TL; DR

• Як один із давніх DeFi протоколів, дизайн MakerDAO втілює основні цінності технології блокчейн - прозорість, децентралізацію та стійкість до цензури. Незважаючи на значні проблеми, з якими стикається DeFi в 2022 році, MakerDAO продовжує бути важливим учасником на ринках стейблкоїнов та децентралізованих кредитів. Інтеграція активів реального світу значно збільшила дохід протоколу, демонструючи його високу адаптивність та інноваційність на ринку.
• Для розблокування існуючого, але часто прихованого та низькопріоритетного бізнес-потенціалу, MakerDAO офіційно розпочав реалізацію плану кінцевої гри в 2023 році. Це включає сегментування бізнес-витонченостей на спеціалізовані SubDAOs, які більше відповідають їхнім відповідним бізнесам та динамічному управлінню. Цей крок значно підвищує можливості управління ризиками та капіталом, створюючи більш ефективну децентралізовану та прозору екосистему для все більш розширюючого MakerDAO.
• План кінцевої гри, який буде виконуватися через етапи Передгри, Ранньої гри, Середньої гри та Кінцевої гри, поетапно зміцнюватиме можливість MakerDAO витримувати реальні ризики. До цього входить запуск шести початкових SubDAO та випуск їх відповідних токенів ERC20 на ранніх етапах, виділення ліквідності через токени, такі як $DAI, $MKR та $ETHD.
• У фазі Early Game, яка передбачається в першому кварталі 2024 року, є плани щодо ребрендингу $DAI та $MKR, щоб подальше закласти фундамент загальної стратегії. Протягом цього періоду токеномічні моделі $MKR та $DAI значно відрізнятимуться від поточних. MakerDAO та SubDAO також знизять бар'єри управління за допомогою введення нових токенів, подальше збільшуючи бажання власників токенів брати участь у управлінні.
• Для управління ризиками поточних реальних активів MakerDAO класифікує їх на позиції Голуб, Орел і Фенікс. Ми передбачаємо, що MakerDAO продовжить максимізувати доходи від базових активів через свої активи RWA протягом наступних двох-трьох років.
• У середині 2023 року MakerDAO змінив механізм викупу та спалення $MKR, вводячи Smart Burning Engine для використання надлишків протоколу для викупу $MKR. Цей надлишок потім розміщується в Uniswap V2 для формування торгової пари MKR/DAI, діючи як активна стратегія маркет-мейкінгу. Механізм спрямований на встановлення динамічного балансу у майбутньому, забезпечуючи, що щорічне видання нових токенів $MKR дорівнює сумі, яку спалено, підтримуючи здорове оборотність $MKR.
• З використанням моделей дисконтованого грошового потоку (DCF) та порівняльної оцінки ми оцінили вартість токену $MKR. Після послідовності припущень і моделювання ми приходимо до висновку, що до кінця першого кварталу 2024 року ціна токену $MKR очікується в діапазоні від $3396.72 до $4374.21. Повністю розведена оцінка (FDV) MakerDAO оцінюється у діапазоні від $3.321 мільярда до $4.277 мільярда. Незважаючи на дані на 16 січня 2024 року, у $MKR все ще є потенціал для руху вгору. Ця оцінка не призначена як інвестиційні поради, і справжня ринкова динаміка та оперативна діяльність MakerDAO в кінцевому підсумку визначатимуть його справжню ринкову вартість.
• Поки MakerDAO продовжує інновації, він повинен залишатися бджливим у відношенні до регуляторних ризиків, особливо зважаючи на значну участь урядових облігацій США як базових активів. Існує значна можливість постійного контролю або регуляторних заходів з боку урядових агенцій США. Крім того, план MakerDAO Endgame, з фундаментальними змінами до його управлінського токена $MKR та стейблкоіну $DAI, може вплинути на ризикотерпіння протоколу та шляхи майбутнього розвитку.

1. Огляд MakerDAO

MakerDAO - це протокол, заснований на блокчейні Ethereum, який має на меті надавати децентралізовану стабільну монету DAI. Вартість цієї стабільної монети прив'язана до долара США і регулюється через механізми, такі як перевищена застава та буфер залишку, без покладання на емісію чи гарантію центральних органів.

Стабільність та вартість DAI забезпечуються смарт-контрактами за допомогою автоматичних механізмів корекції, що включають заставу криптовалютних активів, таких як Ethereum та інші токени ERC-20, заблоковані та управляються на платформі MakerDAO. Цей дизайн спрямований на досягнення надійності та надійності протоколу, надаючи користувачам більш надійне середовище для транзакцій з цифровими валютами та управління активами.

Голосувальний токен $MKR відіграє важливу роль у управлінні протоколом та стабільності системи в екосистемі MakerDAO. Власники токенів $MKR беруть участь у ключових рішеннях через голосування, такі як вибір типів забезпечення, встановлення позикових стелажів, коригування стабільних комісій та інших критичних параметрів системи. Крім того, токени $MKR служать механізмом для компенсації боргу в періоди втрат системи, покращуючи фінансову стійкість протоколу.

Дизайн MakerDAO втілює основні цінності технології блокчейн, а саме прозорість, децентралізацію та стійкість до цензури. Автоматизовані процеси, реалізовані за допомогою смарт-контрактів, зменшують посередників, надаючи користувачам більш надійний та безперервний досвід фінансових послуг.

При стрімкому розвитку сектору децентралізованих фінансів, MakerDAO продовжує залишатися ключовим гравцем на ринках стейблкоїнов і децентралізованих кредитів, демонструючи сильну адаптивність до ринку та інновації. Починаючи з кінця 2022 року, введення реальних активів, таких як облігації уряду США, відомі як активи RWA, не лише принесло більшу стабільність DAI через різноманітні реальні активи, але й згенерувало значний дохід для протоколу.

