proyectos RWA y cumplimiento
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en un sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales que tienen autenticidad y son verificables en la cadena, que es también la comprensión general que tiene el público sobre el RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Aparte de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que la mayoría de los proyectos RWA que existen actualmente en el mercado son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, lógicas de funcionamiento y funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens utilitarios (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en contraste con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en la cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es considerado como un token de tipo valor, estará sujeto a la regulación de las instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, el modelo de comercio, etc., deberán cumplir con las leyes de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre los financiadores y los inversionistas; mientras que desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversionistas, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiamiento. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la intensidad de la ejecución en los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe llevar a cabo un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en los aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de entrada de los inversionistas y los costos de financiamiento.
Es especialmente importante señalar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos retornos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal punto de venta, entonces, independientemente de cómo esté empaquetado en la superficie, su esencia es muy probable que sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se clasifique como un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán considerablemente.
Por lo tanto, al explorar la conformidad legal de RWA, necesitamos comprender profundamente el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y los enfoques regulatorios no son los mismos en diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición es, de hecho, juzgar si el token cumple con los estándares de identificación de "valores" según las leyes de valores locales; una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos organizado las disposiciones relevantes de los países (regiones) clave de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores que el Consejo de Estado reconozca como negociables y emitibles, y también incluye el comercio de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior es un extracto de la Ley de Valores de la República Popular China）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de Valores y Futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valores", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas en forma de listas positivas y negativas para los valores.
（La imagen anterior se extrae de la "Ley de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado en el "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de los sujetos regulados es esencialmente valores tradicionales envasados como tokenización.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Cualquier producto que se reconozca como un valor está sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso SEC v. W.J. Howey & Co. para determinar si una transacción o propuesta constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a un proyecto a cambio de ciertos derechos o retornos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversionistas y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversionistas están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de los Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y esos beneficios no provienen de su propio uso o actividades operativas, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría considerarse como "valor".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso o actividad empresarial, entonces dicho token puede tener una "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su naturaleza de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo de otros" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o las primas de plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo o la plataforma detrás, en lugar de la variación en los ingresos del activo en sí, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los tokens encriptados, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su actitud reguladora, sino que se dirige a un examen sustantivo: centrándose en la función real del token, su forma de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una postura más estricta y madura de los reguladores estadounidenses sobre la ubicación legal de los activos encriptados.
¿Cuál es la lógica legal de la estratificación de "Cumplimiento" en el proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es un punto de enfoque de interés general en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente RWA "cumplimiento"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero, creemos que el cumplimiento, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, el cumplimiento de RWA es un sistema jerárquico.
Primera capa: sandbox Cumplimiento
Esto se refiere específicamente al proyecto Sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más restringida y con carácter de prueba regulatoria sobre el "Cumplimiento". El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar la innovación tecnológica y de modelos de aplicación de la tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lidera.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar de Hong Kong digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las monedas estables. La competencia entre la moneda digital del banco central y las monedas estables es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox, en cierta medida, proporciona a los proyectos un espacio de políticas y flexibilidad, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluyendo Ant Group, son miembros de la organización de la comunidad sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, implican un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dada la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado, y no han ingresado aún a la fase de circulación del mercado secundario en sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo estable de suministro de fondos y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Segunda capa: Cumplimiento de la regulación administrativa de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, Cumplimiento y políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por probar.
Al revisar los comunicados y prácticas políticas emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, en realidad, integrarlo en el marco de STO y luego gestionarlo de manera de cumplimiento. Además, la Comisión ha establecido un sistema de licencias bastante completo para los proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y las plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar la segunda declaración de políticas sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando se combinan activos virtuales y activos reales. En esta estructura del sistema, los proyectos de tokenización relacionados con activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de regulación de cumplimiento de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya han aterrizado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de estos proyectos presentan propiedades de valores claramente definidas. Esto significa que los tokens que emiten implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" tal como se define en el "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, este tipo de proyectos debe ser emitido y circulado a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y lograr una participación en el mercado conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya es bastante clara: cualquier activo real que tenga atributos de valor mobiliario en su representación en la cadena debe estar sujeto al sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro en regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento más sistemáticas para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, se pueden considerar RWA de cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: “Cumplimiento general”
Esto es lo opuesto a "no cumplimiento", el cumplimiento en su sentido más amplio, se refiere específicamente a los proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejadez" respecto al mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente calificado como infracción o ilegalidad, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de cumplimiento dentro del marco legal vigente local. A pesar de que el alcance y el concepto de este cumplimiento son algo vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal se aclare, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido puede hacerse".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de cumplimiento; la mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en políticas laxas de ciertos jurisdicciones judiciales "amigables" con la encriptación, tratando de eludir los límites regulatorios soberanos y completar formalmente el "cumplimiento" a un costo más bajo.
