Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está fervilhando nas principais comunidades Web3. Na internet, é comum que observadores da indústria façam a afirmação de que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, essa pista terá um desenvolvimento inovador. Durante o processo de intercâmbio e discussão com muitos colegas, a encriptação descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da "Conformidade", e as opiniões sobre "o que é Conformidade" variam bastante, sempre surgindo a situação em que cada um tem sua própria razão. O surgimento desse fenômeno é, na verdade, baseado em divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário discutir a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais como o conceito de RWA deve ser definido e para organizar as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
Como deve ser definida a noção de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, o RWA está se tornando o foco de grandes discussões no mercado e está gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. A formação desse fenômeno baseia-se principalmente em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada altas, ciclos de financiamento longos, velocidades de financiamento lentas, mecanismos de saída complexos, entre outras insuficiências nativas. No entanto, o financiamento por tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
**1. Velocidade de financiamento rápida: ** Devido à circulação de tokens baseada em tecnologia de blockchain, que normalmente ocorre em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de acesso ao capital estrangeiro, as limitações de políticas setoriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que consegue-se encurtar o processo de revisão que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de um IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, o que impõe requisitos rigorosos à estabilidade da receita, capacidade de lucro e estrutura de capital do emissor. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: O IPO tradicional requer a participação de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, ao longo de todo o processo, com custos que podem ultrapassar milhões ou até dezenas de milhões, o que é um gasto considerável. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos com intermediários, enquanto a operação através de contratos inteligentes elimina outra grande parte dos custos com mão de obra.
Em suma, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam urgentemente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto empresas listadas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto projetos de startups "estranhos" no nível mais baixo, a explorar ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Segundo, a "Conformidade" de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este recente aumento de interesse é devido à aprovação, em Hong Kong, de uma série de inovações regulatórias e à implementação de alguns projetos de referência, que pela primeira vez forneceram aos investidores nacionais um canal de Conformidade para participar do "RWA". Os cidadãos podem agora acessar o RWA "Conformidade". Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos encriptados nativos, mas também incentivou projetos e fundos de áreas tradicionais a começarem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando assim a temperatura do mercado a novos patamares.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é RWA? Os projetos de RWA são diversos, com ativos subjacentes e estruturas operacionais variadas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos ser necessário, através deste artigo, definir claramente o que é o RWA de Conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos o processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte maneira:
Acreditamos que o RWA é, na verdade, um conceito amplo e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipa do projeto de estabelecer um mecanismo de validação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são critérios fundamentais para avaliar se o token do projeto alcançará uma valorização efetiva no mundo real. Por exemplo, PAXG, um projeto que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é garantido por 1 onça de ouro físico, com reservas de ouro geridas por uma plataforma de terceiros e auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até a troca de tokens por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de validação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores, além de proporcionar uma base para uma valorização eficaz dentro do sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características essenciais de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos, alterando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores individuais participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras de entrada.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são um conjunto de dados possuídos pela empresa, capazes de criar valor. Em contraste, os ativos digitais são o valor em si, não precisando ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você projeta uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback dos usuários que você coletou sobre essa pintura, dados de visualização, cliques e outros dados pertencem aos ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente; caso contrário, pode não apenas resultar no fracasso do projeto, mas também desencadear riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser verdadeiros, legais e ter a propriedade clara e sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como valores mobiliários pelas autoridades reguladoras de diversos países; portanto, devem ser tratados de acordo com a legislação de valores mobiliários local antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licenças de gestão de ativos ou de fidúcia, e deve completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sob supervisão, normalmente exigindo ser uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, deve haver divulgação contínua de informações, garantindo que os investidores possam obter a verdadeira situação dos ativos vinculados aos tokens. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade da RWA tem características típicas entre jurisdições, pelo que é necessário estabelecer um quadro de conformidade sistemático que abranja as normas legais, as rotas de fluxo de capitais e várias autoridades reguladoras onde os ativos estão localizados. Em todo o ciclo de vida de ativos on-chain, cross-chain e circulação transfronteiriça e multiplataforma de tokens, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários elos, como confirmação de ativos, emissão de tokens, fluxo de capital, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de confiança de terceiros, custódia, auditoria e soluções de tecnologia regulatória.
