Introdução

As stablecoins são cada vez mais importantes nas finanças descentralizadas (DeFi) e nos mercados de criptoativos, e sua proeminência levou a uma maior escrutínio de seu papel único como expressões do dólar americano em redes blockchain. As stablecoins tentam desempenhar uma função mecanicamente complexa - permanecerem fixadas no dólar, mesmo durante períodos de volatilidade de mercado. No entanto, nos últimos anos, várias stablecoins se desvincularam nos mercados secundários durante períodos de estresse intenso. Muitas análises têm interrogado a estabilidade (ou instabilidade) inerente de diferentes designs de stablecoins, embora cada evento de mercado sucessivo revele novos e distintos riscos para diferentes stablecoins.

Ilustrativas dessas mudanças e desafios foram os eventos de março de 2023. Em 10 de março de 2023, a Circle, a emissora da moeda estável U.S. Dollar Coin (USDC), anunciou que não conseguiu transferir uma parte das reservas de USDC mantidas no Silicon Valley Bank antes que os reguladores tomassem o controle do banco. O preço do USDC se desvinculou significativamente do dólar dos EUA, e os mercados de outras moedas estáveis flutuaram consideravelmente à medida que os traders respondiam à notícia. Uma confluência de fatores torna os eventos de março particularmente intrigantes para pesquisadores que buscam entender as complexidades dos mercados de moedas estáveis. Este artigo analisa vários desses fatores, com ênfase na distinção entre dinâmicas de mercado primárias e secundárias durante uma crise de moeda estável.

Iniciamos nossa análise com uma visão geral das formas como stablecoins são garantidas, emitidas nos mercados primários e negociadas nos mercados secundários. Em seguida, voltamos nossa atenção para um estudo de caso dos eventos do mercado de stablecoins de março de 2023, que abalaram os mercados de criptoativos. Discutimos quatro stablecoins de interesse, focando em seus diferentes designs técnicos, e fornecemos um relato detalhado da dinâmica nos pontos de emissão primários e nos mercados secundários. A partir desta análise, derivamos várias percepções gerais sobre a natureza dos mercados de stablecoins durante períodos de estresse.

Antecedentes

Stablecoins são uma categoria de criptoativos projetados para manter um valor estável em relação a um ativo de referência não cripto. Para os fins desta nota, focamos em stablecoins que fazem referência ao dólar dos Estados Unidos - a grande maioria das stablecoins negociadas nos mercados de cripto. Ao contrário dos criptoativos cujos valores são destinados a flutuar, e, portanto, muitas vezes são comprados puramente para especulação, as stablecoins servem como uma (idealmente) reserva de valor estável e meio de troca (Baughman e outros 2022). A proliferação das stablecoins levou ao seu amplo uso nos mercados e serviços DeFi, para facilitar negociações em bolsas de cripto, e como uma entrada nos mercados de cripto.

Design da Moeda Estável

Stablecoins podem geralmente ser agrupadas em três categorias de acordo com a forma como são garantidas e emitidas: stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, stablecoins lastreadas em criptomoedas e stablecoins algorítmicas (ou não garantidas). A maneira como uma stablecoin é projetada para manter um valor estável tem implicações para sua utilidade como meio de troca ou reserva de valor, bem como o nível de centralização (ou falta dela) inerente ao produto.

As stablecoins garantidas por moeda fiduciária são garantidas com dinheiro e reservas equivalentes a dinheiro, como depósitos, Tesouros e papel comercial. A maioria das stablecoins garantidas por moeda fiduciária são centralizadas, no sentido de que uma única empresa é responsável por emitir stablecoins em blockchains públicas com uma paridade de 1:1 com as reservas fiduciárias mantidas fora da blockchain. Em um nível mais alto, o emissor da stablecoin é responsável por garantir que o número de tokens emitidos na blockchain não seja maior do que o valor em dólares das reservas “off-chain” do emissor.

