ชื่อเรื่องเดิม: ความเสี่ยงที่เป็นไปได้ที่ USDe เหรียญ stablecoin ระดับ semi-centralized ที่มีหลักประกันเต็มรูปแบบจะนำมา

1. นิยามของ USDe: เป็น stablecoin ที่มีการจัดหลักประกันอย่างเต็มรูปแบบและเซมิ-เซ็นทรัลได้

Stablecoins สามารถจัดหมวดหมู่ได้หลายวิธี เช่น:

(1) หลักประกันเต็มและไม่เต็ม;

(2) การเก็บรักษาที่กระจายและการเก็บรักษาที่มีการควบคุม

(3) การออกใบรายการบนเชือกและการออกใบรายการของสถาบันกลาง;

(4) การอนุญาตและไม่อนุญาต;

ยังมีการซ้อนทับและเปลี่ยนแปลงบางส่วนด้วย เช่น ในอดีตเราเชื่อว่าการจัดหาและการหมุนเวียนของ stablecoin แบบอัลกอริทึม เช่น AMPL และ UST ถูกควบคุมโดยอัลกอริทึมอย่างสมบูรณ์ ตามนิยามนี้ ส่วนใหญ่ของ stablecoin จะเป็น stablecoin ที่ไม่มีหลักประกันอย่างสมบูรณ์ แต่ก็มีข้อยกเว้น เช่น LUAUSD จาก Lumiterra โดยทั่วไป แม้ว่าราคา minting และ burning จะถูกควบคุมโดยอัลกอริทึม แต่ vault ของโปรโตคอลจะให้หลักประกันไม่น้อยกว่าค่า anchor ของ LUAUSD LUAUSD มีทั้งลักษณะของอัลกอริทึมและหลักประกันอย่างเต็ม

ตัวอย่างอีกตัวคือ DAI เมื่อหลักประกันของ DAI ครอบคลุม 100% ของทรัพย์สิน on-chain, DAI เป็น stablecoin ที่ถูกจัดการโดยแบบกระจาย. อย่างไรก็ตาม, หลังจากที่มีการนำเข้า RWA, บางส่วนของหลักประกันถูกควบคุมโดยองค์กรจริง, และ DAI กลายเป็น stablecoin ที่ถูกจัดการโดยสถาบันการเก็บรักษาทั้งกลางและแบบกระจาย

โดยอิงจากนี้ เราสามารถเอาการจำแนกที่ซับซ้อนเกินไปและนำมาสรุปให้อยู่ในตัวชี้วัดสามอย่าง: ว่ามีหลักประกันเพียงพอหรือไม่ ว่ามีการเผยแพร่โดยไม่ได้รับอนุญาตหรือไม่ และว่ามีลักษณะการเก็บรักษาข้อมูลหรือไม่ ในการเปรียบเทียบ USDe และ stablecoin ที่ทั่วไปอื่น ๆ มีความแตกต่างบางอย่างในสามข้อดังกล่าว หากเราเชื่อว่า [การกระจาย] จำเป็นต้องตรงตามเงื่อนไขทั้ง [การเผยแพร่โดยไม่ได้รับอนุญาต] และ [การเก็บรักษาข้อมูล] และ USDe ไม่ตรงตามเงื่อนไข ดังนั้นการจำแนกว่าเป็น [stablecoin ที่เชื่อมั่นแบบ semi-centralized] เป็นที่เหมาะสม

2. วิเคราะห์ค่าหลักประกัน

คำถามแรกคือว่า USDe มีหลักประกันเพียงพอหรือไม่ โดยชัดเจนแล้ว ใช่ ตามที่ระบุไว้ในเอกสารโครงการ USDe ได้รับการรับประกันด้วยสินทรัพย์สังคมเสมือนของสินทรัพย์เข้าสู่ตลาดและตำแหน่งค้าสั้นที่เป็นหลักประกัน

มูลค่าสินทรัพย์สังเคราะห์ = มูลค่าสปอต + มูลค่าตำแหน่งสัญญาซื้อขายราคาล่วงหน้า

ในสถานะเริ่มต้น มูลค่าสปอต = X มูลค่าตำแหน่งฟิวเจอร์ = 0 โดยสมมติว่าพื้นฐานคือ Y

ค่าหลักประกัน = X + 0

สมมติว่าหลังจากช่วงเวลาหนึ่ง ราคาสปอตเพิ่มขึ้น โดย “a” ดอลลาร์สหรัฐ และมูลค่าตำแหน่งฟิวเจอร์เพิ่มขึ้นด้วย “b” ดอลลาร์สหรัฐ (“a” และ “b” อาจเป็นลบ) มูลค่าตำแหน่ง = X + a -b = X + (a-b), และพื้นฐานก็กลายเป็น Y + ΔY, ที่ที่ ΔY = (a-b)

