*Título original reenviado: Arthur Hayes: ¿Por qué Ethena superará a Tether como la mayor moneda estable

Resumen:

Hokkaido da la bienvenida a los días soleados, pero las noches son extremadamente frías, conocidas como el “polvo en la corteza terrestre”. El autor propone crear Ethena respaldada sintéticamente, una moneda estable legal, utilizando Ether para crear dólares sintéticos con rendimientos de hasta un 50%, potencialmente superando a Tether. La Reserva Federal espera destruir a Tether, haciendo de Ethena la mejor elección. El artículo analiza los motivos de la Fed, presenta la construcción de Ethena, su anclaje al dólar y los factores de riesgo. También se proporciona el modelo de valoración de Ethena. Tether lleva riesgos que podrían perturbar los mercados globales de bonos. Ethena permite la acuñación de la moneda estable USDe depositando activos, con la garantía que produce altos rendimientos. Ethena puede convertirse en el reino del dominio criptográfico, valorado en miles de millones de dólares.

El polvo en la corteza regresa a Hokkaido, Japón como se esperaba. Durante el día, el sol brilla intensamente, creando un calor agradable, pero por la noche, se vuelve amargamente frío. Este patrón meteorológico contribuye a las desafortunadas condiciones de nieve conocidas como "polvo en la corteza". Debajo de la superficie aparentemente prístina yace hielo y nieve quebradiza. Es algo de lo que hay que estar prevenido.

Con la transición acelerada de invierno a primavera, me encuentro revisitando un artículo que publiqué hace un año titulado “Polvo en la Corteza”. En esta pieza, propuse la creación de una moneda estable fiduciaria respaldada sintéticamente, una que no dependiera del sistema bancario tradicional de TradFi. Mi idea implicaba fusionar coberturas criptográficas largas con posiciones cortas de intercambio perpetuo para crear una unidad de moneda fiduciaria sintética. La llamé el Nakaddollar, imaginando su creación a través de Bitcoin y acortando el intercambio “perp” XBTUSD. Al concluir el artículo, me comprometí a apoyar a un equipo creíble en la medida de mis posibilidades para convertir esta idea en realidad.

Los cambios en el último año han sido tremendos. Guy es el fundador de Ethena. Antes de su participación en el proyecto de Ethena, Guy trabajó en un fondo de cobertura con activos bajo gestión de $60 mil millones, centrándose en situaciones especiales en crédito, capital privado y bienes raíces. Se enamoró de los tokens DeFi durante el verano DeFi de 2020 y nunca miró atrás. Después de leer “Polvo en la Corteza”, se inspiró para lanzar su propio dólar sintético. Pero como todo gran emprendedor, buscó mejorar mi idea inicial. En lugar de utilizar Bitcoin, optó por crear una moneda estable de dólar sintético utilizando Ethereum. Al menos, ese era el plan inicial. Guy eligió Ethereum porque la red proporciona rendimiento nativo. Para proporcionar seguridad y procesar transacciones, los validadores de la red de Ethereum son recompensados con una pequeña cantidad de ETH directamente del protocolo por cada bloque. Esto es a lo que me referí como rendimiento de participación en Ethereum. Además, dado que Ether es ahora una moneda deflacionaria, hay una razón fundamental por la cual las operaciones a plazo, futuros y de intercambio de divisas ETH/USD se realizan consistentemente a un precio superior al contado. Los titulares de swaps de opciones cortas pueden capturar este precio superior. Combinando ETH físicamente apostado con posiciones cortas de swaps ETH/USD, Guy creó un dólar sintético de alto rendimiento. A partir de esta semana, el rendimiento anual actual para Staked Ethena USD (sUSDe) es de aproximadamente >50%.

Sin un equipo ejecutivo, una gran idea no es nada. Guy llamó a su dólar sintético Ethena y reunió un equipo de estrellas para lanzar el protocolo de manera rápida y segura. Maelstrom se unió como asesor fundador en mayo de 2023 y, a cambio, recibimos tokens de gobernanza. He trabajado con muchos equipos de alta calidad en el pasado, y las personas detrás de Ethena no escatiman esfuerzos. Doce meses después, solo tres semanas después del lanzamiento de la moneda estable USDe, la emisión se acercaba a casi mil millones de unidades (TVL a $1 mil millones; 1 USDe = 1 USD).

Permíteme quitarme las rodilleras para poder discutir honestamente el futuro de Ethena y las monedas estables. Creo que Ethena puede superar a Tether para convertirse en la moneda estable más grande. Esta profecía tardará muchos años en cumplirse. Sin embargo, quiero explicar por qué Tether es tanto el mejor como el peor negocio en el espacio criptográfico. Es el mejor porque probablemente es el intermediario financiero más rentable tanto para los empleados de TradFi como para la industria criptográfica. Es el peor porque la existencia de Tether es para apaciguar a sus socios bancarios de TradFi menos ricos. La envidia de los bancos y los problemas que Tether trae a los guardianes del sistema financiero de la “Pax Americana” podrían conducir inmediatamente a la desaparición de Tether.

Para aquellos que han sido engañados por los difamadores de Tether, permítanme aclarar. Tether no está involucrado en fraude financiero, ni ha engañado a nadie sobre sus reservas. Tengo un profundo respeto por las personas detrás de la creación y operación de Tether. Sin embargo, si puedo ser sincero, Ethena está preparado para perturbar a Tether.

Este artículo se dividirá en dos partes. Primero, explicaré por qué la Reserva Federal (Fed), el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y los grandes bancos estadounidenses políticamente conectados desean desmantelar Tether. Segundo, profundizaré en Ethena. Haré un breve resumen de cómo se construyó Ethena, cómo mantiene su anclaje al dólar estadounidense y sus factores de riesgo. Finalmente, proporcionaré un modelo de valoración para el token de gobierno de Ethena.

Después de leer este artículo, comprenderás por qué creo que Ethena es la mejor elección para proporcionar dólares sintéticos basados en blockchains públicos en el ecosistema criptográfico.