Stablecoins colateralizados por criptomoedas são garantidos por um cesto de criptoativos, como outras stablecoins ou criptoativos, incluindo Bitcoin ou ether, de modo que pelo menos o valor de um dólar em criptoativos seja mantido em reservas para cada stablecoin emitida. Eles tendem a ser descentralizados por natureza, com contratos inteligentes autoexecutáveis responsáveis pela emissão do token. Um usuário deposita uma certa quantidade de criptoativos, e os contratos inteligentes cunham a quantidade apropriada de tokens de stablecoin em troca, geralmente em uma taxa de supercolateralização. Se o valor do colateral cair abaixo de um certo nível, uma série de processos habilitados por contratos inteligentes liquidam o colateral e removem stablecoins em excesso do suprimento.

As stablecoins algorítmicas são, de muitas maneiras, a categoria mais difícil de definir. Elas tendem a ser sub ou inteiramente descolateralizadas por design e, em vez disso, usam contratos inteligentes e várias estruturas de incentivo para manter a paridade ajustando o fornecimento da stablecoin de acordo com a demanda. Terra, a maior stablecoin algorítmica antes de seu colapso em maio de 2022, exemplifica um modelo no qual a stablecoin é "respaldada" por um ativo criptográfico cujo fornecimento flutua de acordo com as mudanças na demanda pela stablecoin. O fornecimento do ativo criptográfico de respaldo é aumentado conforme as stablecoins são removidas da circulação, diminuindo assim o preço do ativo criptográfico de respaldo, e o oposto acontece para criar novas stablecoins. Dessa forma, o ativo criptográfico que respalda uma stablecoin algorítmica é endógeno ao mesmo sistema, ao contrário das stablecoins cripto-colateralizadas, que teoricamente são respaldadas por ativos criptográficos não relacionados. Esse design de colateral levou aos rápidos e notáveis "espirais de morte" de várias stablecoins algorítmicas.

Moedas estáveis: Mercados primários vs. secundários

O design de emissão e garantia de stablecoins é a maneira como um emissor de stablecoin, ajustando a garantia ou oferta conforme necessário, assegura aos consumidores que cada stablecoin vale um dólar. No entanto, os mercados secundários realmente precificam os ativos e ajudam a manter a âncora do dólar de uma stablecoin.

Emissoras de stablecoins lastreadas por moeda fiduciária tendem a apenas emitir e queimar novas stablecoins com clientes institucionais, o que significa que os traders de varejo dependem de mercados secundários para acessar a stablecoin. Como resultado, nem todos os traders da stablecoin podem acessar o ponto de emissão primário, e aqueles sem acesso contribuem para a fixação da stablecoin apenas por meio de mercados secundários. O mercado primário para outras stablecoins pode incluir uma variedade muito mais ampla de participantes. Por exemplo, o DAI, uma stablecoin colateralizada por criptomoedas emitida por meio de contratos inteligentes descentralizados, permite que qualquer usuário no Ethereum deposite tokens colaterais em troca de uma stablecoin.

Os pinos das moedas estáveis também são mantidos através de negociações generalizadas em mercados secundários, como plataformas DeFi e exchanges centralizadas. Os clientes diretos dos emissores de moedas estáveis podem se envolver em negociações de arbitragem, lucrando com as diferenças entre a taxa de câmbio primária e a taxa de câmbio nos mercados secundários para manter o pino de uma moeda estável. As exchanges descentralizadas e os pools de liquidez oferecem oportunidades adicionais para negociações de arbitragem, como as criadas por market makers automatizados específicos para moedas estáveis.

Os observadores de mercado geralmente não recorrem ao ponto principal de emissão para determinar se uma stablecoin está mantendo sua paridade em um ponto específico, porque é improvável que um emissor de stablecoin prometa resgatar uma stablecoin por menos de um dólar. Em vez disso, os preços agregados nas exchanges tendem a ser a fonte mais popular de dados de preços, embora as ineficiências do mercado possam tornar difícil precificar com precisão stablecoins e outros criptoativos.