จะเห็นได้ว่าหาก ΔY คงที่ ค่าความคุ้มค่าที่แท้จริงของตำแหน่งจะไม่เปลี่ยนแปลง หาก ΔY เป็นจำนวนบวก ค่าความคุ้มค่าที่แท้จริงของตำแหน่งจะเพิ่มขึ้น และตรงข้ามกัน นอกจากนี้สำหรับสัญญาการส่งมอบ ฐานธงมักเป็นลบในสถานะเริ่มต้น และจะเริ่มกลายเป็น 0 จนถึงวันส่งมอบ (โดยไม่คำนึงถึงการเสียค่าธุรกิจ) ซึ่งหมายความว่า ΔY ต้องเป็นจำนวนบวก ดังนั้นหากในการสังเคราะห์ ฐานธงคือ Y มูลค่าของตำแหน่งสังเคราะห์ในวันส่งมอบจะสูงกว่าตำแหน่งเริ่มต้น

พอร์ตการถือครองสินทรัพย์และการขายขา Futures หรือเรียกว่า "spot arbitrage" โครงสร้างอาสาสมัครนี้เองไม่มีความเสี่ยง (แต่มีความเสี่ยงจากภายนอก) ตามข้อมูลปัจจุบัน การสร้างพอร์ตการลงทุนประเภทนี้สามารถทำกำไรประมาณ 18% รายได้ต่อปีโดยมีความเสี่ยงต่ำ

เรามากลับไปที่ Ethena ฉันไม่พบคำจำกัดความที่แม่นยำบนเว็บไซต์อย่างเป็นทางการเกี่ยวกับว่าควรใช้สัญญาส่งมอบหรือสัญญาอยู่ตลอด (พิจารณาถึงความลึกของธุรกรรม ความน่าจะเป็นของสัญญาอยู่ตลอดสูง) แต่ที่อยู่ on-chain ของหลักประกันและการกระจาย CEX ได้รับการประกาศ

ในระยะสั้นจะมีความแตกต่างระหว่างสองวิธี สัญญาการส่งมอบจะให้อัตราผลตอบแทนที่ "คงที่และคาดการณ์ได้" มากขึ้นและผลตอบแทนที่ครบกําหนดจะเป็นบวกเสมอ สัญญาถาวรเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีอัตราดอกเบี้ยที่ผันผวนและอัตราดอกเบี้ยรายวันอาจติดลบในบางสถานการณ์ แต่จากประสบการณ์ผลตอบแทนการเก็งกําไรในอดีตของสัญญาถาวรจะสูงกว่าสัญญาการส่งมอบเล็กน้อยและทั้งสองเป็นบวก:

1) การแจกจ่ายเงินทุนอนุภิษฐานเดลต้า-นิวทรัลในอนาคตคือการให้ยืมเงิน การให้ยืมเงินไม่สามารถรักษาอัตราดอกเบี้ยเท่ากับ 0 หรืออัตราดอกเบี้ยติดลบได้นานเท่าไร และการสร้างตำแหน่งประเภทนี้มีความเสี่ยงต่อ USDT และความเสี่ยงต่อการแลกเปลี่ยนศูนย์กลาง ดังนั้น อัตราผลตอบแทนที่จำเป็นต้องมากกว่าผลตอบแทนที่ปลอดภัยจากดอลลาร์สหรัฐ

2) สำหรับสัญญาไม่มีวันหมดอายุ ผู้ใช้จำเป็นต้องรับผลตอบแทนตามอัตราผลตอบแทนที่แปรผันและชำระเบี้ยประกันความเสี่ยงเพิ่มเติม

โดยอิงจากนี้ มันเป็นเรื่องผิดที่สุดท้ายที่ต้องกังวลเกี่ยวกับ "USDe" ที่จะล้มละลายหรือเปรียบเทียบกับ UST ตามกรอบการประเมินความเสี่ยงของหลักประกันที่นำเสนอในจุดเริ่มต้นของบทความ USDe ปัจจัยหลัก/ความสัมพันธ์หลักปัจจุบันคือ 101.62% หลังจากพิจารณามูลค่าตลาดที่หมุนเวียนของ ENA ประมาณ 1.57 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ค่าความสัมพันธ์ที่กว้างขวางสามารถเติบโตได้ถึงประมาณ 178%

