Encaminhar o Título Original 'Estrutura de Capital Onchain'

Será que as criptomoedas vão tokenizar o tradfi, ou o tradfi vai tradicionalizar as criptomoedas?

A indústria financeira está sempre passando por transformações em seus modelos de negócios existentes. Por muitas décadas, temos visto a crescente popularidade de investimentos alternativos, como private equity, venture e especialmente crédito privado. O crédito privado tem sido um dos segmentos de crescimento mais rápido na área financeira.

Superestrela de M&A Ken Moelis recentementelamentou o desaparecimento do banqueiro de M&A. Nos dias de hoje, há mais negócios lucrativos a serem feitos em estruturas alternativas e híbridas de financiamento do que comprando e vendendo empresas.

Para investidores curiosos de criptomoedas como nós, não há motivo para que o financiamento alternativo não possa envolver produtos estruturados onchain e elementos tokenizados da estrutura de capital. Mas seria uma verdadeira pena se essa oportunidade fosse primeiro explorada pelos banqueiros de fusões e aquisições desempregados em vez de fundadores lucrativos de criptomoedas.

Até agora, os únicos produtos que foram produzidos pela cripto e aceitos pelo restante do sistema financeiro são stablecoins e Bitcoin. DeFi ainda não decolou significativamente fora do cripto e desvinculou dos volumes de negociação.

Uma das formas de avançar é seguir a abordagem ascendente e construir um negócio com uma estrutura de capital totalmente onchain (dívida, capital próprio e tudo o que está entre tokenizado). O Tradfi adora rendimento e produtos estruturados. Enquanto o passado recompensou muitos de nós com retornos de 1000x em vaporware, o futuro das cadeias institucionalizadas nos pedirá para nos adaptarmos a uma ocasião diferente.

Nós já estivemos aqui antes

Por muito tempo, mostramos pouco interesse pelas RWAs (ativos do mundo real). Vimos isso como uma interpretação skeuomórfica do passado - o cripto é simplesmente uma embalagem digital para um ativo que existe fora da corrente, em um sistema legal diferente do código é lei. Hoje, estamos repensando essa oportunidade intelectualmente monótona, mas prática.

Tokenizar crédito privado e colocá-lo na blockchain é simplesmente uma forma para os mutuários acessarem mais capital. Isso tem sido facilitado por empresas como Maple Financee outros. Mas no caso de deterioração do capital ou inadimplência, os credores estão inteiramente à mercê de um sistema legal existente (e da equipe da plataforma, como a Maple) para buscar a recuperação do capital. Em muitos casos, a dívida é emitida em mercados emergentes ou de fronteira onde o estado de direito pode não ser respeitado. Portanto, não é uma solução mágica que os seus defensores gostariam que você acreditasse (leia o nosso anterior artigopara mais contexto).

Então, há o problema da seleção adversa. O crédito privado oferecido onchain ao varejo de criptomoedas provavelmente será de qualidade inferior. As melhores oportunidades ajustadas ao risco seriam sempre capturadas por mega fundos como Apollo, Blackstone e outros, e nunca alcançariam a blockchain.

A coisa boa é que há negócios lucrativos onchain que não estão disponíveis para Apollo e Blackstone (ainda). Agora, eles precisam ser criativos para levantar capital, dada a natureza única de ganhar receita onchain.

Títulos do tesouro dos EUA tokenizados também não alcançam muito; é simplesmente um adoçante de rendimento para estratégias DeFi onchain e uma maneira conveniente para os nativos de criptomoedas diversificarem contornando as saídas de fiat.

No passado, houve algumas tentativas de emitir dívida nativa onchain (por exemplo, Protocolo de Títulos e Dívida DAO), e garantir com o token do projeto ou fluxos de caixa futuros. No entanto, isso não funcionou, por razões que não nos são totalmente claras. Existem várias hipóteses sobre o porquê:

• Ausência de capital e usuários no mercado em baixa. Muito poucos projetos estavam gerando receita significativa;
• DeFi é um negócio de baixo capital. Você pode executar um protocolo de bilhões de dólares com uma equipe pequena e escalá-lo com quase 0 custo. Isso sempre foi um dos atrativos do DeFi;
• Como alternativa à dívida, vender tokens OTC para os investidores certos fornece credibilidade social e status. Isso é então usado para atrair TVL e impulsionar o token;
• Os títulos são dificilmente competitivos com outras oportunidades onchain que são incentivadas (mineração de liquidez, pontos e outras formas de incentivo);
• Ausência de clareza regulatória em torno de instrumentos de dívida;

Devido às razões acima, os fundadores de DeFi tinham pouco motivo para explorar fontes alternativas de financiamento.