A literatura sobre a economia subjacente à emissão de stablecoins e aos mercados de criptoativos ainda está lidando com questões fundamentais, mas várias vertentes emergentes de pesquisa forneceram insights sobre a estabilidade das stablecoins e o papel que as stablecoins desempenham nos mercados de criptoativos. Baur e Hoang (2021) e Grobys e outros (2021) fornecem evidências do papel das stablecoins como uma proteção contra a volatilidade do Bitcoin e argumentam que, consequentemente, os preços das stablecoins nem sempre são estáveis, porque são afetados pela volatilidade nos mercados de outros criptoativos. Gorton e outros (2022) argumentam que a utilidade das stablecoins para emprestar a traders alavancados nos mercados de criptomoedas explica sua capacidade de permanecer estável. Vários artigos analisam o efeito que a emissão de novos tokens de stablecoin tem em outros mercados de criptoativos, com evidências sugerindo uma associação entre mercados primários para stablecoins e mercados secundários para stablecoins e outros criptoativos. Ante, Fiedler e Strehle (2021) argumentam que a emissão on-chain de novos tokens de stablecoin foi associada a retornos anormais em outros criptoativos, enquanto Saggu (2022) argumenta que o sentimento do investidor em reação aos anúncios públicos de novos eventos de cunhagem do Tether é responsável por respostas positivas do preço do Bitcoin.

Talvez o mais informativo para nossa análise seja Lyons e Viswanath-Natraj (2023), que explora fluxos entre mercados primários e secundários de stablecoins, argumentando que “o acesso ao mercado primário é importante para a eficiência do design de arbitragem” de uma stablecoin (p. 8). Os autores descobrem que as mudanças no design do Tether em 2019 e 2020, que ampliaram o acesso ao seu mercado primário, reduziram a instabilidade do piso. Nos inspiramos em sua abordagem ao considerar a importância da relação entre mercados primários e discrepâncias de preços nos mercados secundários de stablecoins, empregando parte de sua metodologia também. Estendemos essa abordagem analítica para examinar os mercados de stablecoins durante um período de estresse de mercado, enfatizando as diferenças mecânicas entre os mercados primários de quatro stablecoins, bem como a atividade nos mercados secundários descentralizados e centralizados.

Estudo de caso: Março de 2023 Corrida de Stablecoin

Em 10 de março de 2023, a Circle, emissora da stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC), anunciou que não conseguiu transferir US$ 3,3 bilhões de reservas de USDC (de um total de cerca de US$ 40 bilhões) mantidas no Silicon Valley Bank antes que os reguladores assumissem o controle do banco. O preço do USDC nos mercados secundários desvinculou-se do dólar, e os mercados de outras stablecoins flutuaram significativamente à medida que os negociadores reagiram à notícia. Em nosso estudo de caso, analisamos as quatro maiores stablecoins da época: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) e DAI.

Nossa análise rastreia a atividade nos mercados primários, nos mercados secundários descentralizados e nos mercados secundários centralizados durante este período de turbulência do mercado para destacar as diferenças entre as stablecoins e mostrar o que pode ser discernido a partir de dados on-chain e off-chain.

Detalhes Técnicos: USDC, USDT, BUSD e DAI

USDC é uma stablecoin lastreada em moeda fiduciária emitida pela Circle. Como muitas stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, apenas os clientes diretos da Circle (aprovados por meio de um processo de inscrição) têm acesso ao mercado primário para USDC, e esses clientes costumam ser empresas como exchanges de criptoativos, empresas de tecnologia financeira e traders institucionais. A maioria dos usuários comuns, por outro lado, compra suas stablecoins de intermediários e pode comprá-las e vendê-las em mercados secundários, como exchanges centralizadas e descentralizadas.