Для покращення невпинних інновацій протоколу, удосконалення організаційної структури для зроблення процесів управління більш ефективними та використання безпосередньої вартості протоколу, MakerDAO ініціював свій комплексний план кінцевої гри, який почав поступово від 2022 року та офіційно реалізував його в 2023 році. У цій статті будуть розглянуті аспекти плану кінцевої гри при оцінці токена $MKR.

2. Кінцева гра

2.1 Логіка кінцевої гри

Аналогічно організаційній структурі материнської компанії Google, Alphabet, холдинг досягає стабільного зростання та максимізує прибутковість через Google, в той час як керує різними незалежно функціонуючими стартапами, кожен з яких ізольований від ризиків. Google та Alphabet надають технічну та ресурсну підтримку цим стартапам.

За допомогою стратегії диверсифікації та децентралізованих інвестицій досягається баланс між міцними основними бізнесами та ризикованими інноваційними проектами. Цей підхід забезпечує, що Alphabet не лише вирішує поточні ринкові виклики, але й готується до майбутніх змін та можливостей.

Застосування подібної стратегії до MakerDAO передбачає відокремлення цінних та перспективних проектів, таких як кредитні протоколи, децентралізовані мережі оракулів та ініціативи реальних активів (RWA), у окремі SubDAOs. Кожен SubDAO випускатиме токени на основі своєї унікальної цінності та потенціалу. Розподіляючи ці токени, спільноти можуть бути розвивані, розблоковуючи потенціал, прихований та низькопріоритетний бізнес, який наразі існує в межах MakerDAO.

На прикладі RWA поточні процеси управління та ефективність MakerDAO не можуть конкурувати з традиційними фінансовими установами у вирішенні складних фінансових операцій реального світу. Однак SubDAOs дозволяють MakerDAO звільнитися від безпосереднього управління та орієнтації в складностях операцій з реальними активами. Замість цього воно може сконцентруватися на інкубації SubDAOs, які можуть розвиватися в більш спеціалізовані сутності з динамічними управлінськими структурами, подолуючи перешкоди, з якими зіштовхується MakerDAO.

Після цього MakerDAO може використовувати перевірений та зрозумілий модуль децентралізованого прямого депозиту (D3M). D3M використовує автоматизацію та смарт-контракти для оптимізації взаємодії між MakerDAO та іншими протоколами DeFi, управління ризиками та покращення ефективності капіталу. Це дозволяє цим SubDAOs представляти MakerDAO в діяльності RWA, зменшуючи витрати та складності MakerDAO.

Тоді першочерговим завданням стає порівняння продуктивності різних SubDAO та визначення того, які з них розширити можливості. Іншими словами, це передбачає децентралізацію прийняття рішень, що дозволяє проводити паралельні дослідження інновацій. Цей підхід допомагає MakerDAO створити більш ефективну, децентралізовану та прозору екосистему серед зростаючої складності. В умовах далеко не ідеального нормативно-правового середовища та невизначених ризиків криптовалютної індустрії це є ефективним способом для MakerDAO підтримувати себе на ринку в довгостроковій перспективі.

Для глобально впливової децентралізованої екосистеми ефективність у викликах існуючої традиційної фінансової системи - лише один аспект. Що є ще важливіше, це обертається навколо невловимої цінності, створеної навколо токенів учасників спільноти та користувацького досвіду.

У криптовалютному просторі очевидно, що зростання вартості провідних активів, таких як Bitcoin, Dogecoin та NFT, часто перевищує зростання вартості токенів MakerDAO та інших надійних протоколів DeFi. Просто врахування фундаментальних аспектів вартості криптовалют буде прихованим. Іншими словами, надання сили токенам, таким як $MKR, шляхом посилання на мем-монети, не лише є ефективним засобом вирішення питань управління, таких як апатія виборців, але й скороченням для масштабного застосування SubDAOs.

2.2 Загальне планування

План гри "Кінцева гра" складається з чотирьох основних фаз: Передгра, Початкова гра, Середня гра та Кінцева гра. Він спрямований на підвищення ефективності, стійкості та залучення, створюючи міцний баланс управління, надаючи міцну основу для паралельного зростання та інновацій продуктів для SubDAOs. План сприяє оптимізації структур управління та диверсифікації інновацій продуктів у поступово формуючомуся, спрямованому на спільноту екосистемі.

У короткостроковій перспективі метою Endgame є збільшення обсягу Dai до понад 100 мільярдів протягом трьох років, забезпечуючи продовження прискорення екосистеми в автономній та живій економіці DAO. Крім того, план спрямований на безпечне збереження балансу управління, забезпечуючи масштабованість до будь-якого розміру.

Я підготовуюсь до гри

У якості тестової фази продукту буде запущено шість початкових SubDAOs для тестування їх ключових функцій перед офіційним запуском плану Кінцевої гри. Значні особливості включають:

1. Випуск ERC20 токенів, які специфічні для кожного SubDAO, а також три типи ферм для розподілу токенів від SubDAOs, а саме використання $DAI, синтетичних активів, таких як $ETHD, що представляє stETH, та токенів $MKR для майнінгу ліквідності.
2. Реліз Meta Elixir I та Metanomics I, утворення ліквідності DAIMKR = 11, розподілення токенів $MKR для SubDAO.
3. Створення набору MIP, який можна розглядати як загальний керівний документ, що визначає, як саме будуть реалізовані вищезазначені заходи, готуючись до масштабованого та автоматизованого випуску SubDAOs у майбутньому.

