零和注意力遊戲

在2021年，每個加密項目平均擁有約180萬美元的穩定幣流動性；而到了2025年3月，這一數字暴跌至僅僅5500美元。

這張圖表呈現的是平均值不斷下降的趨勢。同時，它也是當前加密領域中注意力零和本質的一個寫照。儘管代幣的創建數量已激增至超過4000萬個資產，但穩定幣流動性（作為資本的一個粗略代表）卻一直停滯不前。結果非常嚴酷：每個項目分配到的資金更少、社區更薄弱、用戶參與度迅速下降。

在這樣的環境下，短暫的注意力已不再是增長的渠道，而變成了一種負擔。如果沒有現金流支撐，這些注意力就會迅速轉移——快得驚人。

收入是錨點

大多數項目仍然像在2021年那樣構建社區：創建一個 Discord 群組，掛出空投激勵，然後希望用戶能一直喊“GM（Good Morning）”直到對項目產生興趣。但一旦空投發放完畢，他們就會離開。為什麼不會呢？他們沒有留下來的理由。這正是現金流變得有價值的時候——它不僅僅是一個財務指標，更是項目“存在感”的證明。能創造收入的產品說明它有市場需求；而需求則支持估值；估值反過來賦予代幣“重力”（吸引力）。

收入可能不是每一個項目的最終目標，但如果沒有它，大多數代幣根本無法存活足夠長的時間來成長為基礎設施級別的存在。

我們需要認識到，有些項目與行業內其他項目所處的位置不同。比如以太坊，它不需要額外的收入，因為它已經擁有一個成熟且粘性的生態系統。驗證者的獎勵來源於大約每年 2.8% 的通脹，但得益於 EIP-1559 的手續費銷燬機制，這部分通脹可以被抵消。只要銷燬量和收益相互平衡，ETH 持有者就不會遭受稀釋。

但新項目沒有這種優勢。當你的代幣只有20%在市場上流通、而你的產品還在努力尋找市場契合點時，你基本上就是一家創業公司。你必須賺錢——並展示出持續賺錢的能力，才能生存下來。

協議的生命週期：從探索者到巨頭

就像傳統公司一樣，加密項目也存在於不同的成熟階段。在每一個階段，項目與“收入”的關係——包括是再投資還是分發回饋——都會發生實質性的變化。

1. 探索者：生存第一

這是處於早期階段的項目，通常具有中心化治理結構、脆弱的生態系統，並更注重實驗性而非盈利能力。即使有收入，也往往是不穩定、不可持續的，更多是市場炒作的結果，而非用戶忠誠度的體現。許多此類項目依靠激勵機制、撥款或風險投資資金來維持生存。

像 Synthetix 和 Balancer 這樣的項目已經存在大約五年。它們每週的收入範圍大致在 10 萬到 100 萬美元之間，並在活動高峰期會出現明顯的波動。這種劇烈的漲跌正是這個階段的典型特徵。它們並不代表失敗，而是波動性大。真正關鍵的是，這些團隊是否能夠將試驗轉化為可持續使用。

2. 攀登者：有增長，但不穩定

“攀登者”代表著走上新臺階的項目。它們的年收入在 1000 萬到 5000 萬美元之間，並且開始擺脫單純依賴“激勵排放”的增長模式。其治理架構也逐漸成熟，重心正從用戶獲取轉向長期留存。與“探索者”不同，攀登者的收入已不僅僅是短期炒作的產物，而是有一定的真實用戶需求，在不同市場週期中都有表現。同時，它們也在結構上發生轉變——從中心化團隊向社區驅動的治理轉型，收入來源也開始多元化。

“攀登者”的一個明顯特徵是選擇權：它們已經贏得了社區的信任，可以嘗試如收益分配或代幣回購等策略。但與此同時，如果擴張過快或護城河未加固，也可能失去增長勢頭。與“探索者”只需專注“活下去”不同，攀登者必須做出戰略性取捨：是繼續擴張還是穩固基礎？是分紅回饋還是繼續投資？是聚焦主業還是多線並行？

這也是最脆弱的階段，不是因為市場波動，而是因為真正的利害關係開始出現。

對於這類項目來說，最大挑戰就是時間選擇：分紅太早，可能會錯失成長窗口；分紅太晚，代幣持有者可能就失去了耐心。

3. 巨頭：準備好開始分紅

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 這樣的項目，已經跨越了關鍵門檻。它們擁有穩定的收入、去中心化的治理機制，並且受益於強大的網絡效應。它們不再依賴通脹型代幣經濟模型，擁有牢固的用戶基礎和經過市場驗證的商業模式。

它們大多並不試圖“什麼都做”。Aave 專注於借貸，Uniswap 主導現貨交易，Hyperliquid 正在打造專注於執行效率的 DeFi 堆棧。它們的優勢來自於可防禦的市場定位與高效的運營紀律。