Nota: Las stablecoins respaldadas por fiat son emitidas por entidades que poseen monedas de fiat en cuentas bancarias, como Tether, Circle, First Digital (ejem... Binance) y otros. Las stablecoins respaldadas sintéticamente por fiat son emitidas por entidades que poseen monedas de criptomoneda cubiertas con derivados a corto plazo (es decir, Ethena).

Celos

Tether (símbolo: USDT) se posiciona como la moneda estable más grande por oferta circulante. Cada token USDT está vinculado al valor de 1 USD. Estos tokens se pueden transferir a través de varias blockchains públicas, como Ethereum. Para mantener este vínculo, Tether mantiene una reserva de 1 USD en una cuenta bancaria por cada token USDT en circulación.

Sin una cuenta bancaria en USD, Tether no puede cumplir sus funciones de crear USDT, mantener el respaldo en USD para USDT y canjear USDT.

Creación: Sin una cuenta bancaria, no hay forma de crear USDT porque los comerciantes no tienen a dónde enviar sus dólares.

Custodia en USD: Sin una cuenta bancaria, no hay lugar para mantener los dólares que respaldan el USDT.

Canje de USDT: Sin una cuenta bancaria, no hay forma de canjear USDT porque no hay una cuenta bancaria a la que enviar dólares a la parte que está canjeando.

Tener una cuenta bancaria no es suficiente para garantizar el éxito porque no todos los bancos son iguales. Si bien hay miles de bancos en todo el mundo que pueden aceptar depósitos en dólares, solo ciertos bancos tienen una cuenta principal con la Reserva Federal. Cualquier banco que desee cumplir con sus obligaciones como banco corresponsal en dólares al liquidar dólares a través de la Reserva Federal debe tener una cuenta principal. La Reserva Federal tiene plena discreción sobre a qué bancos les concede cuentas principales.

Explicaré rápidamente cómo funciona la banca corresponsal.

Hay tres bancos: A, B y C. Los bancos A y B están ubicados en dos jurisdicciones no estadounidenses. El banco C es un banco estadounidense con una cuenta principal. Los bancos A y B desean transferir dólares estadounidenses dentro del sistema financiero legal. Cada uno solicita usar el banco C como su banco corresponsal. El banco C evalúa las bases de clientes de los bancos y los aprueba.

El Banco A necesita transferir $1000 al Banco B. El flujo de fondos es de $1000 transferidos de la cuenta del Banco A en el Banco C a la cuenta del Banco B en el Banco C.

Vamos a modificar ligeramente el ejemplo y agregar el Banco D, que también es un banco estadounidense con una cuenta principal. El Banco A utiliza el Banco C como su banco corresponsal, mientras que el Banco B utiliza el Banco D como su banco corresponsal. Ahora, si el Banco A quiere transferir $1000 al Banco B, el flujo de fondos es el siguiente: el Banco C transfiere $1000 de su cuenta en la Reserva Federal a la cuenta del Banco D en la Reserva Federal. Luego, el Banco D acredita $1000 a la cuenta del Banco B.

Normalmente, los bancos fuera de los Estados Unidos utilizan bancos corresponsales para transferir dólares estadounidenses a nivel mundial. Esto se debe a que una vez que los dólares estadounidenses se mueven entre jurisdicciones, deben ser liquidados directamente a través de la Reserva Federal.

Desde 2013, he estado involucrado en la industria de la criptomoneda. Por lo general, los bancos utilizados por los intercambios de criptomonedas para depósitos y retiros en moneda fiduciaria no están registrados en los Estados Unidos. Esto significa que dependen de un banco de EE. UU. con una cuenta principal para procesar transacciones en moneda fiduciaria. Estos bancos no estadounidenses más pequeños están ansiosos por recibir depósitos de empresas de criptomonedas porque pueden cobrar tarifas sustanciales sin incurrir en costos por los depósitos. A nivel mundial, los bancos a menudo necesitan con urgencia financiamiento barato en USD, ya que el dólar es una moneda de reserva global. Sin embargo, estos bancos extranjeros más pequeños deben interactuar con sus bancos corresponsales para manejar depósitos y retiros en USD fuera de su jurisdicción. Mientras que los bancos corresponsales toleran los flujos en moneda fiduciaria relacionados con negocios de criptomonedas, a veces, por diversas razones, se les pide a ciertos clientes de criptomonedas que se vayan por parte de sus bancos más pequeños, a menudo a instancias del banco corresponsal. Si los bancos más pequeños no cumplen, corren el riesgo de perder sus relaciones bancarias corresponsales y, en consecuencia, su capacidad para realizar transacciones en USD a nivel internacional. Que un banco pierda la capacidad de realizar transacciones en USD es como quedar inoperante. Por lo tanto, cuando los bancos corresponsales hacen solicitudes, los bancos más pequeños inevitablemente ceden y se separan de los clientes de criptomonedas.

Esto subraya la indispensabilidad de los bancos corresponsales al analizar la fortaleza de los socios bancarios de Tether.

Socios Bancarios de Tether:

Britannia Bank & Trust

Cantor Fitzgerald

Unión Capital

Ansbacher

Banco y Fideicomiso Deltec

De los cinco bancos mencionados, solo Cantor Fitzgerald está registrado en los Estados Unidos. Sin embargo, ninguno de estos cinco bancos tiene una cuenta principal con la Reserva Federal. Cantor Fitzgerald es un dealer principal que ayuda a la Reserva Federal en la realización de operaciones de mercado abierto, como la compra y venta de bonos. La capacidad de Tether para transferir y mantener dólares depende enteramente de los caprichos de los bancos corresponsales impredecibles. Teniendo en cuenta la magnitud de la cartera del Tesoro de EE. UU. de Tether, creo que su colaboración con Cantor es crucial para mantener el acceso continuo al mercado estadounidense.

Si los directores ejecutivos de estos bancos no han negociado participaciones de capital en Tether a cambio de proporcionar servicios bancarios, entonces son unos tontos. Cuando más tarde presente las métricas de ingresos de cada empleado de Tether, entenderás por qué.

Esto explica por qué los socios bancarios de Tether no son óptimos. A continuación, quiero explicar por qué la Reserva Federal no le gusta el modelo de negocio de Tether y por qué fundamentalmente, tiene poco que ver con la criptomoneda pero más con cómo funcionan los mercados monetarios del USD.