Receita Programável & Financiamento Incorporado

Acreditamos que as empresas onchain devem ter um custo de capital mais baixo do que seus equivalentes off-chain. Quando dizemos empresas, nos referimos a tudo o que está relacionado ao DeFi, pois é a única parte do cripto que gera receita. A vantagem do custo de capital deve existir porque toda a receita é gerada onchain e é programável. Essas empresas podem vincular diretamente sua receita futura a obrigações de crédito.

No financiamento tradicional, os instrumentos de dívida geralmente possuem convenants que medem níveis específicos de alavancagem da empresa. Se forem violados, os detentores de dívida têm o direito de iniciar o processo e assumir os ativos da empresa. O problema é que os detentores de dívida não apenas precisam esperar que a receita da empresa vá bem, mas também que os custos sejam mantidos sob controle. Receita e custos são os dois componentes que impactam as métricas medidas pelos convenants.

Na cadeia, a receita programável permitiria aos investidores de crédito contornar a estrutura de custos da empresa e emprestar diretamente com base na receita. Isso significa que a empresa deve ser capaz de pegar emprestado a taxas muito mais baixas do que se o fizesse no nível de capital da empresa, contra seu PNL.

Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter devem ser capazes de pedir emprestado centenas de milhões de dólares de grandes investidores institucionais contra sua receita onchain. O contrato inteligente poderia ser configurado de forma que, se a receita do projeto estiver diminuindo, a parte destinada aos investidores de crédito poderia aumentar (para minimizar o risco de inadimplência) e diminuir se a receita estiver crescendo rapidamente (para manter o prazo de crédito acordado).

Como exemplo, se a pump.fun pegasse emprestado um bilhão de dólares de um fundo de pensão, e a taxa de vinculação de novas moedas diminuísse (como ocorreu recentemente), o fundo de pensão poderia assumir o contrato inteligente até que sua reivindicação de crédito fosse satisfeita. A desejabilidade de tal medida drástica seria discutível, mas a direção deve ser explorada.

A receita onchain pode ir além de um simples cumprimento da obrigação de crédito. Também pode ser usada para satisfazer facilmente reivindicações de diferentes senioridades na estrutura de capital (dívida júnior vs sênior), tornar os pagamentos condicionais, leiloar e refinanciar a obrigação de dívida, trancar e securitizar a receita por tipo de atividade, etc.

Em última análise, a securitização da receita, conforme mostrado acima, deve ser uma solução de financiamento mais barata do que vender os tokens do projeto em uma negociação de OTC com desconto para fundos líquidos que irão fazer hedge ou despejar na primeira oportunidade. A receita é infinita, enquanto o fornecimento de tokens é finito. Vender tokens é fácil, mas não é uma solução sustentável para projetos que desejam permanecer no longo prazo. Encorajamos as equipes ousadas a estabelecer uma nova meta de financiamento em vez de seguir o caminho estabelecido.

O que é descrito acima é chamado de adiantamentos de dinheiro do comerciante ou empréstimos de taxa de fator no comércio eletrônico tradicional. Processadores de pagamento como o Stripe ou Shopify têm seus próprios veículos de investimento que fornecem financiamento de capital de giro para os comerciantes cujas receitas eles processam. O custo implícito da dívida desses empréstimos é muito alto, frequentemente na faixa de 50-100% ou mais. Não há descoberta de preço; os comerciantes (mutuários) são tomadores de preço porque são cativos de seus provedores de pagamento.