(iii) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que cumprem os requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito se refere a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é a compreensão geral do RWA, e seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser, em geral, divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados por tecnologia de blockchain que estão sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de segurança
Sob a atual estrutura regulatória de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista da economia, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre financiadores e investidores. Do ponto de vista da regulação legal, alguns países estão mais focados em proteger os interesses dos investidores, enquanto outros estão mais inclinados a incentivar um comportamento de financiamento suave e inovador. Esta diferença na postura regulatória reflete-se nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e nos níveis de execução do sistema jurídico de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e legitimidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e design de conformidade de links essenciais, como estrutura do produto, método de emissão, caminho de circulação, plataforma de negociação, limiar de acesso do investidor e custo de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e expectativa de altos retornos, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam apresentados como o principal ponto de venda, então, independentemente de como o projeto é apresentado superficialmente, sua essência provavelmente será classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades reguladoras. Uma vez que seja considerado um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também serão significativamente aumentados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os pontos de regulação não são os mesmos em diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição na verdade é julgar se o token atende aos critérios de definição de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local, e uma vez que se cumpra as condições de valores mobiliários, ele será classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, conforme reconhecido pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de obrigações do governo e de quotas de fundos de investimento em valores mobiliários na regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
(A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China")
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", listam detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser reconhecidos como "produtos do mercado de capitais":
（Acima, imagem retirada do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas em lista sobre os itens permitidos e proibidos para valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros.
（A imagem acima é um extrato do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações", sem limitar a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários" que a natureza dos sujeitos à sua supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste de Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. Todos os produtos que são classificados como valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, assim, está sujeito à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O documento da SEC dos EUA intitulado "Análise de Quadro para 'Contratos de Investimento' de Ativos Digitais" especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, iremos proceder a uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de determinados direitos ou retornos esperados. No domínio dos ativos digitais, independentemente de serem utilizados moeda fiduciária ou encriptação para a compra de tokens, desde que haja uma troca de valor, normalmente pode ser considerado que este padrão é cumprido. Assim, a maioria das emissões de tokens basicamente cumpre esta condição.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma relação estreita de interesses entre investidores e emissores, geralmente manifestada pelo fato de os rendimentos dos investidores estarem diretamente relacionados ao desempenho operacional do projeto. Em projetos de tokens, se o retorno dos detentores de tokens depender do desenvolvimento de negócios da parte emissora ou dos resultados da operação da plataforma, isso atende às características de "empreendimento conjunto", e essa condição também é relativamente fácil de se estabelecer na realidade.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto é esperar que o produto valorize no futuro ou obtenha outros retornos econômicos, e que esses retornos não derivam do uso ou da operação própria, mas sim do desenvolvimento geral do projeto que depende do esforço de outros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "valores mobiliários".
Especificamente em projetos de RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, em vez de lucros provenientes de uso pessoal ou atividades comerciais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode ativar a determinação das propriedades de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável no verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos subjacentes, e não depender do especulação de mercado, embalagem narrativa ou prémios de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a flutuação de valor do token se deve principalmente à "recriação" operada pela equipe ou plataforma por trás, e não às variações de rendimento do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA estritas" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de tokens encriptados, o que significa que não está mais a depender da forma do token para determinar a sua atitude regulatória, mas sim a uma revisão substancial: focando nas funções reais do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência mais rigorosa e madura na colocação legal dos ativos encriptados por parte das autoridades reguladoras dos EUA.
Qual é a lógica jurídica da camada de “Conformidade” do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
RWA desenvolveu-se até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "Conformidade"? Como podemos atender à conformidade dos projetos RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade se refere à supervisão por parte das autoridades regulatórias locais e ao cumprimento das normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Sandbox Conformidade
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox, concebido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que representa a definição mais restrita e regulatória de "Conformidade" até ao momento. O Ensemble Sandbox encoraja instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorarem inovações tecnológicas e de modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o seu projeto de dólar digital.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstrou uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". O sandbox fornece, em certa medida, espaço e flexibilidade política para os projetos, favorecendo a prática exploratória da tokenização de ativos reais.
Entretanto, a Autoridade Monetária também está a orientar ativamente o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais de pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram no sandbox regulatório, até certo ponto, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de funcionamento fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um suporte eficiente do mercado secundário, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segunda camada: Conformidade administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração institucional contínua no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a promover claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, graças ao seu ambiente regulatório aberto, de conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do continente.
Através da análise das circulares e práticas políticas relevantes publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-los sob a estrutura de STO e, em seguida, sujeitá-los à Conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de política sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando se trata da combinação de ativos virtuais e ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, os projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos em uma categoria mais elevada de supervisão de Conformidade.
