Na era do aumento das taxas de juros, como a Circle resolve o dilema do declínio da oferta de USDC?

Escrito originalmente por Matías Andrade & Kyle Waters

Compilação original: Deep Tide TechFlow

O impulso do crescimento das stablecoins é um forte indício de que a demanda por dólares digitalizados em blockchains públicas está crescendo – plataformas que operam o tempo todo, 7 dias por semana, 365 dias por ano, através de fronteiras e fusos horários. Entre os gigantes da stablecoin, a ascensão da Circle como operadora da maior stablecoin doméstica, USDC, é impressionante. No entanto, o início de 2023 apresenta-lhe um novo conjunto de desafios. A oferta de USDC no Ethereum (que responde pela maior parte da oferta total de USDC) caiu de US$ 41,5 bilhões no início do ano para cerca de US$ 23 bilhões agora, um declínio de 44%, à medida que os resgates superam as novas emissões.

Neste artigo, analisaremos a perda de fornecimento do USDC e seu impacto no Circle. Dividimos o fornecimento atual de USDC em várias categorias para identificar as áreas onde a atenuação é mais pronunciada. Resta uma questão premente: esse encolhimento da oferta é preocupante? Além disso, este modelo de negócio pode manter-se resiliente num ambiente macroeconómico com taxas de juro crescentes?

Ao fundir análises on-chain e insights financeiros off-chain, principalmente a partir de documentos publicamente disponíveis da SEC e relatórios de verificação da Circle, analisamos de forma holística as implicações não apenas para o ecossistema blockchain, mas também para a Circle como uma entidade corporativa, especialmente dada a visão da Circle de abrir o capital. Por meio dessa síntese de dados off-chain e on-chain, avaliamos problemas com a localização de criptografia e implicações comerciais mais amplas para a Circle.

US$ 18 bilhões de USDC ausentes

Apesar de atualmente estar em US$ 23 bilhões, o cenário de oferta para o USDC é complexo. Isso ainda representa um crescimento de quase 10x em comparação com a oferta há apenas três anos, mas também é um declínio significativo de uma alta de mais de US$ 47 bilhões no início de 2022. A perda mais dramática de oferta de USDC em 2022 ocorreu no primeiro trimestre, coincidindo com o colapso do Silicon Valley Bank (SVB) – um evento que já dissecamos em profundidade. Após este evento, a oferta do USDC caiu em impressionantes US$ 10 bilhões apenas em março.

Mas o SVB não é um incidente isolado; A escalada do escrutínio governamental e regulatório por parte dos operadores domésticos de stablecoin (apelidada de "Operação Sufocação 2.0") adiciona outra camada de complexidade. Emissores estrangeiros como a Tether se beneficiaram tremendamente, com a oferta subindo de US$ 70 bilhões para US$ 77 bilhões apenas no período de março de 2023.

O atual padrão de subida das taxas de juro é também uma variável importante. Para os detentores de USDC, essa mudança vem com um claro custo de oportunidade. Os operadores existentes de stablecoins como a Circle não passam o interesse gerado pelas reservas diretamente para os detentores de tokens USDC on-chain - isso será discutido em profundidade mais tarde.

No entanto, o dreno maciço na oferta de USDC parece estar desacelerando, como mostrado no gráfico abaixo. No entanto, o volume diário de negociação de resgates e emissões ainda está bem abaixo dos níveis pré-SVB.

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A estrutura da contração da oferta do USDC em 2023 apresenta uma narrativa multifacetada, mas várias tendências se destacam. Aqui dividimos a oferta por diferentes categorias:

Dividido por EOA e contratos inteligentes

Primeiro, comparamos USDC mantido em contratos inteligentes com USDC mantido em contas Ethereum regulares (também conhecidas como contas de propriedade externa na terminologia Ethereum). Atualmente, cerca de US$ 7,6 bilhões em USDC, cerca de um terço do total, são detidos por contratos inteligentes. Isso marca uma queda de 44% em relação aos US$ 13 bilhões no início de 2023. A EOA experimentou uma contração semelhante, caindo de US$ 28 bilhões para US$ 15 bilhões. Curiosamente, uma vez que as consequências diretas da crise do SVB diminuíram, uma porcentagem maior da perda de fornecimento veio de contratos inteligentes.

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Dividido pelo tamanho do saldo de endereços

Também podemos dividir o fornecimento de USDC por vários tamanhos de carteira. Como esperado, o segmento com mais perdas foi maior. As carteiras que atualmente detêm mais de US$ 10 milhões em USDC representam US$ 12,5 bilhões, em comparação com US$ 22,5 bilhões no início deste ano. Embora este declínio seja, em parte, uma função da distorção da distribuição de carteiras, as maiores carteiras testemunharam a contração mais significativa em termos percentuais. Em contraste, as carteiras que detêm entre US$ 100 e US$ 1.000 em USDC mantiveram coletivamente um aumento de 28% no acumulado do ano na oferta de USDC. A maioria das perdas na categoria de grandes carteiras ocorreu durante falhas de SVB, o que é lógico para grandes detentores diversificarem os investimentos.