Banca de reserva total

Cuando se ve a través de la lente de las finanzas tradicionales (TradFi), Tether opera como un banco completamente reservado, también conocido como banca estrecha. Un banco completamente reservado solo acepta depósitos y no se dedica a prestar. Su único servicio es facilitar transferencias de ida y vuelta. Dado que los depositantes no enfrentan riesgos, paga un interés mínimo, si acaso, sobre los depósitos. Si todos los depositantes exigen simultáneamente la devolución de sus fondos, el banco puede satisfacer de inmediato esta demanda. De ahí el nombre - completamente reservado. En contraste, los bancos de reserva fraccionaria tienen carteras de préstamos que exceden su base de depósitos. Si todos los depositantes exigen simultáneamente la devolución de su dinero de un banco de reserva fraccionaria, este colapsará. Los bancos de reserva fraccionaria pagan intereses para atraer depósitos, pero los depositantes enfrentan riesgos.

Tether opera esencialmente como un banco de USD totalmente reservado, ofreciendo servicios de transacción de USD impulsados por cadenas de bloques públicas. Esa es su función principal: sin préstamos, sin complejidades.

La antipatía de la Reserva Federal hacia los bancos de reserva total no proviene de su base de clientes, sino de cómo estos bancos gestionan sus depósitos. Para entender por qué la Reserva Federal tiene esta opinión, es esencial adentrarse en la mecánica y repercusiones del alivio cuantitativo (QE).

Los bancos colapsaron durante la crisis financiera de 2008 porque no tenían suficientes reservas para cubrir las pérdidas de los malos préstamos hipotecarios. Las reservas son fondos que los bancos mantienen en la Reserva Federal. La Reserva Federal supervisa la relación entre las reservas bancarias y los préstamos pendientes. Desde 2008, la Reserva Federal se ha asegurado de que los bancos nunca se queden sin reservas mediante la implementación de la flexibilización cuantitativa.

El alivio cuantitativo se refiere al proceso por el cual la Reserva Federal compra bonos de los bancos y presta reservas mantenidas por la Reserva Federal a los bancos. La Reserva Federal ha implementado medidas de alivio cuantitativo por valor de billones de dólares, expandiendo los saldos de reservas bancarias. ¡Hurra!

El alivio cuantitativo no conduce a una inflación desenfrenada como lo hicieron las medidas de estímulo pandémico porque las reservas bancarias permanecen con la Reserva Federal. El estímulo pandémico fue entregado directamente al público, lo que les permitió gastar como quisieran. Si los bancos prestaran estas reservas, la inflación se dispararía inmediatamente después de 2008, ya que el dinero estaría en manos de empresas y particulares.

La existencia de los bancos pequeños depende del préstamo; si no prestan, no ganan dinero. Por lo tanto, todo lo demás siendo igual, los bancos de reserva fraccionaria están más inclinados a prestar sus reservas a clientes que pagan en lugar de mantenerlas en la Reserva Federal. La Fed se enfrentó a un dilema: ¿cómo asegurar que el sistema bancario tuviera reservas prácticamente infinitas sin causar inflación? Su solución fue básicamente “sobornar” al sector bancario en lugar de prestar.

Sobornar a los bancos implica que la Reserva Federal pague intereses sobre las reservas excedentarias mantenidas por el sistema bancario. Para calcular la escala del soborno, multiplique las reservas totales mantenidas por la Reserva Federal por el interés sobre las reservas excedentarias (IORB). El IORB debe oscilar entre los límites inferiores y superiores de la tasa de fondos federales. Lee mi artículo “Cometas o Tablaspara entender por qué.

Los préstamos conllevan riesgos. Los prestatarios incumplen. Los bancos prefieren obtener ingresos por intereses libres de riesgos de la Reserva Federal en lugar de prestar al sector privado, evitando posibles pérdidas. Por lo tanto, a medida que avanza la flexibilización cuantitativa, los préstamos pendientes en el sistema bancario no han crecido al mismo ritmo que los activos en el balance de la Reserva Federal. Sin embargo, el éxito no es barato. Cuando la tasa de fondos federales está entre el 0% y el 0.25%, el costo del soborno no es alto. Pero ahora, con la tasa de fondos federales entre el 5.25% y el 5.50%, sobornar a través de IORB le cuesta a la Reserva Federal miles de millones de dólares al año.

La Reserva Federal mantiene tasas de interés “altas” para frenar la inflación; sin embargo, debido al alto costo de IORB, la Reserva Federal se vuelve no rentable. El Tesoro de los Estados Unidos, y en última instancia el público estadounidense, están financiando directamente el soborno a los bancos a través del programa IORB. Cuando la Reserva Federal obtiene beneficios, envía este dinero al Tesoro de los Estados Unidos. Cuando la Reserva Federal incurre en pérdidas, el Tesoro de los Estados Unidos toma prestado dinero y lo transfiere a la Reserva Federal para compensar sus pérdidas.

El alivio cuantitativo abordó el problema de reservas bancarias insuficientes. Ahora, la Reserva Federal tiene como objetivo frenar la inflación reduciendo las reservas bancarias, lo que se conoce como apretón cuantitativo (QT).

El ajuste cuantitativo (QT) implica que la Reserva Federal venda bonos al sistema bancario mientras mantiene reservas. A diferencia del alivio cuantitativo (QE), que aumenta las reservas bancarias, el QT las reduce. A medida que las reservas bancarias disminuyen, el costo de los sobornos de IORB también disminuye. Naturalmente, a la Fed no le gustaría tener que pagar tasas altas debido a IORB mientras las reservas bancarias estuvieran aumentando.

El modelo bancario totalmente reservado contradice los objetivos establecidos de la Reserva Federal. Los bancos totalmente reservados no otorgan préstamos, lo que significa que el 100% de los depósitos se mantienen como reservas en la Fed. Si la Fed comenzara a emitir licencias bancarias totalmente reservadas a bancos que realizan actividades similares a las de Tether, agravaría las pérdidas de la Fed.

