في الأسبوع الماضي تراجع ETH إلى مستويات الاكتتاب الأولي لعام 2017. كان ذلك عندما كانت إيثيريوم مجرد أوراق بيضاء ورموز، بالمقارنة مع العديد من التطبيقات ذات الاستخدام الحقيقي اليوم. يبدو أن السوق لا يهتم بسبع سنوات ونصف من التقدم مع نظام المطورين لإيثيريوم.

القضية الأكبر هي أن ETH يحتاج إلى سرد جديد، قصة واضحة لماذا يجب على الناس شراء العملة. دعونا نقوم بتحليل السرد الشائع لـ ETH ونرى لماذا لم يعد لها مقبض.

1. "ETH هو بيتا مرفوع على BTC."

كانت هذه حقيقة في دورات السوق الصاعدة السابقة، حيث يتفوق العملات البديلة على بيتكوين والعملات البديلة الرئيسية على نطاق واسع هي بيتا مرابحة. كلما قام بيتكوين بأداء جيد، يتجه المستثمرون إلى زيادة المخاطرة والحصول على مزيد من الارتفاع في العملات البديلة.

هذه المرة مختلفة. إطلاق صندوق الاستثمار المتداول للبيتكوين في يناير 2024 خلق تحولاً نمطياً جديداً.تقريبا 100 مليار دولار من التدفقاتدخلت في صناديق الاستثمار المتداولة بالبيتكوين، التي تمتلك الآن بشكل جماعي 5.7% من إمدادات البيتكوين. قارن ذلك فقط ب5 مليار دولار من التدفقاتفي صناديق الاستثمار المتداولة لعملة الإثيريوم. على عكس الدورات السابقة، لم تعد التدفقات الكبيرة إلى عالم العملات الرقمية، وتحديدا من المؤسسات الكبيرة، تتسرب بعد الآن إلى بيتكوين ولا تتسرب بعد الآن إلى باقي السوق. سيكون لدى بيتكوين دائما الطلب الطبيعي من المال الجديد الذي يرغب في التعرض للعملات الرقمية، ولكن هذا غير واضح بالنسبة للأصول الأخرى.

BTC في طبقة خاصة بها وتتباعد عن باقي السوق.

تأثير النظام الثاني للتدفقات الجديدة التي لا تدخل في العملات البديلة هو أننا نترك مجموعة ساخنة من المال المتدهور الذي يدور من كازينو إلى آخر. كان هذا واضحًا جدًا في حركة الأسعار في الأشهر بعد الانتخابات، عندما تحول المال المتدهور من سولانا إلى عملات ميمي الذكاء الاصطناعي إلى Hyperliquid ثم إلى $TRUMP و $MELANIA. بدون نمو اقتصادي، يتسارع القبلية الرقمية من المنافسة على الانتباه الصفري في الكازينو.¹

2. 'ETH هو مال فوق الصوتي.'

هذا لم يعد صحيحًا. في أبريل 2024، عاد إمداد ETH إلى الزيادة مرة أخرى. في فبراير 2025، أصبح ETH تضخميًا منذ الاندماج. لذلك، لم يعد الحجة بأن ETH هو عملة أصعب من BTC صحيحًا بعد الآن.

فحص الأموال بالموجات فوق الصوتية أيضًا قليلاً في منتصف المنحنى. سيقوم المبتدئون في عالم العملات الرقمية بشراء السرد الندري "BTC هو الذهب الرقمي" دون معرفة EIP-1559 والتفاصيل الفنية حول ما إذا كان BTC أو ETH أكثر تضاغنًا.

المصدر: ultrasound.money

3. 'ETH هو النفط الرقمي.'

المشكلة في هذا الإطار هي أن الـ ETH يتداول بعد ذلك كسلعة، وهذا يعني جانبياً ومقيداً بنطاق. السلع تُقدر استنادًا إلى العرض والطلب في السوق، بدلاً من أن تكون كأصل نمو للشراء والاحتفاظ على المدى الطويل. لتوضيح، ها هما رسمان بيانيان يقارنان بين النفط ومؤشر S&P 500 على مدى العقد الماضي.

USO

SPY

تم التداول في النفط في نطاق محدد على مدى العقد الماضي باستثناء حدوث حدثين: 1) التقدم في تكنولوجيا الفراكنج مما أدى إلى فتح إمدادات نفط جديدة في الولايات المتحدة في بداية عام 2015 و 2) انهيار كوفيد في بداية عام 2020.

باستخدام إطار "النفط الرقمي"، إذا ضربت الإمدادات الجديدة من ETH السوق لأنها تضخمية مرة أخرى ولكن لا يوجد طلب شرائي هام، سينخفض السعر.

4. "ETH هو طبقة التسوية العالمية."