การอัตราดอกเบี้ยลบที่เป็นไปได้จะทำให้เงินหลักประกันของ USDe ลดลง ไม่ใช่ปัญหาใหญ่ ตามทฤษฎีของจำนวนที่มีค่ามาก ก็ตามเวลาที่เพียงพอนานพอ ความถี่จะเริ่มเข้าสู่ความน่าจะเป็น และเงินหลักประกัน USDe จะรักษาอัตราการเติบโตที่เข้าใกล้กับอัตราเงินทุนเฉลี่ยในระยะยาว

ในลักษณะที่เป็นที่นิยมมากขึ้น: คุณสามารถดึงไพ่หนึ่งใบจากไพ่เล่นจำนวนไม่จำกัด หากคุณดึงโจ๊กเกอร์ขนาดใหญ่หรือเล็กคุณจะสูญเสีย 1 ดอลลาร์ หากคุณดึงไพ่อื่น ๆ 52 ใบคุณสามารถรับ 1 ดอลลาร์ ด้วยเงินเดิมพัน 100 ดอลลาร์ คุณต้องกังวลเกี่ยวกับการล้มละลายเพราะคุณดึงโจ๊กเกอร์ขนาดใหญ่หรือเล็กมากเกินไปหรือไม่? มันมีลักษณะที่เข้าใจง่ายกว่าที่จะมองข้อมูลโดยตรง ในระยะเวลาหกเดือนที่ผ่านมา อัตราสัญญาเฉลี่ยต่ำกว่า 0% เพียงสองครั้งเท่านั้น และอัตราการชนะทางประวัติศาสตร์ของอัตราการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าและสปอตสูงกว่ามากเมื่อเปรียบเทียบกับเกมการดึงไพ่ของโป๊กเกอร์

3. ที่ไหนคือความเสี่ยงจริงๆ

1. ความเสี่ยงของความสามารถในตลาด

ตอนนี้เราได้สร้างให้เห็นว่าความเสี่ยงที่เกิดจากหลักประกันไม่ใช่สิ่งที่ต้องกังวล แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าไม่มีความเสี่ยงใดๆ สิ่งที่เป็นที่สำคัญที่สุดคือ ขีดจำกัดศักยภาพในการทำสัญญาของ Ethena

ความเสี่ยงแรกคือความเสี่ยงด้าน Likelihood.

การออก USDe ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 2.04 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมี ETH และ LST รวมทั้งประมาณ 1.24 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหมายความว่าในกรณีการป้องกันแบบสมบูรณ์ ต้องเปิดตำแหน่งขาดทุน 1.24 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขนาดตำแหน่งที่ต้องการจะสัมพันธ์กับขนาดของ USDe

ปัจจุบันมูลค่าสัญญา ETH perpetual บน Binance ประมาณ 3 พันล้านเหรียญสหรัฐ และมีเหรียญ USDT ของ Ethena 78% เก็บไว้ใน Binance ถ้าสมมติว่าเงินถูกใช้ในอัตราส่วนเท่า ๆ กัน นี้หมายความว่า Ethena ต้องเปิด 2.04 พันล้าน61%78% = ตำแหน่งขายที่มีมูลค่าเสมือนจริง 970 ล้านบน Binance ร้อยละ 32.3 ของตำแหน่งที่เปิด

หากขนาดตำแหน่งของ Ethena สูงเกินไปบน Binance หรือตลาดอนุพันธ์อื่น ๆ จะมีผลกระทบที่เช่นเดียวกันมากมาย

1) อาจทำให้เกิดการเสียเวลาในการทำธุรกรรมมากขึ้น;

2) ไม่สามารถรับมือกับการแลกเปลี่ยนขนาดใหญ่ในช่วงเวลาสั้น;

3) USDe ผลักดันการส่งออกของตำแหน่งสั้น ๆ ทำให้ดอกเบี้ยลดลง และมีผลต่อผลตอบแทน

แม้ว่าความเสี่ยงอาจจะลดลงได้ผ่านการออกแบบทางกลเช่น การตั้งขีดจำกัดการสร้างเหรียญ/การเผา ตามเวลาและอัตราเรทเดินเเบบไดนามิก (LUNA แนะนำกลได้นี้), วิธีที่ดีกว่าคือ อย่าเสี่ยงตัวเอง