Así, el proyecto RWA aparentemente "cae como si fueran dumplings" constantemente, pero el momento en que realmente pueda generar un valor financiero sustantivo aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizo. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales inyecten fondos en activos relacionados con China a través de un mecanismo de cumplimiento, para "comprar a bajo precio en China" de manera indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí puede compararse con el significado que tuvo en su momento el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales. Una vez que el mecanismo de regulación esté maduro y la estructura del mercado sea clara, cuando los chinos quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, la primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento del proyecto RWA debe realizarse dentro de los límites actuales, y todos los proyectos deben mantener sensibilidad política. Una vez que haya ajustes legales, se deben realizar ajustes urgentes. En el contexto actual donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en una etapa de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los proyectos que emprendan proactivamente trabajos de "auto-cumplimiento". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos al principio del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y cumplimiento, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos legales, operativos e incluso en relaciones con inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de cómplice es sin duda el más letal para el RWA. Una vez que el diseño del proyecto sea considerado como recaudación ilegal de fondos, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o la tecnología es avanzada, lo que constituye una amenaza directa para la supervivencia del proyecto y un fuerte golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo del RWA, necesariamente existirán diferencias en la definición de Cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es fundamental elaborar una estrategia de Cumplimiento por fases, teniendo en cuenta el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo. Solo garantizando que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera constante en la implementación del proyecto RWA.
Sugerencias del abogado del proyecto RWA
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde la perspectiva del Cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben considerarse en el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
En el actual panorama regulatorio global, el avance en el cumplimiento de proyectos RWA debe priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en el cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo la representación de los derechos de activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad del activo subyacente, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El equipo del proyecto RWA, al impulsar el proceso de Cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que tengan una cierta capacidad de asunción de riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, límites de participación y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, para garantizar que los participantes estén "informados y sean voluntarios", comprendiendo realmente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegurar que los operadores institucionales en la cadena cumplan con las regulaciones
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, el cómplice, la valoración, el tratamiento fiscal y el Cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a los organismos reguladores y a los requisitos de Cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de Cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal pertinente para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de Cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, etc.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
El cumplimiento no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe enfrentar continuamente a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir posibles investigaciones administrativas o responsabilidades por incumplimiento en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que los promotores del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a mejorar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales con la economía real, los propósitos de los diversos proyectos de RWA son variados y sus mecanismos son diferentes, incluyendo tanto innovación tecnológica como experimentos financieros. Las capacidades, especialización y caminos prácticos de los diferentes proyectos son extremadamente diversos, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera clasificada uno por uno.
Durante el amplio estudio y la participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar un "estándar práctico" — incluso si no tenemos poder legislativo ni de regulación, impulsar la formación de la estandarización y el cumplimiento de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las autoridades regulatorias establezcan suficiente experiencia de gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro de un marco de estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero igualmente debemos mantener el cumplimiento como una prioridad constante. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es la premisa básica para toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
Solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoría legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.
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Desmitificando los abogados de Web3: ¿qué tipo de RWA entiende todo el mundo?
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Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
¿Cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está comenzando a formar una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan a largo plazo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento, mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las OPI tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain, generalmente circulan en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de acceso de capital extranjero, las restricciones de políticas de la industria, los requisitos de períodos de bloqueo y otros obstáculos que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también puede reducir significativamente el proceso de auditoría que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos de una IPO tradicional son únicos, solo admiten la emisión de acciones, por lo tanto, tienen estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de ganancias y la estructura de capital de la entidad emisora. Pero en el caso de RWA, las categorías de activos adecuadas son más diversas, pudiendo incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación de la entidad emisora.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditores y bufetes de abogados, y los costos del proceso de salida a bolsa pueden ascender a millones o incluso decenas de millones, lo que implica un gasto considerable. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, y al funcionar mediante contratos inteligentes, se ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha tomado el centro de atención de los proyectos de financiamiento con sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el círculo de criptomonedas necesitan particularmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto aquellos que quieren completar una transformación comercial sustancial, como aquellos que simplemente quieren aprovechar el "momento" o "seguir la tendencia", desde proyectos líderes en sectores de compañías que cotizan en bolsa hasta los extraños y variados proyectos iniciales en la base, todos están explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, el "Cumplimiento" de Hong Kong ha avivado el interés.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y esta ola de entusiasmo ha surgido con fuerza debido a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, concretando varios proyectos emblemáticos, lo que ha permitido por primera vez a los inversores nacionales participar de manera Cumplimiento en "RWA". La implementación de RWA "Cumplimiento" a la que pueden acceder los ciudadanos ha sido un avance revolucionario. Este progreso no solo ha atraído activos encriptación nativos, sino que también ha llevado a los proyectos y fondos del ámbito tradicional a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente entienden los usuarios que quieren probar RWA qué es RWA? Los proyectos de RWA son variados, los activos subyacentes y las arquitecturas operativas son diversos, ¿pueden todos diferenciar sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué se entiende por cómplice RWA.