Em 11 de março, a Circle anunciou que a “emissão e resgate do USDC é limitada pelo horário de funcionamento do sistema bancário dos EUA,” e que tais “operações de liquidez do USDC [retomariam] normalmente quando os bancos abrissem na segunda-feira de manhã.” O anúncio implicava que o mercado primário, então, estaria operacionalmente limitado, e anúncios posteriores indicavam que havia se acumulado um backlog para os resgates. Nossa análise nas seções seguintes estuda a atividade visível on-chain no mercado primário do USDC, embora não possamos inferir a extensão de qualquer backlog acumulado off-chain. As exchanges que geralmente ofereciam negociações de um para um entre USDC e outras stablecoins ou USDC e o dólar para seus clientes de varejo, seguidas pela pausa dessas ofertas, cortaram ainda mais as saídas dos participantes do mercado secundário que desejavam vender USDC.

BUSD é uma stablecoin lastreada em fiat emitida pela Paxos. Embora opere mecanicamente de forma semelhante às outras stablecoins lastreadas em fiat descritas neste relatório, difere significativamente em vários aspectos. Em primeiro lugar, os reguladores interromperam a nova emissão de BUSD em fevereiro de 2023, o que significa que o mercado primário para BUSD só poderia queimar tokens e reduzir o fornecimento no período que analisamos. Em segundo lugar, enquanto o BUSD é emitido exclusivamente na Ethereum, as holdings de BUSD estão altamente concentradas em carteiras associadas à Binance - mais de 85 por cento do BUSD na Ethereum. Cerca de um terço do BUSD está bloqueado em uma carteira da Binance na Ethereum, e tokens que representam o BUSD bloqueado são emitidos na Binance Smart Chain, uma blockchain diferente. Como resultado, o BUSD também desempenha um papel muito menor no comércio nos mercados descentralizados baseados na Ethereum.

USDT, a maior stablecoin do mercado, é também uma stablecoin lastreada por fiat cujo mercado primário é restrito a um grupo de clientes aprovados que tendem a ser empresas em vez de traders varejistas. O mercado primário do USDT é muito mais restritivo do que o do USDC, com um mínimo relatado de $100.000 em USDT por mint on-chain. Mais tarde, examinaremos mais detalhadamente a atividade no mercado primário da Tether. Vale ressaltar que, enquanto o USDC enfrentou restrições nos mercados primário e secundário, e a emissão do BUSD foi interrompida pelos reguladores, o USDT não sofreu restrições técnicas anormais durante o período do estudo de caso.

DAI é uma stablecoin cripto-colateralizada cuja emissão é governada por uma organização autônoma descentralizada (DAO) chamada MakerDao e implementada através de contratos inteligentes. DAI é emitido exclusivamente na Ethereum, e qualquer usuário Ethereum pode acessar os contratos inteligentes que emitem o token. Esses contratos inteligentes podem diferir pelos vários tipos de colateral oferecidos e pelo mecanismo pelo qual os níveis de colateralização são mantidos. Por exemplo, um usuário pode abrir um Maker Vault, depositando ether (ETH) ou outro cripto-ativo volátil aceito para gerar DAI em uma proporção supercolateralizada - $150 em ETH por 100 DAI, por exemplo. O Módulo de Estabilidade do Peg do DAI, por outro lado, permite que os usuários depositem outra stablecoin, como USDC, para receber exatamente o mesmo número de DAI em troca. DAI é assim único entre as stablecoins que examinamos tanto porque seu mercado primário está disponível para qualquer usuário Ethereum com acesso à DeFi, quanto porque existem vários mercados primários mecanicamente distintos para a stablecoin. A natureza dos mecanismos autoexecutáveis que controlam o suprimento do token torna seu mercado primário teoricamente mais ativo do que o das outras stablecoins. Além disso, o fato de que uma parte do DAI é colateralizada por USDC liga o mercado do DAI de forma mais direta às mudanças no mercado do USDC.