Do ponto de vista dos projetos RWA que já foram implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claros. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido no Regulamento de Títulos e Futuros. Assim, esses projetos devem ser emitidos e circulados sob a forma de tokens de segurança (STO) para obter autorização regulatória e alcançar a conformidade na participação no mercado.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários, quando mapeados na cadeia, devem ser incluídos no sistema de regulamentação STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA que Hong Kong está a promover atualmente é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho de tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro para áreas de encriptação amigáveis
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptados e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes em conformidade com a lei, e respeitarem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: “Conformidade geral”
Isto é o oposto de "não conformidade", na sua acepção mais ampla, refere-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo, por ora, mantém um estado de "deixar andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como infrator ou ilegal, e o seu modelo de negócios apresenta um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulação legal não estiver clara, caracteriza-se como um estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em alcançar as duas primeiras conformidades. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas mais flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulação soberana, a fim de completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Como resultado, os projetos da RWA continuam a pousar "como bolinhos" na superfície, mas o momento em que o valor financeiro real pode ser gerado ainda não chegou. O ponto de viragem fundamental dependerá da capacidade de Hong Kong explorar o mecanismo do mercado secundário da RWA – em particular, como liberalizar o fluxo transfronteiriço de capitais. Se a negociação RWA permanecer confinada a um mercado fechado para investidores de retalho locais em Hong Kong, a liquidez e o financiamento serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, os investidores globais devem ser autorizados a investir em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, indiretamente "comprando a China" na forma de RWAs.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos regulatórios se tornarem maduros e a estrutura do mercado estiver clara, os chineses que desejam "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar na baixa" ativos chineses, a primeira paragem será certamente Hong Kong. Isto não será apenas um benefício da política regional, mas sim um novo ponto de partida na reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a Conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro das atuais dimensões, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e assim que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. No contexto atual, onde a regulamentação ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em relação a questões legais, operacionais e até mesmo de relações com investidores.
De todos os riscos potenciais, o risco de angariação de fundos é, sem dúvida, o mais letal para a RWA. Uma vez que a conceção do projeto é determinada como captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou não, se a tecnologia é avançada ou não, ele enfrentará grandes consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e desferindo um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento da RWA, haverá inevitavelmente diferenças na definição de conformidade em diferentes regiões e diferentes ambientes regulatórios, e os desenvolvedores e instituições devem formular uma estratégia de conformidade faseada em detalhes com base em seu próprio tipo de negócio, atributos de ativos e políticas regulatórias do mercado-alvo. Com base no pressuposto de garantir que os riscos são controláveis, a implementação de projetos RWA pode ser constantemente promovida.
O advogado do projeto RWA sugere
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos, a partir da perspectiva da Conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação a ativos virtuais, o que pode reduzir efetivamente a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores-chave que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter a aprovação dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador ou usuário final dos ativos off-chain reconhece os direitos representados pelo token on-chain é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Enquanto a equipa do projeto RWA avança no processo de Conformidade, também deve enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode suscitar a atenção dos reguladores, tornando as coisas frequentemente mais difíceis de lidar.
Assim, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com uma certa capacidade de tolerância ao risco e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limiares, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e sessões informativas sobre a divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que os operadores institucionais na cadeia cumpram a legislação
No processo completo de RWA, geralmente envolve várias etapas, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem completar as declarações de conformidade e a ligação regulatória dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à captação de recursos, deve-se prestar atenção especial para verificar se há a ativação de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, prevenção à lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenção de riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato pontual; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilizações de conformidade no âmbito pós-fato é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipa profissional de conformidade e mantenha um mecanismo de comunicação com as entidades reguladoras.
6. Gestão da reputação da marca
No setor de ativos virtuais, que é altamente sensível à disseminação de informações, os projetos RWA também precisam prestar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e a economia real, os objetivos e mecanismos dos vários projetos de RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas como experimentos financeiros. As capacidades, especializações e trajetórias práticas de diferentes projetos variam amplamente, o que merece que os estudemos e observemos categoricamente um a um.
Na extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente: para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente em fatores instáveis na prática administrativa e judicial. Portanto, precisamos mais explorar os "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, promover a formação de padrões de padronização e conformidade na prática ainda é valioso. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e as entidades reguladoras estabeleçam ampla experiência de gestão, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro da estrutura do Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através desse consenso é, para a sociedade, um avanço institucional saudável "de baixo para cima".
Mas também devemos manter a Conformidade em alerta constante. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é a premissa básica de toda inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou de como a tecnologia evolui, a lei continua sendo a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses do público.
Apenas representa a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria ou parecer legal sobre questões específicas.
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Web3 advogados decifram: qual é o tipo de RWA que todos entendem?
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está fervilhando nas principais comunidades Web3. Na internet, é comum que observadores da indústria façam a afirmação de que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, essa pista terá um desenvolvimento inovador. Durante o processo de intercâmbio e discussão com muitos colegas, a encriptação descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da "Conformidade", e as opiniões sobre "o que é Conformidade" variam bastante, sempre surgindo a situação em que cada um tem sua própria razão. O surgimento desse fenômeno é, na verdade, baseado em divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário discutir a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais como o conceito de RWA deve ser definido e para organizar as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
Como deve ser definida a noção de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, o RWA está se tornando o foco de grandes discussões no mercado e está gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. A formação desse fenômeno baseia-se principalmente em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada altas, ciclos de financiamento longos, velocidades de financiamento lentas, mecanismos de saída complexos, entre outras insuficiências nativas. No entanto, o financiamento por tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
**1. Velocidade de financiamento rápida: ** Devido à circulação de tokens baseada em tecnologia de blockchain, que normalmente ocorre em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de acesso ao capital estrangeiro, as limitações de políticas setoriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que consegue-se encurtar o processo de revisão que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de um IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, o que impõe requisitos rigorosos à estabilidade da receita, capacidade de lucro e estrutura de capital do emissor. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: O IPO tradicional requer a participação de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, ao longo de todo o processo, com custos que podem ultrapassar milhões ou até dezenas de milhões, o que é um gasto considerável. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos com intermediários, enquanto a operação através de contratos inteligentes elimina outra grande parte dos custos com mão de obra.
Em suma, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam urgentemente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto empresas listadas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto projetos de startups "estranhos" no nível mais baixo, a explorar ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Segundo, a "Conformidade" de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este recente aumento de interesse é devido à aprovação, em Hong Kong, de uma série de inovações regulatórias e à implementação de alguns projetos de referência, que pela primeira vez forneceram aos investidores nacionais um canal de Conformidade para participar do "RWA". Os cidadãos podem agora acessar o RWA "Conformidade". Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos encriptados nativos, mas também incentivou projetos e fundos de áreas tradicionais a começarem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando assim a temperatura do mercado a novos patamares.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é RWA? Os projetos de RWA são diversos, com ativos subjacentes e estruturas operacionais variadas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos ser necessário, através deste artigo, definir claramente o que é o RWA de Conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos o processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte maneira:
Acreditamos que o RWA é, na verdade, um conceito amplo e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipa do projeto de estabelecer um mecanismo de validação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são critérios fundamentais para avaliar se o token do projeto alcançará uma valorização efetiva no mundo real. Por exemplo, PAXG, um projeto que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é garantido por 1 onça de ouro físico, com reservas de ouro geridas por uma plataforma de terceiros e auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até a troca de tokens por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de validação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores, além de proporcionar uma base para uma valorização eficaz dentro do sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características essenciais de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos, alterando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores individuais participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras de entrada.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são um conjunto de dados possuídos pela empresa, capazes de criar valor. Em contraste, os ativos digitais são o valor em si, não precisando ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você projeta uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback dos usuários que você coletou sobre essa pintura, dados de visualização, cliques e outros dados pertencem aos ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente; caso contrário, pode não apenas resultar no fracasso do projeto, mas também desencadear riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser verdadeiros, legais e ter a propriedade clara e sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como valores mobiliários pelas autoridades reguladoras de diversos países; portanto, devem ser tratados de acordo com a legislação de valores mobiliários local antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licenças de gestão de ativos ou de fidúcia, e deve completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sob supervisão, normalmente exigindo ser uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, deve haver divulgação contínua de informações, garantindo que os investidores possam obter a verdadeira situação dos ativos vinculados aos tokens. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade da RWA tem características típicas entre jurisdições, pelo que é necessário estabelecer um quadro de conformidade sistemático que abranja as normas legais, as rotas de fluxo de capitais e várias autoridades reguladoras onde os ativos estão localizados. Em todo o ciclo de vida de ativos on-chain, cross-chain e circulação transfronteiriça e multiplataforma de tokens, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários elos, como confirmação de ativos, emissão de tokens, fluxo de capital, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de confiança de terceiros, custódia, auditoria e soluções de tecnologia regulatória.
(iii) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que cumprem os requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito se refere a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é a compreensão geral do RWA, e seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser, em geral, divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados por tecnologia de blockchain que estão sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de segurança
Sob a atual estrutura regulatória de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista da economia, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre financiadores e investidores. Do ponto de vista da regulação legal, alguns países estão mais focados em proteger os interesses dos investidores, enquanto outros estão mais inclinados a incentivar um comportamento de financiamento suave e inovador. Esta diferença na postura regulatória reflete-se nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e nos níveis de execução do sistema jurídico de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e legitimidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e design de conformidade de links essenciais, como estrutura do produto, método de emissão, caminho de circulação, plataforma de negociação, limiar de acesso do investidor e custo de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e expectativa de altos retornos, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam apresentados como o principal ponto de venda, então, independentemente de como o projeto é apresentado superficialmente, sua essência provavelmente será classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades reguladoras. Uma vez que seja considerado um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também serão significativamente aumentados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os pontos de regulação não são os mesmos em diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição na verdade é julgar se o token atende aos critérios de definição de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local, e uma vez que se cumpra as condições de valores mobiliários, ele será classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, conforme reconhecido pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de obrigações do governo e de quotas de fundos de investimento em valores mobiliários na regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
(A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China")
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", listam detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser reconhecidos como "produtos do mercado de capitais":
（Acima, imagem retirada do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas em lista sobre os itens permitidos e proibidos para valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros.
（A imagem acima é um extrato do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações", sem limitar a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários" que a natureza dos sujeitos à sua supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste de Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. Todos os produtos que são classificados como valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, assim, está sujeito à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O documento da SEC dos EUA intitulado "Análise de Quadro para 'Contratos de Investimento' de Ativos Digitais" especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, iremos proceder a uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de determinados direitos ou retornos esperados. No domínio dos ativos digitais, independentemente de serem utilizados moeda fiduciária ou encriptação para a compra de tokens, desde que haja uma troca de valor, normalmente pode ser considerado que este padrão é cumprido. Assim, a maioria das emissões de tokens basicamente cumpre esta condição.
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma relação estreita de interesses entre investidores e emissores, geralmente manifestada pelo fato de os rendimentos dos investidores estarem diretamente relacionados ao desempenho operacional do projeto. Em projetos de tokens, se o retorno dos detentores de tokens depender do desenvolvimento de negócios da parte emissora ou dos resultados da operação da plataforma, isso atende às características de "empreendimento conjunto", e essa condição também é relativamente fácil de se estabelecer na realidade.
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto é esperar que o produto valorize no futuro ou obtenha outros retornos econômicos, e que esses retornos não derivam do uso ou da operação própria, mas sim do desenvolvimento geral do projeto que depende do esforço de outros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "valores mobiliários".
Especificamente em projetos de RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, em vez de lucros provenientes de uso pessoal ou atividades comerciais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode ativar a determinação das propriedades de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável no verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos subjacentes, e não depender do especulação de mercado, embalagem narrativa ou prémios de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a flutuação de valor do token se deve principalmente à "recriação" operada pela equipe ou plataforma por trás, e não às variações de rendimento do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA estritas" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de tokens encriptados, o que significa que não está mais a depender da forma do token para determinar a sua atitude regulatória, mas sim a uma revisão substancial: focando nas funções reais do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência mais rigorosa e madura na colocação legal dos ativos encriptados por parte das autoridades reguladoras dos EUA.
Qual é a lógica jurídica da camada de “Conformidade” do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
RWA desenvolveu-se até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "Conformidade"? Como podemos atender à conformidade dos projetos RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade se refere à supervisão por parte das autoridades regulatórias locais e ao cumprimento das normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Sandbox Conformidade
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox, concebido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que representa a definição mais restrita e regulatória de "Conformidade" até ao momento. O Ensemble Sandbox encoraja instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorarem inovações tecnológicas e de modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o seu projeto de dólar digital.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstrou uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". O sandbox fornece, em certa medida, espaço e flexibilidade política para os projetos, favorecendo a prática exploratória da tokenização de ativos reais.
Entretanto, a Autoridade Monetária também está a orientar ativamente o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais de pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram no sandbox regulatório, até certo ponto, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de funcionamento fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um suporte eficiente do mercado secundário, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segunda camada: Conformidade administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração institucional contínua no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a promover claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, graças ao seu ambiente regulatório aberto, de conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do continente.
Através da análise das circulares e práticas políticas relevantes publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-los sob a estrutura de STO e, em seguida, sujeitá-los à Conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de política sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando se trata da combinação de ativos virtuais e ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, os projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos em uma categoria mais elevada de supervisão de Conformidade.