ตามข้อมูลเหล่านี้ ความจุตลาดที่การรวมกันของคู่ซื้อขาย Binance + ETH สามารถให้กับ Ethena ใกล้เคียงกับขีดจำกัด แต่ขีดจำกัดนี้ยังสามารถเกินได้โดยการนำเข้าสกุลเงินหลายสกุลเงินและการซื้อขายหลายร้านค้า ตามข้อมูล Tokeninsight บิแนนซ์ครอบครอง 50.1% ของตลาดการซื้อขายเดอริแวตีฟ ตามข้อมูล Coinglass นอกจาก ETH มูลค่าสัญญารวมของ 10 สกุลเงินยอดนิยมบน Binance ประมาณสามเท่าของ ETH โดยประมาณตามข้อมูลสองข้อมูลนี้:

USDe ความสามารถในตลาด ขีดจำกัดทฤษฎี = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 พันล้าน ดอลลาร์สหรัฐ

ข่าวไม่ดีคือ USDe มีขีดจำกัดในการใช้งาน แต่ข่าวดีคือ ยังมีพื้นที่สำหรับการเติบโตอีก 500% ก่อนถึงขีดจำกัด

โดยอิงจากขีดจำกัดสูงสุดสองระดับเหล่านี้ เราสามารถแบ่งการเติบโตของมาตราสกุล USDe เป็นสามสถานะได้

(1) 0-2 พันล้าน: มาตราส่วนนี้ถูกบรรลุผ่านตลาด ETH บน Binance;

(2) 2 พันล้าน - 12.8 พันล้าน: จำเป็นต้องขยายหลักประกันไปสู่เหรียญหลักที่มีความลึกตลาดสูงสุด + ใช้ประโยชน์เต็มที่จากความสามารถของตลาดจากตลาดอื่น ๆ;

(3) มากกว่า 12.8 พันล้าน: ต้องพึ่งพาการเติบโตของตลาด Crypto เอง + การนำเข้าวิธีการบริหารจัดการหลักประกันเพิ่มเติม (เช่น RWA, ตำแหน่งตลาดการยืมเงิน);

ควรทราบว่าหาก USDe ต้องการเปลี่ยนแปลงจาก stablecoins แบบที่มีการควบคุมจากศูนย์จริง ๆ จะต้องเกิน USDC อย่างน้อยเพื่อเป็น stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดสองอัน มันจะเป็นความท้าทายที่ใหญ่เพราะว่า USDC ในปัจจุบันมีการเผยแพร่รวมทั้งประมาณ 34.6 พันล้าน ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็น 2.7 เท่าของขีดจำกัดความสามารถของ USDe ในช่วงที่สอง

2. ความเสี่ยงที่เกี่ยวกับการเก็บรักษา

จุดข้อสรุปอีกประเด็นที่เป็นเรื่องที่โต้แย้งเกี่ยวกับ Ethena คือ การที่เงินของโปรโตคอลถูกจำนองโดยสถาบันบุคคลที่สาม นี่เป็นการประนีประนอมที่ขึ้นอยู่กับสภาพแวดล้อมของตลาดปัจจุบัน ข้อมูล Coinglass แสดงให้เห็นว่า จำนวนสัญญา BTC รวมของ dydx มีมูลค่า 119 ล้าน ดอลลาร์สหรัฐ เพียง 1.48% ของ Binance และ 2.4% ของ Bybit ดังนั้นการจัดการตำแหน่งผ่านแลกเปลี่ยนที่มีระบบที่ทันสมัยเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้สำหรับ Ethena

อย่างไรก็ตาม ควรทราบว่า Ethena นำวิธีการเก็บเงิน 'Off-Exchange Settlement' มาใช้ ง่ายๆ คือเงินที่จัดการโดยวิธีนี้จะไม่เข้าสู่แลกเชน แต่จะถูกโอนไปยังที่อยู่พิเศษสำหรับการจัดการ โดยทั่วไปจะถูกจัดการร่วมกันโดยผู้มีอำนาจ (เช่น Ethena) ผู้ถือครอง (ผู้ถือครองบุคคลที่สาม) และแลกเชน ในเวลาเดียวกัน แลกเชนจะสร้างโควต้าที่สอดคล้องกับมูลค่าของเงินทุนที่ถือครองในแลกเชน ทรัพย์สินเหล่านี้สามารถใช้สำหรับการซื้อขายและไม่สามารถโอนไปได้ จะถูกตั้งบัญชีตามกำไรและขาดทุนในภายหลัง