這些項目大多數都是各自細分領域的領先者。它們的重心不在於“搶佔蛋糕份額”，而是把蛋糕做大。

它們是那種有能力進行回購，同時還能擁有多年運行資金儲備的項目。雖然它們也無法完全規避市場波動，但卻具備足夠的韌性來應對挑戰。

4. 季節性項目：只有熱度，沒有根基

“季節性項目”是最吵鬧、但也最脆弱的一類。它們的收入可能會短暫地媲美甚至超越“巨頭”們，但這背後主要靠的是炒作、投機，或短期的社交潮流推動。

像 FriendTech 和 PumpFun 這類項目，的確製造了大量的參與熱度和交易量，但這些熱度往往無法持續。

它們並不是本質上的壞項目，也有可能通過轉型走向成熟。但大多數最終仍停留在“熱度驅動”階段，而不是成為真正的基礎設施。

公共市場能教會我們什麼？

傳統股票市場為加密項目提供了有價值的類比。年輕的公司通常會將自由現金流再投資用於擴大規模；而成熟的公司則會通過分紅或回購的方式分配這些現金流。

下圖顯示了公司如何分配利潤。隨著公司“年齡”的增長，進行分紅和回購的公司數量也在增加。

加密項目可以從中吸取經驗：“巨頭型項目”應進行收益分配，“探索型項目”則應注重保留收益並持續複利增長。但問題在於，並不是所有項目都清楚自己屬於哪個階段。

行業類型也很重要。類似“公用事業”的項目（例如穩定幣）更像是消費類日用品公司：業務穩定，適合進行分紅。原因在於，這些公司已經存在很長時間，需求模式在很大程度上已經變得可預測。它們的表現通常不會偏離預期指引或趨勢太多。這種可預測性使得它們可以穩定地將利潤分配給股東。而高成長性的 DeFi 項目則更像科技公司——最適合採用靈活的回購策略。科技公司往往具有更強的季節性（波動性），其需求不像傳統行業那樣穩定可預測。這種不確定性使得“回購”成為一種更合適的價值回饋方式。比如，如果某個季度或年度表現特別好，就可以通過回購代幣的方式將價值反饋給持有者。

分紅 vs 回購

分紅具有黏性。一旦你承諾開始分紅，市場就會期望你保持穩定。而回購則更加靈活。它允許團隊根據市場週期或代幣被低估的情況靈活地安排價值分配。回購在利潤分配中的佔比，從1990年代的大約20%，上升到2024年的60%。以美元計，從1999年開始，回購的總金額就已經超過了分紅。

但回購也有缺點：如果溝通不到位或估值不合理，回購可能把價值從長期持有者轉移到短期投機者手中；治理結構必須非常嚴謹，因為管理層常常有提高每股收益（EPS）等績效指標；當你用利潤回購流通中的股份時，會減少分母，從而“人為地提升”EPS。

分紅和回購都有其價值，但如果治理不完善，回購可能會悄悄地讓內部人獲利，而讓社區蒙受損失。

一次好的回購，需要滿足三個條件：

1. 強大的金庫儲備
2. 審慎的估值邏輯
3. 透明的報告機制

如果某個項目不具備這些條件，它更應該繼續保持“再投資”模式，而不是啟動回購。

當前頂級項目如何處理收入

• @JupiterExchange 在代幣發行時就明確表示：不進行直接的收益分配。但在用戶增長了 10 倍、金庫資金可以支撐運營數年的前提下，他們推出了 Litterbox Trust——一個非託管的回購機制，目前已持有約 970 萬美元的 JUP 代幣。
• @aave 擁有超過 9500 萬美元的金庫，並通過一個名為 “購買與分配” 的結構化回購計劃，每週投入 100 萬美元進行代幣回購。該計劃是在經過數月社區討論後啟動的。
• @HyperliquidX 更進一步。他們將 54% 的收入用於回購，46% 用於激勵流動性提供者（LPs）。目前已有超過 2.5 億美元的 HYPE 代幣被回購，全部資金沒有來自任何風險投資機構（VCs）。

這些項目有一個共同點：它們都在財務基礎穩固之後，才啟動回購機制。

缺失的一層：投資者關係（IR）

加密領域熱衷於談論“透明度”，但大多數項目只在有利於自身敘事時才發佈數據。

投資者關係（IR）應成為核心基礎設施。項目不應只披露收入數據，還應披露支出、可持續運營時間、金庫策略和回購執行情況。這是構建長期信心的唯一途徑。

本文的目標不是宣稱哪種價值分配方式才是正確的，而是承認：價值分配應與項目的成熟度相匹配。而“成熟度”在加密領域依然非常稀有。

大多數項目仍在摸索如何立足。但那些方向正確的項目——擁有收入、清晰戰略和社區信任——真正有機會成為這個行業迫切需要的“教堂式基礎設施”。

強有力的 IR 是一項護城河。它建立信任、減少市場低迷期的恐慌，並保持機構資本的持續參與。

IR 應該是什麼樣的？

• 每季度發佈收入 + 支出報告
• 實時金庫儀表盤
• 回購執行的公開日誌
• 代幣分發與解鎖的透明信息
• 對撥款、工資、運營的鏈上驗證

如果我們希望代幣被當作真實資產對待，它們就必須開始像真正的企業那樣進行信息披露與溝通。

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1. 本文轉載自 [Decentralised.Co]，原文標題《When Tokens Burn》。所有版權歸原作者 [@desh_saurabh] 所有。若對轉載有任何異議，請聯繫 Gate Learn 團隊，我們將及時處理。
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