II Початок гри

Після фази передмови план кінцівки коригується і переходить до фази початкової гри, яку можна розділити на п'ять періодів:

Фаза 1:

Переосмислення $MKR та $DAI у єдине цілісне поняття, яке краще комунікує та втілює візію Endgame. Обидва токени будуть збережені, і будуть випущені нові версії $DAI та $MKR, тимчасово називаються NewStable та NewGovToken.

Фаза 2:

Шість перевірених ферм токенів SubDAO та NewStable будуть офіційно запущені, і токени SubDAO також будуть розподілені через ферми NewStable. Основними завданнями всіх SubDAO є залучення користувачів та підтримка децентралізованих фронтендів, але SubDAO можна розділити на FacilitatorDAOs та AllocatorDAOs в залежності від різних бізнес-фокусів:

Фаза 3:

Після запуску SubDAO MakerDAO введе Атлас для участі в управлінні та прийнятті рішень, що зробить процес більш дружнім та ефективним для власників NewGovToken. Атлас - це величезний збірник правил управління, побудований як уніфікована структура даних, що містить всі принципи, правила, процеси та знання для всього екосистеми MakerDAO. Ці дані оптимізовані для використання з спеціалізованими інструментами штучного інтелекту управління, які модифікують, покращують, узагальнюють та інтерпретують Атлас.

Фаза 4:

Запуск плану стимулювання участі в управлінні на цьому етапі є ключовою частиною остаточного плану MakerDAO, головним чином через двигун Sagittarius Lockstake Engine, який називається SLE, щоб стимулювати власників NewGovToken брати більш активну участь в управлінні DAO. На цьому етапі власників NewGovToken заохочують заблокувати свої токени та делегувати право голосування на підтримку конкретних стратегій управління, процес, який відбувається через користувацький, геймифікований інтерфейс для зручного доступу.

Для винагороди активних внесків у процес управління користувачі SLE отримають 30% від залишку протоколу у вигляді доходу NewStable або отримають токени SubDAO в якості винагороди. Крім того, для стимулювання довгострокової участі та вирішення проблем SLE встановив вихідну комісію у розмірі 15%. Протягом перших шести місяців запуску SLE буде надано одноразовий бустер винагород для компенсації початкових етапів, коли тільки користувачі NewStable зможуть фармити токени SubDAO.

Етап 5:

«Запуск NewChain та кінцевий стан кінцевої гри» - це останній етап Плану кінцевої гри. Ця фаза включає розгортання NewChain, абсолютно нового блокчейну, розробленого для того, щоб бути центральним інструментом для всіх інструментів бекенду для токеноміки SubDAO та безпеки управління MakerDAO. Запуск NewChain забезпечує нормальне функціонування NewStable та NewGovToken, а також $DAI та $MKR, на Ethereum, отримуючи додаткові захисти управління через передовий двохетапний міст.

Основні функції NewChain включають використання хардфорків як механізму управління для вирішення значних спорів з управлінням, надаючи кінцеву гарантію безпеки для користувачів, які покладаються на Dai та NewStable. Додатково, NewChain включає функції управління, підтримані штучним інтелектом, такі як генерація смарт-контрактів, лізинг стану та системи управління блокуванням акцій для кожного SubDAO, що сприяє інноваціям та зростанню у всьому екосистемі.

Вищезазначений план крок за кроком для MakerDAO, починаючи з Початкової гри. На даний момент у нас немає можливості впевнитися, чи етапи 1-5 відображають основний план від Початкової гри до Середньої гри та, нарешті, до Кінцевої гри. Тому в цьому звіті про оцінку $MKR ми не будемо обговорювати вміст, який виходить за межі наразі передбачуваного обсягу.

2.3 Типи застави

Для короткострокового аналізу доходів і витрат MakerDAO розуміння базових активів, які вона представляє, має вирішальне значення. У плані «Ендшпіль» застава поділяється на два типи: децентралізовані активи, які можуть забезпечити неупереджені характеристики, і реальні активи, які можуть забезпечити надійну ліквідність і стабільність.

$MKR：

Оскільки корисність $MKR як ліквідної підтримки для DAI зменшується, механізм змінюється з обов'язкового на необов'язковий на підставі рішень управління. Замість цього, у випадку збитків у системі MakerDAO, може розподіляти ці збитки, знижуючи цільову ціну DAI (його прив'язку до долара США).

$MKR у плані кінцевої гри стає цінною формою децентралізованого заставного капіталу через додатковий сховище заставного капіталу. Воно генерує плати за стабільність для протоколу, бере участь у управлінні та може використовуватися для фармінгу токенів SubDAO.

RWA, схожий до готівки:

На даний момент готівковий RWA є найбільш широко використовуваним активом RWA в MakerDAO, включаючи централізовані стейблкоїни та короткострокові державні облігації. Цей тип активу є важливим для збереження стабільності обмінного курсу DAI та, здається, є значним джерелом доходу MakerDAO на основі останніх показників у державних облігаціях США.

Однак цей тип активів найбільше піддається ризику конфіскації або стикання з регуляторними викликами. Тому MakerDAO проходить три різні етапи для мінімізації частки таких активів на своєму балансі.

2.4 Три позиції

Термінологія:

DSR: ДАІ ставка збережень

SFBR: Базова ставка стабільності (аналогічно ставці стабільності позики в цій статті )

TR: Цільова ставка, механізм, який поступово змінює цільову ціну DAI з часом. Позитивна цільова ставка збільшує попит на DAI та зменшує пропозицію. Основна мета TR - контроль над експозицією MakerDAO до активів RWA та стимулювання генерації DAI через більш децентралізоване забезпечення, наприклад ETH.