ข้อดีที่สำคัญที่สุดของกลไกนี้คือการ [กำจัดความเสี่ยงจุดเดียวของบริษัทแลกเปลี่ยนที่มีระบบที่ควบคุม], เนื่องจากบริษัทแลกเปลี่ยนไม่ควบคุมเงินจริงๆ และต้องใช้ลายเซ็นของอย่างน้อย 2 จาก 3 ฝ่ายก่อนที่จะสามารถโอนได้ ภายใต้เงื่อนไขที่สถาบันผู้ถือหลักทรัสตไวร์วิ่งค่าไว้ใจได้ กลไกนี้สามารถหลีกเลี่ยง RUG ของบริษัทแลกเปลี่ยน (เช่น FTX) และ RUG ของฝ่ายโครงการได้อย่างมีประสิทธิภาพ นอกจาก Copper, Ceffu และ Cobo ที่รายการโดย Ethena, Sinohope และ Fireblocks ยังให้บริการที่คล้ายกัน

แน่นอนว่ายังมีโอกาสทฤษฎีในการทำความชั่วของสถาบันที่เก็บรักษา แต่เมื่อพิจารณาถึงว่า CEX ยังคงครองอำนาจอย่างสมบูรณ์และเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยเกิดขึ้นบ่อยบนเชน การเช่นนี้ที่เป็นกึ่งกลางเป็นทางเลือกที่เหมาะสมในพื้นที่ แต่ไม่ใช่รูปแบบสุดท้าย แต่ทั้งหมด APY ไม่ได้ฟรี ความสำคัญคือว่าคุณควรรับผิดชอบความเสี่ยงเหล่านี้เพื่อเพิ่มกำไรและประสิทธิภาพหรือไม่

3. ความเสี่ยงที่ยังไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ย

USDe ต้องมีการจำนำเพื่อรับรายได้ โดยเนื่องจากอัตราการจำนำจะไม่ได้เป็น 100% อัตราผลตอบแทนของ sUSDe จะสูงกว่าอัตราการจำนำ ปัจจุบัน USDe ที่จำนำในสัญญาเป็นเงินประมาณ 470 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และอัตราการจำนำเพียงประมาณ 23% อัตราผลตอบแทนทุนหลัก APY ที่สอดคล้องกับ APY ที่อัตราเสมอคือ 37.1% ประมาณ 8.5%

อัตราผลตอบแทนการถือครอง ETH ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3% และอัตราค่าเงินเฉลี่ยในข้างหลังสามปีอยู่ที่ประมาณ 6-7% อัตราผลตอบแทนทรัพย์สินพื้นฐาน 8.5% เป็นอย่างยั่งยืนและว่าอัตราผลตอบแทน sUSDe 37.1% สามารถทนได้หรือไม่ยังขึ้นอยู่กับว่ามีพอแอปพลิเคชันที่พกสกุลเงิน USDe โดยทั่วไปเพียงพอที่จะลดอัตราการถือครองและนำเสนอผลตอบแทนที่สูงขึ้นหรือไม่

4. ความเสี่ยงอื่นๆ

ยังมีความเสี่ยงจากสัญญา ความเสี่ยงจากการละลายและ ADL ความเสี่ยงจากด้านปฏิบัติ ความเสี่ยงจากการแลกเปลี่ยน เป็นต้น คุณสามารถเข้าชม Ethena และ Chaos Labs เพื่อรับ รายละเอียดเพิ่มเติม.

คำแถลง

1. บทความนี้ชื่อเริ่มต้นเป็น “ความเสี่ยงที่มีศักยภาพจะนำเสนอ USDe เป็น stablecoin ที่มีการหลักประกันเต็มรูปแบบที่เซมิ-sentralized เป็นอย่างไร?” ถูกทำซ้ำมาจาก [ BeWater.xyz]. ลิขสิทธิ์ทั้งหมดเป็นของผู้เขียนต้นฉบับ [Bewater Giga-Brain และ 0xLoki]. หากคุณมีข้อโต้แย้งใด ๆ เกี่ยวกับการพิมพ์ซ้ำ โปรดติดต่อGate Learnทีม ทีมจะดำเนินการโดยเร็วที่สุด

2. ข้อความประกอบ: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้เพียงแสดงเฉพาะมุมมองส่วนตัวของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เป็นที่สองของคำแนะนำในการลงทุนใด ๆ

3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่นๆ ทำโดยทีม Gate Learn หากไม่ได้กล่าวถึง การคัดลอก การแจกจ่าย หรือการลอกเลียนบทความที่ถูกแปลนั้นถือเป็นการละเมิด