خريطة طريق توسيع Ethereum على المدى الطويل لديها تناقض أساسي بين هدفين، وهما 1) سيتم دفع التوسيع إلى L2s وستكون Ethereum طبقة التسوية، و 2) ستتراكم قيمة النشاط الاقتصادي في L2 إلى ETH. عندما EIP-4844 كتلانخفضتكلفة نشر بيانات المعاملات إلى L1 بدرجة ترتيب، جعلت L2s أكثر قابلية للتوسع ولكن أيضًا خفضت الإيرادات إلى إيثيريوم.

المشكلة الأكبر هنا هي عندما تطلق L2s عملاتها الخاصة تصبح تقريبًا متطفلة على ETH. L2s لديها حافز مالي قوي لتراكم القيمة على عملاتها الخاصة وليس على ETH. وبالتالي، تتصرف L2s تقريبًا مثل L1s المنافسة بجانب الاختلافات التقنية حول آليات التوافق.²

ما يحدث بعد ذلك هو فصل اعتماد EVM وتراكم قيمة ETH. من الناحية التاريخية، أكبر قدرة دفاعية لـ Ethereum هي بيئتها من أدوات تطوير المطورين حول EVM - مصححات الأخطاء، المحاكيات، عقود boilerplate، الخ. - التي تم بناؤها على مر السنين من التطوير مفتوح المصدر. فمن الأسهل بكثير بالنسبة للمطور الجديد أن يبني على EVM من على سلسلة غير EVM التي لا تمتلك بنية تحتية قوية لأدوات المطورين. مع فصل EVM عن ETH، يمكن لاعتماد EVM أن يستمر في النمو حيث يمكن للطبقات الثانوية الجديدة مثل MegaETH والطبقات الأولية الجديدة مثل Berachain وMonad أن تستغل البيئة المحيطة بـ EVM، ولكن تراكم القيمة يعود إلى رموزهم الأصلية وليس إلى ETH.

5. “ETH لديها أكبر نشاط اقتصادي من أي سلسلة أخرى.”

من المحتمل جدًا أن يحدث سيناريو مستقبلي حيث يصل إجمالي قيمة الإقراض والاقتراض المستقر إلى أعلى مستوى على الإطلاق، ويصل حجم تبادل العملات الرقمية إلى أعلى مستوى على الإطلاق، وتصل مقاييس النشاط الاقتصادي الأخرى إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق على شبكة الإيثيريوم، ومع ذلك، لا يصل سعر الإيثريوم إلى أعلى مستوى على الإطلاق لأن مضاعف الأسعار إلى الأرباح يضغط. في هذا السيناريو، يتداول الإيثريوم بشكل أكثر تشابهًا بأسهم التكنولوجيا مثل TSLA (97x forward P/E) أو NVDA (24x forward P/E).

وفقًا للأرباح السنوية الحالية، سيتعين على ETH أن يحتوي على مضاعف P/E مقداره 300x من أجل الوصول إلى أعلى مستوى له على الإطلاق مرة أخرى دون أي علاوة نقدية. لذلك لا يزال هناك الكثير من مخاطر الهبوط بسبب ضغط P/E.

ماذا يحدث لـ ETH من هنا؟ ربما يرتفع ETH من انعكاس متوسطي أو يستمر ETH في الأداء الضعيف للأسباب المذكورة أعلاه. حتى ذلك الحين، يحتاج ETH إلى سرد جديد.

1. تأثير ثانوي آخر لعدم توجيه التدفقات نحو العملات البديلة هو أنه يؤثر على سوق ريادة الأعمال. السيناريو المثالي للعروض الأولية للعملات الرقمية محدود بمليارات الأرقام الفردية لمشاريع البنية التحتية، وعلى النحو العكسي هناك TAM أصغر لفئات المشاريع الأخرى. لا تنخفض تقييمات الجولة الخاصة أيضًا، حيث لا يزال هناك فائض من رأس المال مقارنة بمواهب المؤسسين في هذه المجال. وبالتالي، تتضاغف عوائد رؤوس الأموال الرقمية.
2. التجميعات القائمة تمثل محاولة للطبقة الثانية لتراكم القيمة مرة أخرى إلى ETH، ولكن الخطأ كان في عدم تضمينها كجزء من التصميم الأصلي للطبقة الثانية. بمجرد أن تكون الطبقة الثانية تكسب أموال من متسلسلاتها الخاصة، فإنه لا يوجد حافز قليل لإعطاء المتسلسلة بعيداً.

تنويه:

1. تم نشر هذه المقالة من [ أفكار في الاستحمام]. كل حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [ريتشارد تشنإذا كانت هناك اعتراضات على هذه الإعادة ، يرجى الاتصال بـبوابة تعلمالفريق، وسيتولون بالأمر على الفور.

2. تنصل المسؤولية: الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط تلك للكاتب ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

3. تقوم فريق Gate Learn بترجمة المقال إلى لغات أخرى. ما لم يرد ذكره، فإن نسخ أو توزيع أو نسخ المقالات المترجمة ممنوع.