Todo el mundo suele pensar que RWA es un proyecto de financiación que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado un estudio sistemático sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA en los siguientes puntos:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos mediante tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características de los proyectos RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto logrará un reconocimiento de valor efectivo en la realidad. Por ejemplo, PAXG, que emite un token anclado en tiempo real al oro, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas en una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría de terceros, incluso permite canjear el token por una cantidad correspondiente de oro físico. Este alto nivel de transparencia y el mecanismo de verificación de activos regulado, permiten que el proyecto gane la confianza de los inversores y le otorgan una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para lograr una ejecución de lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser desglosados en tokens de menor valor, lo que reduce la barrera de entrada para la inversión y transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo que los pequeños inversores participen en un mercado de inversión que originalmente tenía altos requisitos de entrada.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por los proyectos RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con las regulaciones legales y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe llevarse a cabo dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o participación en activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permite el comercio aleatorio en una plataforma descentralizada. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicción cruzada, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes poderes de supervisión. A lo largo del ciclo de vida completo de la incorporación de activos en cadena, la interoperabilidad entre cadenas y la circulación de tokens de manera transfronteriza y en múltiples plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples aspectos, incluyendo la certidumbre de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica consultas legales y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de terceros en confianza, custodia, auditoría y supervisión.
(III) Tipos de proyectos RWA y cumplimiento
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en un sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales que tienen autenticidad y son verificables en la cadena, que es también la comprensión general que tiene el público sobre el RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Aparte de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que la mayoría de los proyectos RWA que existen actualmente en el mercado son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, lógicas de funcionamiento y funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens utilitarios (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en contraste con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en la cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es considerado como un token de tipo valor, estará sujeto a la regulación de las instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, el modelo de comercio, etc., deberán cumplir con las leyes de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre los financiadores y los inversionistas; mientras que desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversionistas, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiamiento. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la intensidad de la ejecución en los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe llevar a cabo un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en los aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de entrada de los inversionistas y los costos de financiamiento.
Es especialmente importante señalar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos retornos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal punto de venta, entonces, independientemente de cómo esté empaquetado en la superficie, su esencia es muy probable que sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se clasifique como un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán considerablemente.
Por lo tanto, al explorar la conformidad legal de RWA, necesitamos comprender profundamente el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y los enfoques regulatorios no son los mismos en diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición es, de hecho, juzgar si el token cumple con los estándares de identificación de "valores" según las leyes de valores locales; una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos organizado las disposiciones relevantes de los países (regiones) clave de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores que el Consejo de Estado reconozca como negociables y emitibles, y también incluye el comercio de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior es un extracto de la Ley de Valores de la República Popular China）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de Valores y Futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valores", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas en forma de listas positivas y negativas para los valores.
（La imagen anterior se extrae de la "Ley de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado en el "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de los sujetos regulados es esencialmente valores tradicionales envasados como tokenización.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Cualquier producto que se reconozca como un valor está sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso SEC v. W.J. Howey & Co. para determinar si una transacción o propuesta constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a un proyecto a cambio de ciertos derechos o retornos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversionistas y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversionistas están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y esos beneficios no provienen de su propio uso o actividades operativas, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría considerarse como "valor".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso o actividad empresarial, entonces dicho token puede tener una "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su naturaleza de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo de otros" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o las primas de plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo o la plataforma detrás, en lugar de la variación en los ingresos del activo en sí, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los tokens encriptados, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su actitud reguladora, sino que se dirige a un examen sustantivo: centrándose en la función real del token, su forma de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una postura más estricta y madura de los reguladores estadounidenses sobre la ubicación legal de los activos encriptados.
¿Cuál es la lógica legal de la estratificación de "Cumplimiento" en el proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es un punto de enfoque de interés general en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente RWA "cumplimiento"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero, creemos que el cumplimiento, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, el cumplimiento de RWA es un sistema jerárquico.
Primera capa: sandbox Cumplimiento
Esto se refiere específicamente al proyecto Sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más restringida y con carácter de prueba regulatoria sobre el "Cumplimiento". El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar la innovación tecnológica y de modelos de aplicación de la tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lidera.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar de Hong Kong digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las monedas estables. La competencia entre la moneda digital del banco central y las monedas estables es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox, en cierta medida, proporciona a los proyectos un espacio de políticas y flexibilidad, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluyendo Ant Group, son miembros de la organización de la comunidad sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, implican un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dada la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado, y no han ingresado aún a la fase de circulación del mercado secundario en sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo estable de suministro de fondos y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Segunda capa: Cumplimiento de la regulación administrativa de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, Cumplimiento y políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por probar.