A Tabela 1 exibe algumas estatísticas descritivas para cada uma dessas moedas estáveis. Notavelmente, o limite de mercado do USDC diminuiu cerca de $10 bilhões ao longo do mês de março de 2023, enquanto o limite de mercado do USDT aumentou cerca de $9 bilhões. O DAI, apesar de sua oferta flutuar ao longo do mês, viu seu limite de mercado mudar muito pouco. O limite de mercado do BUSD diminuiu em mais de $2 bilhões. Além disso, o USDT difere significativamente, pois apenas 45 por cento de sua oferta foi emitida na Ethereum até 1º de março de 2023, com a maioria dos USDT não emitidos na Ethereum tendo sido emitidos na Tron.

Tabela 1. Estatísticas Descritivas das Moedas Estáveis (2023)

Atividade de Negociação em Mercados Secundários

Os mercados secundários para stablecoins fornecem a fonte padrão de dados de preços para observadores de mercado. A Figura 1 mostra que os preços dessas quatro stablecoins diferiram drasticamente nos dias seguintes ao colapso do SVB. USDC e DAI se desvincularam em um padrão surpreendentemente semelhante, atingindo mínimos abaixo de 90 centavos e se recuperando ao longo de três dias a uma taxa semelhante. Dado que a responsabilidade primária de uma stablecoin é permanecer vinculada ao dólar, pode-se supor que deslizamentos de preço semelhantes indicariam condições de mercado semelhantes para ambos os ativos. No entanto, como observado na Tabela 1, o market cap da DAI aumentou após o evento de março, enquanto o market cap da USDC diminuiu em quase $10 bilhões. Por outro lado, embora tanto o BUSD quanto o USDT tenham sido negociados com ágio, o market cap do BUSD diminuiu, enquanto o market cap do USDT aumentou em $9 bilhões. Os dados de preços sozinhos, então, não explicam a totalidade da dinâmica de mercado durante o evento de março.

Figura 1. Preços estáveis de moedas nas secundárias (CryptoCompare) por hora

As bolsas centralizadas (CEXs) continuam a ser a forma mais popular para os traders de varejo negociarem criptoativos nos mercados secundários, mas as bolsas descentralizadas (DEXs) têm ganhado popularidade nos últimos anos. Em um nível mais elevado, as DEXs buscam desempenhar uma função semelhante para os usuários: elas servem como mercados para a negociação de criptoativos. No entanto, diferem significativamente em vários aspectos críticos:

1. As CEXs podem servir como entradas e saídas para moeda fiduciária. Os usuários podem transacionar com dinheiro fiduciário para comprar criptomoedas e vice-versa. Por outro lado, os usuários não podem comprar ou vender stablecoins por moeda fiduciária nas DEXs. Essa limitação levou à proeminência das stablecoins nas DEXs como a única alternativa ao dinheiro fiduciário para negociar contra moedas semelhantes ao dólar.

2. Enquanto as CEXs operam usando fabricantes de mercado tradicionais e livros de ordens limitadas, as DEXs usam fabricantes de mercado automatizados, que podem se comportar de forma diferente, mesmo que tentem se aproximar de funções de fabricação de mercado semelhantes. \

3. Os usuários devem embarcar em sistemas centralizados para acessar CEXs, muitas vezes compartilhando informações de identificação para cumprir regulamentos locais de conheça seu cliente. Por outro lado, DEXs operam com base em contratos inteligentes sem permissão, tornando-os teoricamente mais abertos. CEXs podem se assemelhar mais a sistemas tradicionais e intuitivos para traders de criptomoedas menos experientes, enquanto DEXs exigem que os usuários estejam familiarizados com as operações de aplicativos DeFi.