У підсумку, SFBR та TR можуть бути розглянуті як ставки для всіх стабільних пулів і зокрема для стабільних пулів, пов'язаних з децентралізованими активами. Збільшення SFBR та TR еквівалентно підвищенню DSR間接地，通過抵押品獲得DAI的成本，減少DAI供應，同時促進DAI需求，從而提高DAI價格。

Стійка голуба:

У сценарії з низьким регуляторним ризиком та стабільними глобальними економічними умовами MakerDAO має на меті створити дохід та накопичувати ETH в скарбниці, використовуючи як можна більше активів RWA, схожих на готівку, для підготовки до майбутніх криз. Початково планувалося продовжувати стан голуба до 2025 року, подовжуючи його далі, якщо не існує значного регуляторного ризику для накопичення більшого капіталу.

Джерело: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Поза орла:

Забезпечуючи, що обсяг здатних до конфіскації активів RWA не перевищує 25%, і від'єднуючи DAI від долара США у разі необхідності, DAI може витримати найсуворіші регулятивні обмеження, не відключаючись від свого зв'язку з реальними активами.

Джерело: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Фенікський стан:

Як захід для вирішення екстремальних ситуацій, використання лише децентралізованих активів та активів Physically Resilient RWA як застави, цільовий обмінний курс DAI буде коригуватися на основі відхилень ринкової ціни, а не буде покладатися на заставу в PSM.

Джерело: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

З урахуванням поточних регулятивних настанов і операційного статусу MakerDAO ми передбачаємо, що MakerDAO буде у позі Голуба наступні три роки. Запланована пропорція активів RWA під час пози Голуба може бути не цілком застосовною. У цьому звіті про оцінку ми робимо прогнози на основі його поточного розподілу активів та загального плану максимізації прибутків під час пози Голуба.

Крім того, до того часу, поки MakerDAO надає додаткові можливості $MKR, ми тимчасово розглядаємо $MKR як токен проекту, що тісно пов'язаний з доходами MakerDAO.

3. Токеноміка

3.1 $MKR Використання

Токен $MKR є основою екосистеми MakerDAO, виконуючи дві важливі функції. По-перше, він представляє права голосування за управління, дозволяючи власникам голосувати за пропозиції в межах MakerDAO, безпосередньо брати участь у процесах прийняття рішень протоколу. Це включає рішення щодо параметрів системи, оновлення протоколу та політики управління.

По-друге, в ситуаціях, коли системі не вистачає коштів для виплати боргу в DAI, MakerDAO може випустити нові токени $MKR для компенсації збитків, забезпечуючи стабільність економічної системи.

Цей механізм забезпечує здоров'я $DAI стейблкоїнів і загальну стабільність системи, надаючи власникам $MKR токенів можливість безпосередньо впливати на майбутнє протоколу.

Розподіл токенів 3.2 $MKR

MakerDAO керує та регулює постачання токенів $MKR через свою унікальну модель викупу акцій. В основі цієї моделі знаходиться механізм, який називається «Надлишковий буфер», який є основним призначенням всіх доходів від протоколу MakerDAO. Основна мета надлишкового буфера полягає в тому, щоб забезпечити перший рівень захисту від дефіциту кредитів.

Коли виникає прогалина в позиції, кошти з надлишкового буфера спочатку використовуватимуться для покриття цієї прогалини. Тільки у випадку, якщо надлишкового буферу недостатньо для покриття недоліку, протокол Maker компенсує різницю шляхом випуску додаткових токенів $MKR.

Варто зауважити, що буфер надлишку має встановлене верхнє обмеження. Коли кошти в буфері надлишку перевищують це обмеження, додаткові Dai будуть використовуватись для викупу токенів $MKR, а викуплені токени $MKR будуть знищені до червня 2023 року. Цей механізм призначений для зменшення загального обсягу $MKR, що забезпечить цінність існуючим утримувачам $MKR. У довгостроковій перспективі цей механізм викупу та знищення призведе до зменшення обсягу $MKR.

На сьогоднішній день було викуплено та знищено 22 368,96 токенів $MKR, що становить 2,237% від загального обсягу. Ця постійна дія з викупу та знищення відображає фінансове здоров'я протоколу MakerDAO та рідкість токену $MKR, що дещо позитивно впливає на ринкову ціну $MKR.

З червня 2023 року в оновленому розумному механізмі MakerDAO кошти, що перевищують новостворений буфер запасів, будуть використовуватися для закупівлі токенів $MKR, при цьому куплені токени $MKR складатимуться з відповідної кількості пар торгівлі ¥DAI та забезпечуватимуть ліквідність на Uniswap V2. Створені токени надання ліквідності (LP-токени) потім передаються на адреси, що належать протоколу.

Основною метою цього кроку є подальший контроль за пропозицією, ліквідністю та іншими механізмами обігу $MKR токенів та токенів DAI за протоколом. По суті, він полягає в регулюванні пропозиції $MKR токенів на відкритому ринку, що можна розуміти як активний маркет-мейкінг.

Крім того, розумний механізм зжигання базується на моделі оцінки, яка оптимізує процес зжигання токенів, коли ціна токену $MKR низька. Коли ринкова капіталізація $MKR падає нижче цільової оцінки, протокол буде зжигати накопичені еліксири (ліквідні токени $MKR/$ETH/$DAI).

Крім того, план вводить щорічний випуск нових $MKR токенів для протидії концентрації, викликаної спалюванням. Цей механізм спрямований на створення динамічного балансу, коли кількість спалених і випущених $MKR щороку є однаковою, підтримуючи здоровий обіг токена. Вартість $MKR визначається механізмом спалювання, доходом від токенів SubDAO для активних виборців і здатністю генерувати $DAI з низькими відсотками та високою заставою для активних виборців.