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Titulares de topo

Verificamos ainda os principais detentores de USDC. Os 1% e 10% dos principais endereços agora representam uma parcela maior do fornecimento total de USDC do que no início de 2023. Esta concentração atingiu o pico em torno da crise SVB, provavelmente devido ao USDC ser enviado para pools de câmbio descentralizados ou carteiras de câmbio. No entanto, o número total de contas que detêm USDC aumentou de 1,6 milhões para 1,8 milhões este ano.

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O cenário de oferta para USDC em 2023 é complexo, mas é impulsionado principalmente por duas tendências abrangentes: a migração do SVB para trás para stablecoins offshore e o aumento das taxas de juros incentivando o capital a buscar rendimentos mais altos. Embora a incerteza possa estar obscurecida do lado da oferta, o aumento das taxas de juro está a impulsionar as operações comerciais da Circle.

Tesouro do círculo

Uma vantagem do design de stablecoin é a transparência do fornecimento, que é auditável em tempo real (pelo menos no que diz respeito aos dados no blockchain). No entanto, se considerarmos também as demonstrações financeiras e os relatórios mensais de validação da Circle, podemos começar a construir o modelo de tesouraria USDC da Circle e como ele funciona, especialmente sua rentabilidade.

Se olharmos para o Circle Reserve Fund da BlackRock, vemos que ele lista uma divisão de carteira por data de vencimento de ativos de investimento, todos os ativos com datas de vencimento dentro de 2 meses e 65% dos ativos com datas de vencimento entre 1-7 dias. Esta estimativa baseia-se numa alocação de combinação proporcional constante de recompra reversa overnight e notas de 4 períodos, 70% e 30%, respetivamente.

A estimativa de tamanho da carteira passa a ser a oferta atual de USDC, que pode não representar totalmente as operações de tesouraria da Circle, especialmente as operações de resgate, mas deve ser proporcional e consistente. No entanto, isso deve constituir uma estimativa ingênua dos retornos diários esperados desses investimentos, pois ignora os custos de transação, os custos de rolagem e as taxas de administração que ocorrem na gestão dessa carteira.

Com base nos dados do FRED, podemos estimar os ganhos que esses títulos gerarão, estimar os ganhos em investimentos de recompra reversa overnight usando a taxa efetiva de fundos federais e estimar os ganhos sobre o restante desses ativos usando a taxa de títulos do Tesouro de 4 períodos, 70% e 30%, respectivamente.

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Como você pode ver no gráfico acima, a taxa diária de retorno está altamente correlacionada com as taxas de juros. Embora a oferta do USDC tenha atingido o pico no início de 2022, a receita diária estimada realmente atingiu o pico no início de 2023 – depois que a oferta diminuiu em quase US$ 7 bilhões. Ainda hoje, a oferta está US$ 18 bilhões abaixo dos níveis do início deste ano, e a receita de juros ainda está bem acima dos níveis de 2021, quando a oferta do USDC estava no mesmo nível dos níveis atuais. Isso fala bem do modelo de negócios da stablecoin com garantia fiduciária, sugerindo que a sensibilidade à taxa de juros está se tornando cada vez mais um fator determinante para impulsionar sua lucratividade.

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Usando os dados trimestrais no gráfico acima, podemos comparar esses números com a receita de juros de reserva divulgada pela Circle em seu relatório de resultados. Podemos ver que eles relataram receita de juros de US$ 274 milhões para o terceiro trimestre de 2022, semelhante à nossa estimativa de US$ 240 milhões – no entanto, esse modelo simples não parece funcionar quando levamos em conta todos os dados e resgates para o ano atual. A ausência de demonstrações financeiras publicamente disponíveis após 2022 dificultou a validação do nosso modelo. Ainda assim, vale a pena notar que a Circle informou que a receita apenas no primeiro semestre deste ano (levando em conta todos os negócios da Circle) foi ainda maior do que em todo o ano passado, em US$ 779 milhões contra US$ 772 milhões, respectivamente.

Mesmo que as notícias de PayPal stablecoins sejam alimentadas pelo crescente interesse em stablecoins, os fatores estruturais que impulsionam sua adoção estão mudando, principalmente o aumento das taxas de juros. O crescente custo de oportunidade de manter dinheiro pode levar a uma mudança dos usuários de stablecoin para investimentos de rendimento, como fundos do mercado monetário, que oferecem retornos substanciais de mais de 5%, em comparação com retornos anualizados de menos de 2% nos últimos anos. Além disso, stablecoins de ganhos como sDAI e sFRAX estão começando a ganhar adoção, e a Coinbase também está oferecendo ganhos de USDC de 5%.

Resumo

As oscilações bruscas no fornecimento de USDC em 2023, incluindo as consequências da crise do SVB e o aumento do escrutínio regulatório, criaram um ambiente desafiador para o negócio. Apesar de uma queda significativa em sua oferta, a Circle conseguiu aproveitar exatamente a mesma dinâmica de taxa de juros para impulsionar suas operações de negócios. As mudanças nas condições macroeconômicas e a evolução do cenário de stablecoin, as alternativas representadas pelas stablecoins de rendimento destacam a necessidade de adaptabilidade e inovação. A parceria estratégica da Circle com a Coinbase, que oferece retornos competitivos ao USDC, justifica a necessidade de medidas proativas neste ambiente em rápida mudança. À medida que a Circle considera abrir o capital, sua capacidade de navegar por essas turbulências provará sua perspicácia de negócios e visão para o futuro do dinheiro digital.