Tether no es un banco con carta de los EE. UU., por lo que no puede depositar fondos directamente en la Reserva Federal y ganar IORB. Sin embargo, Tether puede colocar efectivo en fondos del mercado monetario, que pueden participar en el Programa de recompra inversa (RRP). Similar a IORB, la Fed debe pagar tasas de interés dentro del corredor de la tasa de fondos federales para dirigir con precisión las tasas a corto plazo. Los bonos del Tesoro son bonos al portador con vencimientos de menos de un año, que rinden ligeramente más que la tasa de reserva de depósito. Por lo tanto, aunque no es un banco, los depósitos de Tether se invierten en instrumentos que requieren pagos de intereses de la Fed y del Tesoro de los EE. UU. Tether ha invertido casi 81 mil millones de dólares en fondos del mercado monetario y bonos del Tesoro. Tether está arbitrando con la Fed porque paga 0% de interés sobre los saldos de USDT pero obtiene rendimientos cercanos al límite superior de la tasa de fondos federales. Este es el Margen de Interés Neto (NIM) de Tether. Como puedes imaginar, Tether está encantado con las subidas de las tasas de la Fed, ya que el NIM aumentó de prácticamente 0% a casi 6% en menos de 18 meses (de marzo de 2022 a septiembre de 2023).

Tether no es el único emisor de moneda estable que arbitra la Reserva Federal. Circle (USDC) y todas las demás monedas estables que aceptan dólares y emiten tokens están haciendo lo mismo. Si los bancos decidieran abandonar Tether por alguna razón, la Fed sería impotente. De hecho, los miembros de la Junta de la Reserva Federal tendrían un queso más grande para picotear durante la visita no conyugal de Tiffany Fong que el regordete queso de Sam Bankman-Fried.

En cuanto a esa mala chica Yellen, ¿tiene su Tesoro alguna opinión sobre Tether?

Tether es demasiado grande

La secretaria del Tesoro de los Estados Unidos, Janet Yellen, necesita un mercado del Tesoro de los Estados Unidos que funcione bien. Esto le permite pedir prestados los fondos necesarios para cubrir los déficits anuales del gobierno que ascienden a miles de millones de dólares. Desde 2008, el tamaño del mercado del Tesoro de los Estados Unidos ha crecido rápidamente junto con el déficit fiscal. Cuanto más grande se vuelve, más frágil se vuelve.

El gráfico del Índice de Liquidez de Valores del Gobierno de EE. UU. ilustra claramente la disminución de la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. desde el inicio de la pandemia de COVID-19 (números más altos indican condiciones de liquidez más pobres). Solo una pequeña cantidad de ventas puede perturbar el mercado. Con perturbación del mercado me refiero a una caída rápida en los precios de los bonos o un aumento en los rendimientos.

Tether es actualmente uno de los 22 principales tenedores de bonos del Tesoro de los EE. UU. Si Tether redujera rápidamente sus tenencias por cualquier motivo, podría potencialmente crear agitación en el mercado de bonos global. Cuando digo global, me refiero a que todos los instrumentos de deuda soberana se valoran, hasta cierto punto, en función de la curva del Tesoro de los EE. UU.

Si los socios bancarios de Tether abandonan Tether, Yellen puede intervenir de las siguientes maneras:

1. Ella puede estipular dar a Tether un tiempo razonable para asegurar la identidad del cliente para que no se vea obligado a vender activos para cumplir con demandas de redención rápida.

2. Ella puede congelar los activos de Tether para evitar que venda nada hasta que el mercado pueda absorber los activos de Tether.

Sin embargo, es poco probable que Yellen ayude a Tether a encontrar otro socio bancario a largo plazo. El crecimiento de Tether y otras stablecoins similares que prestan servicios al mercado de criptomonedas plantea riesgos para el mercado del Tesoro de los EE. UU.

Si Tether decide comprar bonos a largo plazo en lugar de los de corto plazo muy demandados, Yellen podría respaldarlos. ¿Pero por qué Tether asumiría ese riesgo a plazo por menos beneficio? Esto podría deberse a la inversión de la curva de rendimientos (tasas a largo plazo más bajas que las tasas a corto plazo).

Las instituciones financieras más poderosas bajo Pax Americana preferirían que Tether no existiera. Estos problemas no tienen nada que ver con la criptomoneda en sí.

Tether es demasiado rico

Los brillantes analistas de Maelstrom han creado el siguiente balance especulativo y estado de ingresos para Tether. Combinaron las divulgaciones públicas de Tether con sus propios juicios para crear esto.

La tabla a continuación enumera los ocho bancos "Demasiado Grandes para Fracasar" (TBTF) que operan dentro del sistema económico y político de "Pax Americana", junto con sus beneficios netos para el año fiscal 2023.

Cantor Fitzgerald no es un banco, sino un dealer principal y una firma de trading. Solo hay 23 bancos dealers principales. Por lo tanto, en la columna de Depósitos Totales, la cifra de Cantor representa el valor de los activos en su balance. Obtengo la estimación de ingresos netos de Cantor y la fuerza laboral total de Zippia.

Los empleados de Tether ganan $62 millones cada uno. Ningún otro banco en la lista se acerca. La rentabilidad de Tether es otro ejemplo de cómo las criptomonedas están remodelando las mayores transferencias de riqueza en la historia humana.

¿Por qué estos bancos TBTF no ofrecen una moneda estable vinculada a la moneda fiduciaria? El ingreso de cada empleado de Tether supera al de todos estos bancos, pero sin estos bancos y otros similares, Tether no existiría.

Tal vez uno de estos bancos podría comprar Tether en lugar de exigir que Tether se convierta en un banco. Pero ¿por qué harían eso? Ciertamente no es debido a la tecnología. Con la transparencia de las cadenas de bloques públicas, el código para implementar contratos inteligentes para clones de Tether está fácilmente disponible en internet.

Si yo fuera el CEO de un banco estadounidense, inmediatamente separaría a Tether del banco y ofrecería un producto de la competencia. El primer banco estadounidense en ofrecer una stablecoin dominaría rápidamente el mercado. Como usuario, tener tokens de JPMorgan Chase conlleva un riesgo menor que Tether. El primero es un pasivo de un banco "demasiado grande para quebrar", mientras que el segundo es esencialmente un pasivo de todo el imperio. Esto último es responsabilidad de una empresa privada despreciada por todo el sistema bancario estadounidense y sus autoridades reguladoras.