3.3 Модель прибутку MakerDAO

3.3.1 Плата за стабільність

Перед введенням активів RWA основним джерелом доходу MakerDAO був дохід від відсотків за позиками, які сплачуються при вкладенні користувачами криптовалютних активів на обмін $DAI. Наступне - це онлайновий пул для ставок MakerDAO та відповідні відсотки:

Джерело: makerburn

Поєднуючи ці дані з інформацією від Dune, спостерігається, що до жовтня 2022 року більшість доходів MakerDAO отримувалася від відсоткових доходів у кількох пулах кредитування $ETH. У 2022 році через обвал $UST багато користувачів вийшли з крипторинку, що призвело до значного зменшення TVL стейблкоїна. MakerDAO змушений був знизити відсоткові ставки, щоб утримати користувачів і стабілізувати свою фінансову ситуацію, узгоджуючись з конкурентами, такими як Aave, де ставки кредитування теж впали до 0%. Додатково, MakerDAO почав виконувати плани заміни резервів у стейблкоїнах, таких як $USDC, активами, що приносять відсотки, наприклад, державними облігаціями.

Зі стабільними комісіями майже на рівні 0% в 2022 році, MakerDAO зіткнулася з фінансовими труднощами протягом року. Починаючи з 2023 року, доходи від активів RWA, таких як державні облігації, почали поступово домінувати у загальному доході MakerDAO.

Джерело: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.2 Дохід від RWA

З кінця 2021 року дохід від облігацій США поступово зростав, що призвело до відповідного зростання доходів від резервів MakerDAO у США, які зараз становлять понад половину загального доходу MakerDAO.

Джерело: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.3 Дохід від ліквідації

Коли ціни на криптовалютні активи користувачів стрімко наближаються до порогового рівня ліквідації, MakerDAO ініціює ліквідацію цих активів та стягує певну плату. Цей джерело доходу виявилося корисним для MakerDAO під час значного спаду ринку в 2022 році, але не очікується, що воно буде підтримувати операції MakerDAO під час періодів відносно стабільних умов на ринку.

Джерело: Makerburn

3.3.4 PSM (PSM Revenu)

Користувачі можуть обмінювати $DAI на інші стабільні монети (такі як $USDC) через PSM за співвідношенням, близьким до 1:1. Невелика комісія, зібрана під час цього процесу обміну, відома як комісія з обороту PSM. Ця комісія допомагає регулювати постачання $DAI, сприяючи збереженню його стабільності вартості та служити частиною доходів системи. Під час коливань ринку PSM дозволяє MakerDAO ефективно налаштовувати ліквідність та цінове кріплення $DAI.

Джерело: Makerburn

4. Модель оцінки

Наша оцінка ґрунтується на аналізі обліку зниженого потоку готівки (DCF), з докладним походженням, наведеним у нашій моделі оцінки MKR. Оцінку можна скоригувати в залежності від фактичних умов ринку в майбутньому. Деталі та пояснення методу оцінки наведено нижче.

4.1 Аналіз чистого дисконтування потоку грошей (DCF)

Для спрощення розуміння MakerDAO можна розглядати як тимчасову нерегульовану, банкоподібну установу з емісії валюти. Спочатку користувачам потрібно отримати $DAI, переколатералізуючи активи у децентралізований стабільний манер і платити відсотки MakerDAO. Одночасно MakerDAO використовує відсотки, які сплачують позичальники, для надання ставки збереження Dai (DSR), пропонуючи депозитаріям $DAI можливість отримувати відсотки з їх депозитів.

Спочатку основними джерелами доходу MakerDAO були користувачі, які переколатералізували криптовалютні активи та позичали стейблкоїн $DAI, збираючи комісію за стабільність. Крім того, MakerDAO збирала дохід від ліквідації, коли вартість користувальницьких активів, які переколатералізовані, впала нижче ліквідаційного порогу, а також комісії за транзакції стейблкоїна від доходів PSM.

Починаючи з кінця 2022 року, MakerDAO поступово замінив більшість своїх базових активів PSM від стейблкоїнів, таких як USDC, реальними активами, такими як облігації США та ETF на облігації США, забезпечуючи стабільний дохід. Цей додатковий дохід від RWA наразі є найбільшим джерелом доходу для MakerDAO, за яким слідує дохід від відсотків від позик ETH.

На основі цих умов ми вважаємо, що найбільш підходящим для оцінки ціни токенів $MKR є метод дисконтованого потоку готівки (DCF). DCF - це абсолютний метод оцінки, який використовується для оцінки вартості активу на основі очікуваних майбутніх грошових потоків, знижених за ставкою, яка відображає його ризик.

Наша модель використовує дані до 31 грудня 2023 року як основу, з трьома роками прогнозного періоду та термінальною вартістю, що представляє довгостроковий грошовий потік протоколу при безперервній роботі, оцінюючи вартість токена $MKR на 1 березня 2024 року.

4.1.1 Припущення

Ця модель побудована на низці ключових припущень, що враховують дані з плану кінцевої гри щодо частки активів RWA на різних етапах та циклу зниження процентної ставки облігацій США, відображаючи прогностичну оцінку тенденцій розвитку MakerDAO протягом наступних трьох років. Ці припущення є кутовим каменем оцінки моделі та були інтегровані в нашу оціночну структуру, що дозволяє гнучко коригувати їх, щоб пристосуватися до змінюючихся ринкових умов. Детальні припущення можна знайти в наступних розділах.