As diferenças entre essas categorias de exchanges podem ter contribuído para diferenças na atividade em CEXs e DEXs durante o evento de março. A Figura 2 mostra que ambas as categorias de exchanges experimentaram picos nos volumes de negociação durante os eventos de março, mas em diferentes graus. Enquanto os volumes DEX aumentaram para máximas históricas, para mais de $20 bilhões em 11 de março, em comparação com volumes típicos entre $1 bilhão e $3 bilhões, os volumes CEX atingiram marcas altas para a primeira metade de 2023, mas não em níveis dramaticamente diferentes de outros períodos, e não foram máximas históricas. Além disso, os picos nos volumes de negociação em DEX antecederam os aumentos de negociação em CEX, diminuindo antes que os volumes atingissem o pico em CEX. No entanto, essas diferenças nos volumes de negociação não levaram a grandes lacunas nos preços dos ativos entre os mercados centralizados e descentralizados. Pesquisas adicionais para esclarecer as diferenças entre CEXs e DEXs durante períodos de estresse ajudariam a desvendar os papéis que desempenham na facilitação da atividade durante cenários de execução de stablecoin, bem como as implicações das diferenças mecânicas entre criadores de mercado automatizados e livros de ordens limitadas.

Figura 2. Volumes diários de negociação em mercados secundários ao longo do primeiro semestre de 2023

A atividade aumentada nos mercados secundários transmite, em última instância, pressão ao mercado primário da stablecoin, pois a pressão de venda em excesso sobre stablecoins descoladas e a demanda em excesso por stablecoins negociando com ágio deveriam teoricamente levar à emissão ou resgate no mercado primário. Examinamos os dados na seção seguinte.

Mercados Primários

A natureza pública dos dados armazenados na blockchain do Ethereum nos permite visualizar diretamente a criação e destruição de tokens de stablecoin, e realizamos essa análise em parte para demonstrar o que os pesquisadores podem inferir sobre os mercados primários de stablecoins por meio de dados da blockchain. Apresentamos esses dados de várias maneiras, embora não tentemos afirmar a primazia de uma metodologia ou outra para entender a natureza dos mercados primários de stablecoins. A análise descritiva da emissão on-chain oferece um complemento esclarecedor aos dados mais amplamente citados sobre os mercados secundários de stablecoins. Esperamos que pesquisas futuras investiguem a teoria subjacente à relação entre os mercados primários e secundários de stablecoins.

Usamos os Dados da Blockchain Pública da Amazon Web Services para acessar dados on-chain e rastrear mudanças de fornecimento para stablecoins na Ethereum. Rastreamos dois conjuntos de números: “emissões” e “queimas” de tokens on-chain, bem como movimentos de e para as carteiras do Tesouro associadas aos emissores de cada stablecoin lastreada em moeda fiduciária. A emissão e queima de tokens simplesmente descreve a adição ou subtração de tokens ao fornecimento total na Ethereum. Seguimos Lyons e Viswanath-Natraj (2023) na medição dos “fluxos líquidos” dos mercados primários para os mercados secundários. Os emissores de BUSD, USDT e USDC cada um tem uma carteira do Tesouro que mantém um excedente de tokens emitidos on-chain, mas ainda não emitidos para outras partes. Subtraindo as transferências líquidas para as carteiras do Tesouro do total de tokens emitidos on-chain, podemos rastrear o líquido de novos fundos indo para o mercado secundário a partir do mercado primário. Como o DAI é emitido via contratos inteligentes diretamente para os detentores, nenhuma carteira do Tesouro intermedia a distribuição inicial do DAI on-chain.

Como pano de fundo, a Tabela 2 fornece estatísticas resumidas comparando os mercados primários de cada uma das stablecoins durante 2022, bem antes da janela de evento em questão. A tabela captura o número e o valor médio de emissões, queimas e transações de carteira do tesouro ao longo do ano. Imediatamente aparente é a diferença tanto na frequência da atividade do mercado primário quanto no tamanho médio de cada transação. DAI e USDC têm mercados primários muito mais ativos do que BUSD e USDT, medidos em termos de número de transações e participantes únicos do mercado primário. Além disso, em média, BUSD e USDT têm transações de mercado primário maiores do que DAI e USDC. Claramente, tokens que são percebidos como similares em termos de estrutura e função, como USDC e USDT, podem ter dinâmicas de mercado primário subjacentes muito diferentes.

Tabela 2. Atividade Primária do Mercado de Moedas Estáveis na Ethereum em 2022

Como observado anteriormente, enquanto visualiza a atividade nas contas do Ethereum para a grande maioria do DAI, USDC e BUSD, a maioria dos tokens USDT estão na Tron. Dados da blockchain Tron, acessados via Tronscan, mostram que o mercado primário para Tron não é marcadamente diferente do Ethereum, e as dinâmicas observadas no Ethereum não se devem à atividade ausente na Tron em nossa análise.

Ao analisar a atividade do mercado primário durante os eventos de desvinculação, a Figura 3 mostra o número agregado de tokens criados e queimados por DAI e USDC ao longo de três janelas comparáveis. O período de 10 a 15 de março é o intervalo entre o anúncio da Circle sobre problemas com fundos presos no SVB e seu anúncio de que havia 'limpado substancialmente' todo o atraso acumulado em resgates. Essas datas acompanham aproximadamente o período de atividade anormalmente intensa nos mercados de criptomoedas após o colapso do SVB. Duas janelas de igual duração nos meses anteriores à desvinculação são mostradas para comparação. A figura revela três observações importantes. Primeiramente, o DAI teve uma atividade extraordinária no mercado primário durante este período em comparação com os volumes normais. Em segundo lugar, a atividade de queima do USDC não foi fora do comum durante esta janela, mas sua atividade de criação estava deprimida. Por fim, o DAI apresentou ganhos líquidos em emissão durante o período do evento, enquanto o USDC teve perdas líquidas. Dado que ambos os stablecoins se desvincularam durante este período, pesquisas futuras poderiam examinar os fatores que levaram à divergência na emissão líquida durante a crise.

Figura 3. Atividade de emissão e queima de DAI e USDC na Ethereum ao longo de janelas selecionadas

Aprofundando ainda mais no USDC, a Figura 4 traça o número, valor e valor médio por hora de cunhagens e queimas para o token ao longo da janela de evento de 10 a 15 de março. Aqui estamos interessados em observar a atividade do mercado primário entre sexta-feira, 10 de março e segunda-feira, 13 de março, quando a Circle pausou e retomou as redenções, respectivamente. Ao examinar essas transações no nível horário, somos capazes de contrastar as declarações públicas dos funcionários da empresa com a dinâmica granular do mercado primário. Embora haja um número considerável de transações de queima durante esta janela, o valor bruto e o tamanho médio das transações foram limitados.

Figura 4. Atividade de mercado primário do USDC no Ethereum durante o evento de desvinculação

A Figura 5 apresenta uma medida diária de “fluxos líquidos” nos mercados secundários entre 1 e 20 de março para todas as quatro stablecoins. Antes do período do evento de desvinculação, BUSD teve saídas significativas por algum tempo depois que o Departamento de Serviços Financeiros de Nova York ordenou que a Paxos parasse de emitir BUSD em meados de fevereiro (NYDFS, 2023). A Figura 5 mostra fluxos negativos significativos para o USDC durante os eventos de desvinculação de março em comparação com as outras stablecoins. Em 10 de março, quase 2 bilhões de tokens USDC foram retirados dos mercados secundários, com fluxos líquidos diminuídos durante o fim de semana antes de saídas significativas começarem novamente na segunda-feira, 13 de março. O DAI, que também se desvinculou durante o período do estudo de caso, teve um aumento líquido significativo nos fluxos para os mercados secundários em 11 de março, antes que níveis menores de saídas ocorressem na semana seguinte. Já o USDT foi a única stablecoin que teve um aumento no fluxo para os mercados secundários durante a semana seguinte ao evento de desvinculação, refletindo potencialmente dinâmicas de busca por segurança. Os fluxos líquidos nos mercados secundários complementam nossas observações de atividade nos mercados secundários durante este período. Enquanto a pressão de venda no USDC levou a saídas dos mercados secundários, surpreendentemente, o DAI teve entradas líquidas nos mercados secundários, mesmo com seu preço flutuando em uma taxa semelhante.