Este modelo de financiamento embutido (em aplicativos) poderia se beneficiar de estar na blockchain. Pagamentos programáticos possibilitariam pagamentos condicionais, transmissão em tempo real de dinheiro e estratégias de pagamento mais sofisticadas (por exemplo, quais clientes recebem desconto). Talvez a Stripe, com sua captura de comerciante e aquisição da Bridge, esteja mais próxima de implementar este modelo de negócio baseado em algoritmo e impulsionar stablecoins tanto para comerciantes quanto para consumidores. O conceito de incorporado, ou seja, financiamento cativo, provará ser de importância imensa para a adoção.

Se permitirá que o capital sem permissão participe e permita a concorrência é completamente outra questão. É altamente improvável que as empresas de pagamento desistam de seu fosso e permitam que qualquer pessoa forneça empréstimos aos seus comerciantes. Talvez seja uma ideia de startup para o comércio de criptomoedas nativas onchain e soluções de capital sem permissão.

Mesma Equidade Mas Diferente

Se o valor patrimonial da empresa é totalmente derivado da receita onchain (ou seja, não há outras fontes de receita), então só faz sentido que o patrimônio líquido também seja tokenizado. Não precisa ser patrimônio líquido direto no início, mas poderia ser algo entre dívida e patrimônio líquido.

Houve notícias recentes de Backed.fi oferecendoestoque tokenizado da Coinbase. Tem custodiantes suíços que detêm as ações subjacentes e podem fornecer resgate em dinheiro para indivíduos KYC-ed. O token em si é um ERC-20, portanto, traz todos os benefícios da composabilidade DeFi. Isso dito, é útil apenas para os participantes do mercado secundário. A própria Coinbase não obtém benefícios de tal instrumento, pois não permite levantar novo capital na cadeia nem fazer nada de novo com o instrumento patrimonial.

Então, enquanto ações tokenizadas (e outros ativos) têm sido uma ideia na moda ultimamente, ainda não vimos exemplos realmente empolgantes disso. Esperamos que seja executado por alguém que tenha acesso muito amplo à distribuição e possa se beneficiar do blockchain para liquidação, por exemplo, Robinhood.

Talvez outra direção para a tokenização de patrimônio seja construir uma potência onchain que possa levantar quantias quase infinitas de capital contra sua receita a taxas baratas, e provar um ponto aos incumbentes de que medidas de meio-termo não funcionarão. Você começa a ganhar toda a sua receita onchain e se torna uma organização totalmente onchain, ou permanece na Nasdaq.

De qualquer forma, o patrimônio tokenizado deve permitir novas funcionalidades ou alterar o perfil de risco do patrimônio. Uma empresa totalmente tokenizada poderia ter um custo de capital menor porque todo o seu P&L está na cadeia em tempo real? Ou, você poderia mudar a forma como a emissão de capital do ATM (no mercado) funciona, tornando a emissão de capital condicional a eventos validados pelo oráculo na cadeia? Os pacotes de ações dos funcionários poderiam ser concedidos com base em certos marcos na cadeia em vez de tempo? A empresa poderia reivindicar todas as taxas geradas pela negociação de suas ações em vez de entregá-las às corretoras?

Conclusões

Como sempre, temos duas maneiras de avançar: de cima para baixo e de baixo para cima. Nós, como investidores, sempre buscamos o último, no entanto, a maioria das coisas no cripto têm sido entregues cada vez mais pela primeira opção.

Seja patrimônio tokenizado, crédito ou produtos estruturados em torno da receita, as mesmas perguntas permanecem: isso permite novas formas de formação de capital? Ele cria funcionalidades incrementais em torno de instrumentos financeiros? Essas coisas reduzem o custo de capital para o negócio?

Da mesma forma que o mercado privado versus público foi arbitrado no empreendimento tradicional (a tendência é permanecer privado e não se tornar público), suspeitamos que a dicotomia entre capital onchain e offchain deixará de existir no futuro — haverá apenas uma maneira melhor ou pior de fazer finanças. Pode muito bem ser que estejamos errados e o crédito onchain atrelado à receita não resultará em um menor custo de capital (na verdade, pode ser maior), mas, de qualquer forma, ainda não houve descoberta de preços. Para chegar lá, precisaremos passar por uma maturação dos mercados de capitais onchain e captação de recursos em grande escala, com novos participantes de mercado.

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