Загальний обсяг поставок DAI:

Зростання загальної пропозиції DAI суттєво впливає на оцінку, оскільки воно безпосередньо впливає на друге за величиною джерело доходу, загальну комісію за стабільність, і опосередковано впливає на дохід від ліквідації. Згідно з попереднім звітом, ми прогнозуємо загальну пропозицію DAI на основі частки ринку стейблкоїнів на ринку стейблкоїнів та частки ринку DAI у стейблкоїнах CDP.

По-перше, щодо обсягу обертання стабільної монети TVL, ми розділяємо темп зростання з квітня 2021 року по квітень 2022 року на три сценарії:

Поточний: 130,646.0 мільярдів

Ведмідь: 2024 - 10%；2025 - 20%；2026 - 30%

База: 2024 рік – 15%;2025 рік – 30%;2026 рік – 45%

Бик: 2024 - 20%; 2025 - 40%; 2026 - 60%

Наша перспектива полягає в тому, що ми зараз перебуваємо в циклі стягнення. Механізм, подібний до MakerDAO, який приносить безрисковий процентний дохід поза ланцюжком та виділяє його власникам стейблкоїнов через DSR, більш сприятливий на ринку порівняно з традиційними $USDC та $USDT, які залишають цю частину доходу як прибуток проекту. Однак через поточні виклики в екосистемі, такі як складнощі в увімкненні/вимкненні та несприятливість для користувачів, пов'язані з децентралізованими стейблкоїнами, його частка на ринку залишається на відносно низькому рівні 7%. (Більшість відсотків від DSR походять від доходу від забезпечених запозичень MakerDAO, але теоретично він також може використовувати додатковий дохід від RWA для DSR-відсотків.)

Оскільки введення активів RWA дозволяє CDP стейблкоїнам генерувати стабільний прибуток, ми передбачаємо частку ринку CDP стейблкоїнів на ринку стейблкоїнів у трьох різних сценаріях:

Ведмідь: 2024 - 12%; 2025 - 15%; 2026 - 18%

Базова: 2024 рік – 17%;2025 – 20%;2026 рік – 23%

Бик: 2024 - 22%;2025 - 25% ;2026 - 28%

На ринку стабільних монет CDP, починаючи з липня 2022 року, коли CDP TVL стабілізувався, частка DAI в стабільних монетах CDP постійно коливалася від 60% до 70%. Прогнозується, що збільшення частки ринку на ринку стабільних монет CDP заохочить більше проектів, таких як Aave, ввести подібні проекти стабільних монет. З посиленою конкуренцією та відносно невеликими технологічними бар'єрами для провідних проектів, частка ринку DAI на ринку стабільних монет CDP протягом наступних трьох років може бути розділена на три сценарії:

Ведмідь: 2024 - 65% ；2025 - 55% ；2026 - 45%

База: 2024 рік – 65% ;2025 рік – 60% ;2026 рік – 55%

Бик: 2024 - 65%; 2025 - 70%; 2026 - 75%

Відношення активів RWA:

Наразі активи RWA становлять 46,40% від загальних активів MakerDAO. Згідно з планом "Кінцева гра", частка активів у вигляді облігацій US Treasury буде поступово зменшуватися через різні регулятивні умови, і очікується, що вона зменшиться до 15% близько 2025 року. Ми припускаємо, що співвідношення активів RWA наступні три роки буде наступним:

Ведмідь: 2024 - 40% ；2025 - 22% ；2026 - 4%

База: 2024 - 44% ；2025 - 30% ；2026 - 16%

Бик: 2024 - 58% ；2025 - 63% ；2026 - 68%

Залишкові числові прогнози докладно описані в таблиці нижче:

$MKR Токен Дефляція

Беручи до уваги, що MakerDAO розпочне ребрендинг токенів $MKR в початковий період 2024 року, з очікуванням емісії та очікуванням дефляції двигуна Smart Burn, планується зберігати обігову кількість токенів $MKR без змін. Оцінка розраховується на основі існуючої обігової кількості.

4.1.2 Модель DCF

Відповідний аналіз DCF складається з наступних трьох сценаріїв:

Ведмежий сценарій:

У ведмежому випадку очікується, що ціна $MKR token становитиме $1 334,96, а оцінка протоколу на 1 березня 2024 року становитиме $1,231 млрд.

Базовий випадок:

У базовому випадку ціна токена $MKR очікується на рівні $2,820.03, а оцінка протоколу на 1 березня 2024 року становитиме $2.600 мільярда.

Бичачий кейс:

У випадку бика, ціна токену $MKR мала становити $5,349.17, з оцінкою протоколу на 1 березня 2024 року в розмірі $4.933 мільярда.

4.1.3 Зважений за ймовірністю аналіз РСЗ

Ми розподіляємо ймовірність 25% кожному на биків та ведмежих випадки, при цьому базовий варіант має ймовірність 50%. Ймовірнісно-зважений аналіз DCF для ціни токенів $MKR складає $3,081.05, а оцінка протоколу становить $2.84 мільярдів. Станом на 16 січня 2024 року ціна токенів $MKR складає $1,989.35, що свідчить про потенційний ріст на 54.88%.

4.2 Аналіз порівняння

Порівняльний аналіз – це широко використовуваний метод оцінки, який передбачає порівняння проекту з аналогічними компаніями в галузі на основі таких показників, як P/S та P/E (P/E).

Важливо зазначити, що використання цього методу оцінки в секторі децентралізованих фінансів (DeFi) для оцінки цих протоколів кредитування може мати певні обмеження, оскільки надійні дані про дохід від продажів можуть бути недоступними.