Do ponto de vista dos projetos RWA que já foram implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claros. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido no Regulamento de Títulos e Futuros. Assim, esses projetos devem ser emitidos e circulados sob a forma de tokens de segurança (STO) para obter autorização regulatória e alcançar a conformidade na participação no mercado.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários, quando mapeados na cadeia, devem ser incluídos no sistema de regulamentação STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA que Hong Kong está a promover atualmente é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho de tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro para áreas de encriptação amigáveis
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptados e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes em conformidade com a lei, e respeitarem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: “Conformidade geral”
Isto é o oposto de "não conformidade", na sua acepção mais ampla, refere-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo, por ora, mantém um estado de "deixar andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como infrator ou ilegal, e o seu modelo de negócios apresenta um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulação legal não estiver clara, caracteriza-se como um estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em alcançar as duas primeiras conformidades. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas mais flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulação soberana, a fim de completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Como resultado, os projetos da RWA continuam a pousar "como bolinhos" na superfície, mas o momento em que o valor financeiro real pode ser gerado ainda não chegou. O ponto de viragem fundamental dependerá da capacidade de Hong Kong explorar o mecanismo do mercado secundário da RWA – em particular, como liberalizar o fluxo transfronteiriço de capitais. Se a negociação RWA permanecer confinada a um mercado fechado para investidores de retalho locais em Hong Kong, a liquidez e o financiamento serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, os investidores globais devem ser autorizados a investir em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, indiretamente "comprando a China" na forma de RWAs.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos regulatórios se tornarem maduros e a estrutura do mercado estiver clara, os chineses que desejam "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar na baixa" ativos chineses, a primeira paragem será certamente Hong Kong. Isto não será apenas um benefício da política regional, mas sim um novo ponto de partida na reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a Conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro das atuais dimensões, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e assim que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. No contexto atual, onde a regulamentação ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em relação a questões legais, operacionais e até mesmo de relações com investidores.
De todos os riscos potenciais, o risco de angariação de fundos é, sem dúvida, o mais letal para a RWA. Uma vez que a conceção do projeto é determinada como captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou não, se a tecnologia é avançada ou não, ele enfrentará grandes consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e desferindo um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento da RWA, haverá inevitavelmente diferenças na definição de conformidade em diferentes regiões e diferentes ambientes regulatórios, e os desenvolvedores e instituições devem formular uma estratégia de conformidade faseada em detalhes com base em seu próprio tipo de negócio, atributos de ativos e políticas regulatórias do mercado-alvo. Com base no pressuposto de garantir que os riscos são controláveis, a implementação de projetos RWA pode ser constantemente promovida.
O advogado do projeto RWA sugere
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos, a partir da perspectiva da Conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação a ativos virtuais, o que pode reduzir efetivamente a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores-chave que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter a aprovação dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador ou usuário final dos ativos off-chain reconhece os direitos representados pelo token on-chain é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Enquanto a equipa do projeto RWA avança no processo de Conformidade, também deve enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode suscitar a atenção dos reguladores, tornando as coisas frequentemente mais difíceis de lidar.
Assim, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com uma certa capacidade de tolerância ao risco e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limiares, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e sessões informativas sobre a divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que os operadores institucionais na cadeia cumpram a legislação
No processo completo de RWA, geralmente envolve várias etapas, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem completar as declarações de conformidade e a ligação regulatória dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à captação de recursos, deve-se prestar atenção especial para verificar se há a ativação de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, prevenção à lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenção de riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato pontual; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilizações de conformidade no âmbito pós-fato é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipa profissional de conformidade e mantenha um mecanismo de comunicação com as entidades reguladoras.
6. Gestão da reputação da marca
No setor de ativos virtuais, que é altamente sensível à disseminação de informações, os projetos RWA também precisam prestar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e a economia real, os objetivos e mecanismos dos vários projetos de RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas como experimentos financeiros. As capacidades, especializações e trajetórias práticas de diferentes projetos variam amplamente, o que merece que os estudemos e observemos categoricamente um a um.
Na extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente: para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente em fatores instáveis na prática administrativa e judicial. Portanto, precisamos mais explorar os "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, promover a formação de padrões de padronização e conformidade na prática ainda é valioso. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e as entidades reguladoras estabeleçam ampla experiência de gestão, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro da estrutura do Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através desse consenso é, para a sociedade, um avanço institucional saudável "de baixo para cima".
Mas também devemos manter a Conformidade em alerta constante. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é a premissa básica de toda inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou de como a tecnologia evolui, a lei continua sendo a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses do público.
Apenas representa a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria ou parecer legal sobre questões específicas.