Al revisar los comunicados y prácticas políticas emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, en realidad, integrarlo en el marco de STO y luego gestionarlo de manera de cumplimiento. Además, la Comisión ha establecido un sistema de licencias bastante completo para los proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y las plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar la segunda declaración de políticas sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando se combinan activos virtuales y activos reales. En esta estructura del sistema, los proyectos de tokenización relacionados con activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de regulación de cumplimiento de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya han aterrizado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de estos proyectos presentan propiedades de valores claramente definidas. Esto significa que los tokens que emiten implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" tal como se define en el "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, este tipo de proyectos debe ser emitido y circulado a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y lograr una participación en el mercado conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya es bastante clara: cualquier activo real que tenga atributos de valor mobiliario en su representación en la cadena debe estar sujeto al sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro en regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento más sistemáticas para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, se pueden considerar RWA de cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: “Cumplimiento general”
Esto es lo opuesto a "no cumplimiento", el cumplimiento en su sentido más amplio, se refiere específicamente a los proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejadez" respecto al mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente calificado como infracción o ilegalidad, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de cumplimiento dentro del marco legal vigente local. A pesar de que el alcance y el concepto de este cumplimiento son algo vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal se aclare, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido puede hacerse".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de cumplimiento; la mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en políticas laxas de ciertos jurisdicciones judiciales "amigables" con la encriptación, tratando de eludir los límites regulatorios soberanos y completar formalmente el "cumplimiento" a un costo más bajo.
Así, el proyecto RWA aparentemente "cae como si fueran dumplings" constantemente, pero el momento en que realmente pueda generar un valor financiero sustantivo aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizo. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales inyecten fondos en activos relacionados con China a través de un mecanismo de cumplimiento, para "comprar a bajo precio en China" de manera indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí puede compararse con el significado que tuvo en su momento el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales. Una vez que el mecanismo de regulación esté maduro y la estructura del mercado sea clara, cuando los chinos quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, la primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento del proyecto RWA debe realizarse dentro de los límites actuales, y todos los proyectos deben mantener sensibilidad política. Una vez que haya ajustes legales, se deben realizar ajustes urgentes. En el contexto actual donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en una etapa de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los proyectos que emprendan proactivamente trabajos de "auto-cumplimiento". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos al principio del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y cumplimiento, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos legales, operativos e incluso en relaciones con inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de cómplice es sin duda el más letal para el RWA. Una vez que el diseño del proyecto sea considerado como recaudación ilegal de fondos, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o la tecnología es avanzada, lo que constituye una amenaza directa para la supervivencia del proyecto y un fuerte golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo del RWA, necesariamente existirán diferencias en la definición de Cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es fundamental elaborar una estrategia de Cumplimiento por fases, teniendo en cuenta el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo. Solo garantizando que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera constante en la implementación del proyecto RWA.
Sugerencias del abogado del proyecto RWA
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde la perspectiva del Cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben considerarse en el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
En el actual panorama regulatorio global, el avance en el cumplimiento de proyectos RWA debe priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en el cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo la representación de los derechos de activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad del activo subyacente, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El equipo del proyecto RWA, al impulsar el proceso de Cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que tengan una cierta capacidad de asunción de riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, límites de participación y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, para garantizar que los participantes estén "informados y sean voluntarios", comprendiendo realmente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegurar que los operadores institucionales en la cadena cumplan con las regulaciones
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, el cómplice, la valoración, el tratamiento fiscal y el Cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a los organismos reguladores y a los requisitos de Cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de Cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal pertinente para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de Cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, etc.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
El cumplimiento no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe enfrentar continuamente a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir posibles investigaciones administrativas o responsabilidades por incumplimiento en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que los promotores del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a mejorar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales con la economía real, los propósitos de los diversos proyectos de RWA son variados y sus mecanismos son diferentes, incluyendo tanto innovación tecnológica como experimentos financieros. Las capacidades, especialización y caminos prácticos de los diferentes proyectos son extremadamente diversos, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera clasificada uno por uno.
Durante el amplio estudio y la participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar un "estándar práctico" — incluso si no tenemos poder legislativo ni de regulación, impulsar la formación de la estandarización y el cumplimiento de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las autoridades regulatorias establezcan suficiente experiencia de gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro de un marco de estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero igualmente debemos mantener el cumplimiento como una prioridad constante. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es la premisa básica para toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
Solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoría legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.