Під час проведення порівняльного аналізу вибір компаній, які як можна більше схожі за галуззю, бізнес-моделлю, рівнем ризику та динамікою ринку, є важливим. Забезпечуючи порівняльність в цих аспектах, зменшується вплив зовнішніх факторів, що дозволяє нам сконцентруватися на внутрішніх драйверах вартості аналізованих компаній.

Якщо обрані порівняльні компанії належать до галузі децентралізованого кредитування і мають схожу бізнес-природу та умови ризику, як MakerDAO, це може підвищити ефективність порівняльного аналізу. Тут ми вибрали AAVE, Curve Finance та Compound - три провідні компанії у галузі кредитування з певним ступенем схожості у бізнесі з MakerDAO - для порівняльного аналізу.

4.2.1 Припущення щодо оцінки та змінні врахування

Коефіцієнт P/E (P/E):

P/E-співвідношення допомагає інвесторам оцінити інвестиційну цінність та рівень ризику проекту, враховуючи відношення між ціною токену та прибутком протоколу. P/E-співвідношення різних галузей та типів проектів може бути дуже різним, тому зазвичай потрібно порівнювати його з такими самими галузями. Порівнюються блокчейн-проекти або середні ринкові значення.

Коефіцієнт P/S (P/S):

P/S-відношення часто використовується для оцінки вартості компаній в одній і тій же галузі на основі доходів. Для децентралізованих протоколів кредитування, дохід протоколу (аналогічно до 'виручки від продажу' у традиційних компаній) є ключовим фактором оцінки фінансової продуктивності та стійкості. P/S-відношення надає уявлення про те, як ринок оцінює здатність протоколу генерувати доходи.

PEG Ratio (Price/Earnings to Growth Ratio):

Для протоколів кредитування, таких як MakerDAO, недавнє введення американських боргових активів як базових активів значно збільшило дохід протоколу. Використання середнього доходу протоколу в минулому для розрахунку коефіцієнта ціни до прибутку / ціни до обороту для оцінки є недвозначно упередженим.

Ми вводимо індикатор PEG для компенсації недоліків оцінки PE в оцінці динамічного зростання протоколів. Коли PEG > 1, відношення ціни до прибутку вище, ніж темп зростання прибутку протоколу, що переоцінено; коли PEG < 1, це означає, що компанія розвивається швидко, але цей розвиток тимчасовий. Це не відображається відношенням ціни до прибутку і є недооціненим. На основі індикатора PEG ми можемо приблизно зробити більш комплексну оцінку порівняльних оцінок.

Середній коефіцієнт P/S:

Ми застосовуємо підхід ринкового мультиплікатора, який зазвичай використовується в криптоіндустрії, приймаючи середньозважене співвідношення ціни до продажу чотирьох порівнянних протоколів як ринковий мультиплікатор 1. Обчислюючи середньозважене значення співвідношення ціни до прибутку або ціни до продажу, отримане з протоколу через FDV/ринкову капіталізацію, ми, по суті, враховуємо верхню та нижню межі порівнянних статей та вагу товарів з різною ринковою капіталізацією, забезпечуючи більш збалансовану оцінку ринкових мультиплікаторів.

Таким чином, ми вирішили використовувати зважене середнє значення порівняних показників як кількісний ринковий множник, щоб уникнути можливого упередження, яке може виникнути внаслідок використання лише максимального або мінімального значення. Однак слід зазначити, що через обмеження точності доходів та інших даних, це значення призначене лише для порівняльних відомостей.

Медіана:

Статистично кажучи, медіана не піддається впливу великих значень у послідовності розподілу, що покращує представництво послідовності розподілу до певної міри. Тому ми вважаємо, що вибір медіани як множника ринку у 2 рази є розумним.

Річний загальний дохід:

Аналізуючи дохід, який генерує блокчейн-проект, можна оцінити його здатність генерувати дохід та забезпечувати операції. Дохід є ключовим показником фінансового здоров'я проекту та потенціалу зростання. Оцінка доходів від комісій за протокол допомагає зрозуміти потоки доходів, що безпосередньо пов'язані з кредитними операціями, а також прибутковість кредитних протоколів

Дохід від протоколу може надходити з різних джерел у межах протоколів кредитування, включаючи відсотки за кредитами, доходи від RWA тощо. Розглядаючи дохід від комісії за протокол як змінну, аналітики можуть оцінити диверсифікацію джерел доходів. Це допомагає оцінити здатність протоколу витримувати ринкові коливання та довгострокову життєздатність.

Річний дохід для власників $MKR:

У традиційних фондових ринках "заробіток" в співвідношенні Ціна/Прибуток (P/E) відноситься до фактичного чистого прибутку, заробленого компанією протягом конкретного періоду (зазвичай кварталу або року). Це ключовий фінансовий показник, на який звертають увагу інвестори для вимірювання прибутковості компанії та фінансового здоров'я. Однак у просторі блокчейну концепція "заробітку" може бути не безпосередньо застосована.

Це тому, що проекти DeFi не генерують прибуток у традиційному розумінні та, як правило, не мають чистого прибутку або чистого прибутку на акцію, порівняно з традиційними компаніями. Замість цього їхні економічні моделі часто включають чистий прибуток у формі вартості токенів, винагород за видобуток ліквідності, відсотки за кредитування тощо, які переносяться на проект або власників токенів. При оцінці токена $MKR за допомогою P/E співвідношення ми посилаємося на метод Makerburn, який використовує його чистий прибуток для розрахунків.