No creo que los bancos estadounidenses estén conspirando para derrocar a Tether, pero eso puede no ser importante. La existencia de Tether depende completamente de su acceso al sistema bancario estadounidense, convirtiéndolo en un actor clave en la industria de la criptomoneda. ¿Por qué permitiría el sistema bancario estadounidense que Tether obtenga más ganancias en unos pocos días de negociación que Jamie Dimon? Bueno...

A medida que avanza el mercado alcista de las criptomonedas, es probable que suban las acciones relacionadas con las líneas de negocio de las criptomonedas. Con el pánico del mercado por los malos préstamos comerciales inmobiliarios, el precio de las acciones de un banco estadounidense está disminuyendo, lo que lleva al banco a potencialmente ingresar al mercado de monedas estables de criptomonedas para impulsar la valoración. Esto podría ser toda la motivación que los bancos estadounidenses necesitan para competir directamente con Tether, Circle y otros al final.

Si la OPI de Circle progresa sin problemas, se espera que enfrente desafíos por parte del sistema bancario. Empresas de moneda estable como Circle y Tether deberían negociarse a precios más bajos que sus ganancias porque carecen de fosos competitivos. El hecho de que Circle pueda hacer pública su OPI es una comedia en sí misma.

No es que no haya montañas más altas...

Acabo de explicar por qué destruir Tether por el sistema bancario de EE. UU. es más fácil que vencer a Caroline Ellison en la competencia olímpica de matemáticas. Pero, como parte del ecosistema criptográfico, ¿por qué deberíamos crear un tipo diferente de moneda estable vinculada a moneda fiduciaria?

Gracias a Tether, sabemos que el mercado de capital criptográfico necesita una moneda estable vinculada a la moneda fiduciaria. El problema es que los servicios bancarios son deficientes porque no hay competencia para mejorarlos. Con Tether, cualquier persona con conexión a internet puede usar dólares para realizar pagos las 24 horas del día.

Hay dos problemas principales con Tether:

1. Los usuarios no reciben ninguna parte de NIM de Tether.

2. Tether podría ser cerrado de la noche a la mañana por el sistema bancario de EE. UU., incluso si opera completamente conforme a la ley.

Hablando con justicia, los usuarios de cualquier moneda normalmente no comparten los ingresos por señoreaje. Mantener dinero en efectivo en dólares estadounidenses no te da derecho a obtener ganancias de la Reserva Federal, pero ciertamente asumes las pérdidas. Por lo tanto, los tenedores de USDT no deberían esperar recibir ninguna parte del NIM de Tether. Sin embargo, un grupo de usuarios que debería ser compensado son los intercambios de criptomonedas.

El caso de uso principal de Tether es como una moneda de financiamiento para el trading de criptomonedas. También ofrece una forma casi instantánea de transferir moneda fiduciaria entre plataformas de trading. Los exchanges, como lugares para el trading de criptomonedas, le dan a Tether su utilidad, pero no han recibido recompensas. No hay tokens de gobierno de Tether disponibles para su compra, lo que brinda a los titulares derechos sobre NIM. A menos que los exchanges hayan obtenido de alguna manera acciones en Tether al principio, no hay forma de compartir el éxito de Tether. Esta no es una historia triste sobre por qué Tether debería financiar exchanges. En cambio, incita a los exchanges a apoyar a los emisores de stablecoins que transfieren la mayor parte del NIM a los titulares y ofrecen a los exchanges la oportunidad de comprar tokens de gobierno a valoraciones baratas en las etapas iniciales del desarrollo del emisor.

Este enfoque es bastante simple: para superar a Tether, la mayor parte de la NIM debe ser pagada a los poseedores de monedas estables, y los tokens de gobernanza deben ser vendidos a los intercambios a un precio bajo. Esta es su forma de atacar a las monedas estables respaldadas por fiat.

Ethena ha seguido este guion completamente. Los titulares de USDe pueden apostar directamente en Ethena y recibir la mayor parte de NIM. Importantes intercambios han invertido en Ethena en su financiamiento inicial. Ethena cuenta con Binance Labs, Bybit a través de Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini y Kraken como inversores socios de intercambio.

En cuanto a la cuota de mercado representada por estos intercambios, cubren alrededor del 90% del interés abierto de ETH en los principales intercambios.

¿Cómo funciona?

Ethena es una criptomoneda respaldada sintéticamente por fiat.

ETH = Ethereum

stETH = Derivados de Lido Staking ETH

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Valor del contrato perpetuo ETH/USD = 1 USD de valor de ETH o stETH = 1 / valor en USD de ETH o stETH tasa de cambio fija

USDe es una moneda estable emitida por Ethena, diseñada para estar anclada 1:1 con el dólar estadounidense. Ethena ha enlistado varios participantes autorizados (APs). Los APs pueden acuñar y quemar USDe en una proporción de 1:1.

Acuñación:

Actualmente, acepta stETH de Lido, mETH de Mantle, WBETH de Binance y ETH. Luego, Ethereum se vende automáticamente por contratos perpetuos de ETH/USD para asegurar el valor en USD de ese ETH o ETH LSD. El protocolo genera entonces una cantidad equivalente de USD que se corresponde con el valor en USD de la cobertura corta.

ejemplo:

1. AP deposita 1 stETH, valorado en $10,000.

2. Ethena vende 10,000 ETH/USD / contrato perpetuo de swap = 10,000 USD / 1 valor del contrato en USD.

1. AP recibió 10,000 USDe porque Ethena vendió un contrato perpetuo de intercambio de 10,000 ETH/USD.

Quemar:

Para quemar USDe, los APs depositarán USDe en Ethena. Luego, Ethena cubrirá automáticamente una parte de su posición corta en contrato perpetuo de ETH/USD, desbloqueando cierta cantidad de valor en USD. Posteriormente, el protocolo quemará el USDe y devolverá una cierta cantidad de ETH o ETH LSD según el valor total desbloqueado en USD menos las tarifas de ejecución.

Por ejemplo:

El depósito de AP es de US$10,000.

1. Ethena recompra 10,000 ETH/USD / contrato perpetuo de intercambio = 10,000 USD / 1 valor del contrato en USD

3. AP recibe 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD menos la comisión de ejecución

Para entender por qué inicialmente USDe debería negociarse a un precio ligeramente más alto que el dólar en plataformas de intercambio de monedas estables como Curve, explicaré por qué los usuarios querrían tener USDe.

El rendimiento de USDe

El rendimiento de USDe, cuando se combina con el rendimiento de la participación de ETH y los fondos de los contratos perpetuos ETH/USD, ofrece un rendimiento de dólares sintéticos significativamente alto. Para ganar este rendimiento, los titulares de USDe pueden apostarlo directamente en la aplicación Ethena. Se tarda menos de un minuto en empezar a obtener ganancias.

Esto se debe a que en el momento de la publicación de este artículo, el rendimiento de sUSDe es de alrededor del 30%, lo cual es bastante alto. Los usuarios que han estado sosteniendo stablecoins con rendimientos mucho más bajos probablemente cambiarán a sUSDe. Esto crea presión de compra y aumenta el precio de USDe en la pool de Curve. Cuando USDe se negocia a un premio suficientemente alto, los Participantes Autorizados (APs) intervienen y realizan arbitraje desde allí.

Como puedes ver, el rendimiento de sUSDe (con bonos de dólares estadounidenses garantizados) es significativamente mayor que el de sDAI (con bonos de dólares estadounidenses garantizados) y bonos del Tesoro de los EE. UU. Fuente: Ethena

Imagina esto: 1 USDe = 2 USDT. Si AP puede crear 1 USDe con 1 USDT de valor en ETH o stETH, pueden ganar un beneficio libre de riesgos de 1 dólar. El proceso es el siguiente:

1. Transferencia bancaria en USD al intercambio.

2. Vender 1 USD por ETH o stETH.

3. Deposita ETH o stETH en la aplicación Ethena para recibir 1 USDe.

4. Deposite USDe en Curve y véndalo por 2 USDT.

5. Vender 2 USDT en el intercambio por 2 USD y retirar los USD a una cuenta bancaria.

Si los usuarios creen que Ethena es segura y las ganancias son legítimas, entonces en este escenario hipotético, la circulación de USDT disminuiría mientras que la circulación de USDe aumentaría.

El rendimiento de Terra USD (UST)

Muchos en la industria de la criptomoneda creen que Ethena fracasará de manera similar a UST. UST es una moneda estable afiliada al ecosistema de Terra/Luna. Anchor es un protocolo de mercado monetario descentralizado dentro del ecosistema de Terra que ofrece un rendimiento anual del 20% para aquellos que colateralizan UST. Las personas pueden depositar UST, y Anchor presta los depósitos a prestatarios.

UST está respaldado por Luna, y Bitcoin se compra vendiendo Luna. Luna es el token de gobernanza del ecosistema. La fundación posee la mayor parte de Luna. Debido a que el precio de Luna es alto, la fundación vende Luna por UST para pagar las altas tasas de interés de UST. Las tasas de interés no se pagan en dólares físicos, sino que se ganan más tokens de UST. Si bien UST está vinculado 1:1 con el dólar, el mercado cree que si se mantiene más UST, también se mantendrán más dólares.

A medida que crece el valor total de UST bloqueado en Anchor, también lo hace su gasto de intereses en UST. La fundación continúa vendiendo Luna para subsidiar las recompensas UST de Anchor, lo cual se ha vuelto insostenible. Este ingreso solo se debe a que el mercado cree que Luna debería valer miles de millones de dólares.

Cuando el precio de Luna comienza a disminuir, comienza la espiral de la muerte de las monedas estables algorítmicas. Debido a la forma en que Luna se emite y quema para mantener una paridad de 1:1 con el dólar, se vuelve cada vez más desafiante sostener la paridad a medida que el valor de Luna disminuye. Una vez que la tasa de cambio fijada se rompe violentamente, todos los intereses acumulados en Anchor se vuelven inútiles.

El Rendimiento de Ethena

La forma en que USDe genera ingresos es completamente diferente de UST. Ethena posee dos tipos de activos que generan ingresos.

Staking ETH:

ETH se apuesta utilizando derivados de participación de liquidez como Lido (stETH). stETH gana recompensas de participación en ETH. El ETH se deposita en Lido, que opera nodos validadores capitalizados con ETH depositado y distribuye las recompensas de ETH obtenidas en la red de Ethereum a los titulares de stETH.

Contrato perpetuo:

Los contratos perpetuos de intercambio son contratos de futuros a corto plazo continuos. La mayoría de los contratos perpetuos restablecen su tasa de financiación cada 8 horas. La tasa de financiación se basa en la prima o descuento del contrato perpetuo en relación al precio spot. Si el contrato perpetuo se negoció con una prima del 1% en relación al precio spot en las últimas 8 horas, la tasa de financiación para el próximo período será del +1%. Si la tasa de financiación es positiva, las posiciones largas pagan a las posiciones cortas; si es negativa, es al revés.

Ethena mantiene posiciones cortas en contratos de intercambio perpetuo para cubrir el valor en dólares de sus tenencias de ETH con garantía. Por lo tanto, si la tasa de financiación es positiva, Ethena obtiene ingresos por intereses. Si es negativa, paga intereses. Obviamente, como titulares de USDe, queremos asegurarnos de que Ethena obtenga intereses en lugar de pagarlos. Entonces surge la pregunta: ¿por qué debería el comercio ETH/USD a prima en términos a futuro?

Ethereum se considera actualmente un activo deflacionario, en contraste con el dólar, que se considera inflacionario. Si se espera que Ethereum disminuya de valor con el tiempo, mientras se prevé que el dólar se aprecie, entonces el par ETH/USD debería negociarse a una tasa más alta en el futuro. Esto sugiere que el precio de negociación de derivados a plazo apalancados, como los swaps de opciones, debería superar el precio actual. En consecuencia, es probable que las tasas de financiación sigan siendo en gran medida positivas, lo que indica que Ethena recibiría interés. Esta afirmación está respaldada por datos disponibles.

¿Qué causaría que Ethereum pasara de ser una moneda deflacionaria a una inflacionaria? Si el uso de la red Ethereum disminuye bruscamente, entonces la cantidad de gas ETH quemado por bloque disminuiría significativamente. En tal escenario, las recompensas por bloque de Ethereum superarían el consumo de gas ETH.

¿Qué haría que el dólar estadounidense pasara de ser una moneda inflacionaria a una deflacionaria? Los políticos estadounidenses no deberían gastar tanto dinero para ser reelegidos. La Reserva Federal debe reducir su balance a cero. Esto llevaría a una contracción significativa en la circulación de la moneda de crédito en dólares estadounidenses.

Creo que ambos escenarios son poco probables de ocurrir; por lo tanto, hay razón para esperar que en el futuro previsible, las tasas de financiamiento para la mayoría de los períodos sean positivas.

USDe no es UST.

La combinación de rendimiento por participación en ETH y financiamiento positivo perpetuo de intercambio es la razón para generar rendimiento para USDe. El rendimiento no se basa en el valor de los tokens de gobernanza de Ethena. USDe y UST generan rendimiento de formas completamente diferentes.

Riesgo de Ethena

¡Envuélvelo!

Ethena está expuesta al riesgo de contraparte. No es descentralizada y no tiene la intención de descentralizarse. Ethena mantiene posiciones cortas en contratos perpetuos en intercambios de derivados centralizados (CEX). Si, por cualquier motivo, el CEX no paga las ganancias de las posiciones de contrato perpetuo o no devuelve el colateral depositado, Ethena sufrirá pérdidas de capital. Ethena intenta mitigar el riesgo directo de contraparte confiando fondos a custodios de terceros, como:

Tether enfrenta riesgo de contraparte de bancos financieros tradicionales. El riesgo de contraparte de Ethena proviene de CEXs derivados y custodios de criptomonedas.

Los CEX son inversores en Ethena y tienen un interés legítimo en garantizar que sus derivados se paguen correctamente y no sean comprometidos por hackers. Los CEX de derivados son algunas de las compañías de criptomonedas más rentables y quieren mantenerlo así. No es un buen negocio dañar a tus clientes. A medida que Ethena crece y aumenta el número de contratos de derivados pendientes, también lo hace los ingresos por comisiones para los CEX. Todos los incentivos están alineados. Los CEX quieren que Ethena tenga éxito.

El producto de Tether contribuye al funcionamiento de los mercados de capital criptográfico. Las criptomonedas existen dentro de bancos TradFi descentralizados. Los bancos TradFi esperan que las criptomonedas fracasen. Fundamentalmente, las operaciones bancarias de Tether aceleran la desaparición de TradFi. Los incentivos no están alineados. Los bancos TradFi no quieren que Tether tenga éxito, y sus reguladores tampoco.

Ethena es para nosotros, por nosotros, también conocido como FUBU.

Tether es para nosotros, por ellos, también conocido como FUBAR.

Contratos inteligentes de LSD y reducción de riesgos

Ethena tiene ETH LSD. Se enfrenta al riesgo de contrato inteligente. Por ejemplo, podría haber problemas con Lido que hagan que stETH no tenga valor. Además, existe el riesgo de penalización. La penalización ocurre cuando los validadores de la red Ethereum violan ciertas reglas. Como penalización, el capital ETH de los validadores disminuye, lo que resulta en penalización.

Fondos negativos

Como mencioné antes, la tasa de financiamiento de los swaps perpetuos puede permanecer negativa durante un largo período de tiempo. La tasa de financiamiento podría caer a valores negativos, lo que causaría que el valor neto de los activos de Ethena cayera por debajo de los dólares estadounidenses emitidos. Luego, el dólar estadounidense romperá la tasa de cambio fijada cuando caiga. De manera similar, como mencioné antes, la tasa de financiamiento de los swaps perpetuos puede permanecer negativa durante un largo período de tiempo. La tasa de financiamiento podría ser tan baja que el valor neto de los activos de Ethena caiga por debajo de la cantidad de dólares estadounidenses emitidos. Luego, USDe romperá la tasa de cambio fijada cuando caiga.

Riesgos del contrato inteligente de Ethena

Al igual que Tether, Ethena opera contratos inteligentes en una blockchain pública. Podrían existir errores en el código, lo que llevaría a un comportamiento inesperado y, en última instancia, a pérdidas para los titulares de USDe. Típicamente, los hackers pueden intentar acuñar grandes cantidades de monedas estables de forma gratuita y luego intercambiarlas por otra criptomoneda en plataformas como Uniswap o Curve. A medida que la oferta de monedas estables aumenta sin un aumento correspondiente en los activos que respaldan las monedas estables, esto lleva a la ruptura del anclaje.

Sin embargo, los contratos inteligentes de Ethereum son relativamente simples, con la mayor parte de la complejidad radicando en la ingeniería fuera de la cadena. Los contratos de emisión/canje en la cadena consisten en solo unas 600 líneas de código, y solo los participantes aprobados pueden interactuar con los contratos más sensibles en la cadena. Esto ayuda a mitigar el riesgo y evita que contrapartes malintencionadas desconocidas interactúen con ellos.

Límites al crecimiento

El suministro circulante de USDe solo puede ser tan grande como el interés abierto total de los futuros de ETH y los contratos perpetuos de intercambios. El suministro circulante de monedas estables fiduciarias respaldadas físicamente es de aproximadamente $130 mil millones. El interés abierto total de los contratos de ETH negociados en intercambios donde opera Ethena es aproximadamente de $8.5 mil millones, a nivel mundial es de aproximadamente $12 mil millones. Además, hay contratos abiertos por un valor de $31 mil millones en BTC, que Ethena puede utilizar una vez que decida aceptar BTC como garantía. Con aproximadamente $43 mil millones en contratos de interés abierto de BTC y ETH, no es factible que Ethena reclame la posición principal dadas las condiciones actuales del mercado. Aunque Ethena comienza con ETH, agregar BTC y SOL a su sistema es relativamente sencillo, solo es cuestión de priorización.

Si bien lo anterior es cierto, recuerda que dije que Ethena sería coronado rey muchos años después. Aunque lo anterior es cierto, recuerda lo que dije sobre Ethena siendo coronado rey muchos años después. Con el crecimiento de las criptomonedas como clase de activos, el interés abierto total experimentará un crecimiento exponencial. Algunos creen que las criptomonedas como clase de activos alcanzarán los $10 billones en este ciclo. En este nivel, considerando que Ethereum es la segunda criptomoneda más grande por capitalización de mercado, no es descabellado pensar que el interés abierto en Ethereum podría superar el $1 billón.

Ethena crecerá junto con el crecimiento de las criptomonedas.

Fondo de seguro

La existencia de fondos de seguros es mitigar las pérdidas económicas causadas por algunos de los riesgos mencionados anteriormente. Si la tasa de financiamiento se vuelve negativa o la tasa de cambio sintética del USD se desvincula del USD, estos fondos actuarán como oferentes de bonos en USD en el mercado público. El fondo consta de monedas estables (USDT y USDC), stETH y posiciones LP de USDe/USD. Actualmente, la financiación de este fondo de seguros proviene de varias rondas de financiación de Ethena Labs y una parte de los ingresos generados por USDe. En el futuro, a medida que la oferta circulante de USD aumente, estos fondos generarán rendimientos a largo plazo. Al escribir este artículo, el fondo de seguros asciende a $16 millones.

Tanto USDT como USDe no son sin riesgos. Sin embargo, los riesgos son diferentes. Tether y Ethena pueden fallar en última instancia, pero por razones diferentes.

Token

A medida que la gente comienza a creer que el rendimiento de USDe no es ilusorio, el suministro circulante de USDe aumentará. El siguiente paso es poseer una parte del reino. Aquí es donde entra en juego el próximo token de gobernanza de Ethena.

Evaluación sobre Ethena

Como cualquier emisor de moneda, el destino de Ethena depende del impuesto de señoreaje. Esta es la diferencia entre el costo de crear dinero y los bienes reales que el dinero puede comprar. Me gustaría proponer un modelo simple basado en estos ingresos fiscales por señoreaje para evaluar Ethena. Para aquellos que puedan estar considerando comprar tokens de gobernanza de Ethena en los próximos meses, al menos deberían intentar construir un modelo para evaluar el protocolo.

Cualquier USDe emitido se puede apostar para ganar recompensas de participación de ETH y financiamiento perpetuo. A partir de ahora, Ethena distribuye los ingresos generados de los activos que respaldan sUSDe, mientras que los ingresos generados de los activos que respaldan USDe sin garantía se envían al fondo de seguro. Después de esta actividad de división, los ingresos ingresarán al protocolo. Estimo que a largo plazo, el 80% de los ingresos generados por el protocolo se acumularán en USDe apostados (sUSDe), mientras que el 20% de los ingresos generados pertenecerá al protocolo de Ethena.

Ingreso anual del protocolo Ethena = Tasa de rendimiento total (1 - 80% (1 - sUSDe supply / USDe supply))

Si el 100% de USDe está apostado, lo que significa que la oferta de sUSDe = la oferta de USDe:

Ingreso anual del protocolo Ethena = Rendimiento total * 20%

Tasa de rendimiento total = Suministro de USDe * (Tasa de rendimiento de participación de ETH + Financiamiento perpetuo de ETH)

La tasa de rendimiento de participación de Ethereum y el financiamiento perpetuo de ETH son tasas variables. La historia reciente puede guiarnos hacia posibles resultados futuros.

Rendimiento de participación en ETH — Supongo un rendimiento anual del 4%

Financiación perpetua de intercambio de ETH — Supongo 20% PA.

Porcentaje de participación — Actualmente, solo el 28% de USDe está en juego. Espero que este número aumente con el tiempo. Supongo que habrá un 50% en juego en el futuro.

La parte clave de este modelo es la relación entre la valoración totalmente diluida (FDV) y el múltiplo de ingresos. Siempre es un juego de adivinanzas, pero propondré algunos caminos futuros basados en proyectos de monedas estables DeFi comparables.

Usando estos múltiplos como guía, creé el siguiente potencial FDV de Ethena.

El eje horizontal representa la oferta en miles de millones de dólares, mientras que el eje vertical representa el múltiplo FDV/Rev.

Ondo es el niño más nuevo y popular en el bloque de monedas estables. La empresa tiene una entrada de efectivo de alrededor de $6 mil millones, con ingresos de solo $9 millones, lo que resulta en una relación P/E de 630x. ¡Ay! ¿Puede la valoración de Ethena alcanzar alturas similares?

Esta semana, los activos de Ethena de $820 millones generaron un rendimiento del 67%. Según una proporción de suministro de sUSDe a USDe del 50%, se estima que los ingresos anualizados de Ethena rondarán los $300 millones. Si aplicamos una valoración similar a la de Ondo, el valor externo de la empresa alcanzaría los $1.89 billones. ¿Significa esto que el valor de capitalización de mercado de Ethena se acercará a los $200 mil millones al lanzamiento? No. Pero sí significa que el mercado pagará una prima sustancial por los ingresos futuros de Ethena.

¡Yate!

Esta historia

Si no recuerdas nada más de este artículo, recuerda esto:

Ethena es para nosotros, por nosotros, también conocido como FUBU.

Tether es para nosotros, por ellos, también conocido como FUBAR.

Si optar por ir largo o corto en USDe, o en última instancia, en el token de gobernanza de Ethena, es tu decisión. Espero que este artículo aclare la misión de Ethena y por qué es crucial para el éxito de las criptomonedas.

Dicho esto, te doy mi despedida ya que debo centrarme en no lastimar mis muslos mientras atravieso esta dura nieve.

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1. Este artículo se ha reimpreso de [marsbit]. Reenvíe el Título Original 'Arthur Hayes: ¿Por qué Ethena superará a Tether como la mayor moneda estable'. Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [*Arthur Hayes]. Si hay objeciones a esta reimpresión, por favor contacte al Gate Learnequipo, y lo resolverán rápidamente.
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