Figura 5. Fluxos líquidos dos mercados primário para secundário

No geral, ao analisar dados on-chain, observamos diferenças notáveis na atividade do mercado primário para as quatro moedas estáveis durante o período de crise, e nossos resultados sugerem que simplesmente recorrer a dados de preços em exchanges não conta a história completa das corridas às moedas estáveis. Nossa análise levanta várias questões de pesquisa e destaca que, dependendo das características técnicas das moedas estáveis, o comportamento do mercado primário é importante para entender a dinâmica das crises das moedas estáveis.

Pensamentos Finais

Após os eventos do mercado de moedas estáveis, relatórios da mídia e análises se concentram frequentemente na desconexão de preços nos mercados secundários, muitas vezes exclusivamente. Como a literatura permanece sem solução sobre como contabilizar a totalidade da dinâmica do mercado de moedas estáveis, nossa análise técnica e empírica fornece várias perspectivas indicando áreas propícias para investigação adicional:

1. A função principal das stablecoins nos mercados de criptomoedas é manter-se estável em valor. Segue-se que o deslize de preço provavelmente prejudicará o desempenho a longo prazo de uma stablecoin, e historicamente essas dinâmicas têm se mostrado verdadeiras. No entanto, o deslize de preço sozinho é insuficiente para explicar os resultados de desempenho a longo prazo das stablecoins. De fato, durante o evento de março, o USDC experimentou tanto um dramático deslize de preço quanto uma diminuição subsequente na capitalização de mercado, e o USDT foi negociado com ágio antes de experimentar um aumento na capitalização de mercado. Mas o BUSD foi negociado com ágio enquanto sua capitalização de mercado declinava, e o DAI caiu abaixo de sua paridade com o dólar antes de emergir da crise com um aumento na capitalização de mercado. Enquanto alguns fatores óbvios, como a interrupção da emissão do BUSD pelos reguladores, contribuíram, é necessária uma pesquisa adicional para avaliar outras dinâmicas em jogo, e várias perguntas permanecem. Por que o DAI foi precificado de forma tão semelhante ao USDC nos mercados secundários? Até que ponto os diferentes mercados primários importaram para essas stablecoins?

2. Os mercados primários de stablecoins diferem drasticamente, tanto em tempos normais quanto em tempos de crise. Mesmo stablecoins que possam parecer operar de forma semelhante no papel - stablecoins lastreadas em fiat como USDT e USDC, por exemplo - são distribuídas por meio de mercados primários com características distintas em termos de frequência, número de participantes e resposta a choques externos. A importância dessas mudanças para a estabilidade de preços, risco de corrida e recuperação de preços merece ser investigada com mais detalhes.

3. Nossa análise empírica sugere que as exchanges descentralizadas e centralizadas operam de forma diferente durante os momentos de crise, embora elas precifiquem stablecoins de forma muito semelhante. Isso deixa várias perguntas em aberto: Até que ponto as diferenças mecânicas entre formadores de mercado automatizados e livros de ordens limitados, disponibilidade de pares de negociação com moedas fiduciárias ou outros fatores são responsáveis por tais diferenças? Quais mercados secundários são indicadores mais confiáveis de estresse de mercado em stablecoins?

Nossa pesquisa teve como objetivo apresentar várias áreas que valem a pena investigar mais a fundo, e nossa análise resultante levanta mais perguntas do que respostas. À medida que as stablecoins continuam a desempenhar um papel crítico nos mercados de criptoativos e DeFi, acreditamos que as descobertas apresentadas neste artigo e as perguntas que levantamos justificam uma investigação teórica e empírica mais aprofundada.

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