4.2.2 Оцінка порівняльного аналізу

Діаграма вище ілюструє оцінки проектів та ціни на токени на основі коефіцієнта ціни/прибутку (P/E) та коефіцієнта ціни/обороту (P/S). Ми оцінили річний дохід від комісій проекту та чистий прибуток, використовуючи дані з січня по грудень 2023 року. Проекційний річний загальний дохід MakerDAO складає 211 мільйонів доларів, що свідчить про його значні можливості у генерації доходів як один із провідних проектів у галузі кредитування, особливо з урахуванням поточних значних доходів від американських казначейських векселів.

Крім того, коефіцієнт P/E $MKR відносно нижчий порівняно із середніми коефіцієнтами обраних протоколів децентралізованого кредитування, що також відображається на коефіцієнті PEG. У порівнянні з іншими трьома протоколами, цінність $MKR може бути недооцінена. Виходячи з коефіцієнта P/E, потенційний ціновий діапазон $MKR токенів становить $8 737,18 - $10 678,78; Виходячи з коефіцієнта P/S, потенційний діапазон становить 3 131,64 USD - 7 047,86 USD.

4.3 Комплексний аналіз

Об'єднуючи результати оцінки DCF та порівняльного аналізу, ми проводимо комплексний аналіз токена $MKR:

По-перше, ми провели аналіз чутливості за ключовими змінними в моделі оцінки DCF. За результатами аналізу чутливості нами були обрані максимальне та мінімальне значення оцінки DCF, зваженої за ймовірністю, за різних термінальних коефіцієнтів P/E та ставок дисконтування. У порівняльному аналізі, враховуючи значну різницю у співвідношеннях P/E та P/S MKR порівняно з іншими протоколами в галузі, а також враховуючи точність даних, ми присвоїли 10% ваги моделям оцінки P/E та P/S, а решта 80% – зваженій оцінці DCF. Результати комплексного аналізу вказують на те, що ціновий діапазон $MKR токенів становить $3 396,72 - $4 374,21, а діапазон повністю розведеної оцінки (FDV) - $3,321 млрд - $4,277 млрд.

Крім того, як вказано вище за PEG-коефіцієнтом, наша поточна оцінка токенів $MKR на основі P/E-коефіцієнту є відносно консервативною. Порівняно з ситуацією швидкого зростання чистого прибутку після введення активів RWA, поточна оцінка P/E вважається недооціненою.

Встановлення та виведення моделі оцінки та цін на токени ґрунтуються на даних та ринкових операціях, наданих на даний момент. Майбутня динаміка ринку та операційні показники MakerDAO в кінцевому підсумку визначать його справжню ринкову вартість.

5. Ризики

5.1 Розподіл токенів $MKR

Ризик розведення токенів $MKR:

Операційний механізм MakerDAO включає в себе важливий захід щодо випуску нових токенів $MKR у випадку дефіциту кредиту. Хоча цей захід спрямований на забезпечення стабільності та ліквідності системи, він призводить до ризику розрідження токенів $MKR.

Крім того, емісія нових токенів може призвести до того, що власники існуючих токенів стикнуться з ризиком депреціації вартості. Цей ефект розведення може мати негативний вплив на ринкову ціну $MKR, особливо якщо попит на $MKR на ринку залишиться незмінним.

5.2 Регуляторні ризики

Вплив плану кінцівки:

Поточні розгляди MakerDAO планують закінчення розгляду включають різні операційні позиції, включаючи позиції орла та фенікса. Вибори та впровадження цих стратегій матимуть значний вплив на загальний дохід MakerDAO та позиціонування на ринку. Зокрема, прийняття позиції орла та фенікса може призвести до фундаментальних змін у операційних стратегіях та методах управління ризиками, що потенційно може вплинути на вартість та привабливість токена $MKR.

Потенційні наслідки зниження курсу DAI від долара США:

Стратегічне коригування стейблкоїна $DAI деприв'язка до долара США є серйозною ініціативою, яка може призвести до короткострокового відтоку користувачів і ринкової невизначеності. $DAI, як ключовий актив DeFi, має свою стабільність і довіру користувачів, які безпосередньо залежать від його зв'язку з доларом США. Будь-які дії щодо деприв'язки потребують ретельного управління, щоб уникнути негативного впливу на загальну екосистему.

6. Висновок

Ця стаття використовує аналіз зниженого потоку готівки (DCF), щоб розумно оцінити вартість токена $MKR. За допомогою ймовірнісного зважування MakerDAO оцінюється в 2,84 мільярда доларів, з очікуваною ціною на $MKR в 3 081,05 долара, що становить потенційний ріст практично на 54,88%. Нарешті, поєднуючи методи оцінки P/E та P/S, комплексний аналіз вказує на потенційний діапазон цін на токени $MKR від 3 396,72 до 4 374,21 долара після першого кварталу 2024 року. Порівняно з поточною ринковою ціною токенів $MKR, залишається значний потенціал для підвищення.

На висококонкурентному ринку DeFi, що швидко розвивається, довгострокове виживання та успіх MakerDAO значною мірою залежатиме від його здатності адаптуватися до нормативних змін і вимог ринку. План «Фінал» є значним кроком для MakerDAO, і чи зможе вона справді стати ефективною, інноваційною організацією в її ідеальній формі, ще належить з'ясувати. Ми продовжуватимемо стежити за розвитком подій у відповідних сферах, щоб надавати інвесторам точний та своєчасний аналіз ринку.

Disclaimer：

1. Ця стаття була перепечатана з [Академія Грифсіс], оригінальний заголовок: «Декодування оцінки MakerDAO: докладний аналіз позик і RWA: стратегія для биків та ведмедів ринків». Авторське право належить оригінальному автору [ @yelsanwong]. Якщо є заперечення проти цього передруку, будь ласка, зв'яжіться з Gate Навчаннякоманда, і вони оперативно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно авторові і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статей на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонені.