Как в эпоху роста процентных ставок Circle решает дилемму снижения предложения USDC?

Question

Авторы: Матиас Андраде и Кайл УотерсОригинальная компиляция: Deep Tide TechFlowИмпульс роста стейблкоинов является убедительным признаком того, что спрос на оцифрованные доллары на публичных блокчейнах стремительно растет — платформах, которые работают круглосуточно, 7 дней в неделю, 365 дней в году, невзирая на границы и часовые пояса. Среди гигантов стейблкоинов впечатляет рост Circle как оператора крупнейшего отечественного стейблкоина USDC. Однако начало 2023 года ставит перед ней новые задачи. Предложение USDC на Ethereum (на который приходится большая часть общего предложения USDC) упало с $41,5 млрд в начале года до примерно $23 млрд сейчас, снижение на 44%, поскольку погашения опережают новые выпуски.В этой статье мы проанализируем потерю предложения USDC и ее влияние на Circle. Мы разбиваем текущее предложение USDC на различные категории, чтобы точно определить области, где затухание наиболее выражено. Остается насущный вопрос: вызывает ли это сокращение поставок беспокойство? Кроме того, может ли эта бизнес-модель оставаться устойчивой в макроэкономической среде с растущими процентными ставками?Объединяя ончейн-аналитику и финансовую информацию вне сети, в первую очередь из общедоступных документов SEC и отчетов о проверке Circle, мы целостно рассматриваем последствия не только для экосистемы блокчейна, но и для Circle как юридического лица, особенно учитывая видение Circle стать публичным. С помощью этого синтеза данных вне сети и в сети мы оцениваем проблемы с локализацией криптовалют и более широкие последствия для бизнеса Circle.## $18 млрд недостающих USDCНесмотря на то, что в настоящее время он составляет 23 миллиарда долларов, ситуация с предложением USDC является сложной. Это по-прежнему представляет собой почти 10-кратный рост по сравнению с предложением всего три года назад, но это также значительное снижение по сравнению с максимумом в более чем 47 миллиардов долларов в начале 2022 года. Самая драматичная потеря предложения USDC в 2022 году произошла в первом квартале, совпав с крахом Silicon Valley Bank (SVB) — событием, которое мы ранее подробно разбирали. После этого события предложение USDC упало на ошеломляющие $10 млрд только в марте.Но SVB — это не единичный случай; Усиление государственного и регулирующего контроля со стороны отечественных операторов стейблкоинов (получившее название «Операция удушение 2.0») добавляет еще один уровень сложности. Иностранные эмитенты, такие как Tether, получили огромную выгоду: предложение выросло с 70 миллиардов долларов до 77 миллиардов долларов только за март 2023 года.Текущая тенденция роста процентных ставок также является важной переменной. Для держателей USDC этот переход сопряжен с явными альтернативными издержками. Существующие операторы стейблкоинов, такие как Circle, не передают проценты, генерируемые резервами, напрямую держателям ончейн-токенов USDC - это будет подробно рассмотрено позже.Тем не менее, массовый отток предложения USDC, похоже, замедляется, как показано на графике ниже. Тем не менее, ежедневный объем торгов погашениями и выпусками по-прежнему значительно ниже уровней, существовавших до SVB.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-03cb077f37-dd1a6f-69ad2a)Структура сокращения предложения USDC в 2023 году представляет собой многогранный нарратив, но выделяются несколько тенденций. Здесь мы делим поставки по разным категориям:### Делится на EOA и смарт-контрактыВо-первых, мы сравним USDC, хранящиеся в смарт-контрактах, с USDC, хранящимися на обычных счетах Ethereum (также известных как внешние учетные записи в терминологии Ethereum). В настоящее время около $7,6 млрд в USDC, около трети от общего объема, находятся в руках смарт-контрактов. Это на 44% меньше по сравнению с $13 млрд в начале 2023 года. EOA пережил аналогичное сокращение, упав с $28 млрд до $15 млрд. Интересно, что с тех пор, как прямые последствия кризиса SVB ослабли, больший процент потерь предложения пришелся на смарт-контракты.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-961bd0799a-dd1a6f-69ad2a)### Делится на размер баланса адресаМы также можем разделить предложение USDC на различные размеры кошельков. Как и ожидалось, сегмент с наибольшими потерями оказался крупнее. Кошельки, на которых в настоящее время хранится более 10 миллионов долларов в USDC, составляют 12,5 миллиарда долларов по сравнению с 22,5 миллиардами долларов в начале этого года. Хотя это снижение частично связано с перекосом в распределении держателей кошельков, в крупнейших кошельках наблюдалось наиболее значительное сокращение в процентном выражении. Напротив, кошельки, содержащие от 100 до 1 000 долларов США в USDC, в совокупности увеличили предложение USDC на 28% с начала года. Большая часть потерь в категории крупных кошельков пришлась на сбои SVB, что логично для крупных держателей диверсифицировать вложения.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-6434b938e7-dd1a6f-69ad2a)### Топ-холдерыДалее мы проверяем топ-держателей USDC. На 1% и 10% лучших адресов сейчас приходится большая доля от общего предложения USDC, чем в начале 2023 года. Эта концентрация достигла пика во время кризиса SVB, вероятно, из-за того, что USDC были отправлены в децентрализованные обменные пулы или биржевые кошельки. Однако общее количество аккаунтов, на которых хранятся USDC, в этом году увеличилось с 1,6 млн до 1,8 млн.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-777dc8079c-dd1a6f-69ad2a)Ситуация с предложением USDC в 2023 году сложна, но в первую очередь обусловлена двумя всеобъемлющими тенденциями: миграцией SVB обратно в офшорные стейблкоины и ростом процентных ставок, стимулирующих капитал в погоне за более высокой доходностью. В то время как неопределенность может быть омрачена предложением, растущие процентные ставки стимулируют бизнес-операции Circle.## Круговая сокровищницаОдним из преимуществ дизайна стейблкоинов является прозрачность поставок, которая проверяется в режиме реального времени (по крайней мере, в том, что касается данных в блокчейне). Однако, если мы также рассмотрим финансовую отчетность Circle и ежемесячные отчеты о проверке, мы можем начать строить казначейскую модель Circle USDC и то, как она работает, особенно ее прибыльность.Если мы посмотрим на Circle Reserve Fund от BlackRock, мы увидим, что в нем указана разбивка портфеля по дате погашения инвестиционных активов, все активы со сроком погашения в течение 2 месяцев и 65% активов со сроком погашения от 1 до 7 дней. Эта оценка основана на постоянном пропорциональном комбинированном распределении овернайт обратного РЕПО и 4-периодных облигаций, 70% и 30% соответственно.Оценка размера портфеля представляет собой текущее предложение USDC, которое может не полностью отражать казначейские операции Circle, особенно операции по погашению, но должно быть пропорциональным и последовательным. Тем не менее, это должна представлять собой наивную оценку ожидаемой ежедневной доходности этих инвестиций, поскольку она игнорирует транзакционные издержки, издержки ролловера и комиссию за управление, которые возникают при управлении этим портфелем.Основываясь на данных FRED, мы можем оценить прибыль, которую будут приносить эти ценные бумаги, оценить прибыль по инвестициям в обратное РЕПО овернайт, используя эффективную ставку по федеральным фондам, и оценить прибыль по остальным этим активам, используя ставку по 4-периодным казначейским облигациям, 70% и 30% соответственно.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-d7bfb1e294-dd1a6f-69ad2a)Как видно на графике выше, ежедневная доходность сильно коррелирует с процентными ставками. Хотя предложение USDC достигло пика в начале 2022 года, предполагаемая ежедневная выручка фактически достигла пика в начале 2023 года — после того, как предложение сократилось почти на 7 миллиардов долларов. Даже сегодня предложение на $18 млрд ниже уровней начала этого года, а процентный доход по-прежнему значительно выше уровня 2021 года, когда предложение USDC было на одном уровне с текущими уровнями. Это хорошо говорит о бизнес-модели стейблкоина, обеспеченного фиатом, предполагая, что чувствительность к процентным ставкам все чаще становится определяющим фактором в повышении их прибыльности.! [В эпоху растущих процентных ставок, как Circle решает дилемму снижения предложения USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/resized-social/moments-7f230462a9-6ee08c9c1a-dd1a6f-69ad2a)Используя квартальные данные на графике выше, мы можем сравнить эти цифры с резервным процентным доходом, раскрытым Circle в своем отчете о прибылях и убытках. Мы видим, что они сообщили о процентном доходе в размере $274 млн за третий квартал 2022 года, что аналогично нашей оценке в $240 млн, однако эта простая модель, похоже, не работает, если учесть все данные и погашения за текущий год. Отсутствие публичной финансовой отчетности после 2022 года затруднило валидацию нашей модели. Тем не менее, стоит отметить, что Circle сообщила, что выручка только за первое полугодие этого года (с учетом всех бизнесов Circle) была даже выше, чем за весь прошлый год, и составила $779 млн против $772 млн соответственно.Несмотря на то, что новости о стейблкоинах PayPal подпитываются растущим интересом к стейблкоинам, структурные факторы, способствующие их принятию, меняются, и, прежде всего, растут процентные ставки. Растущая альтернативная стоимость владения денежными средствами может привести к тому, что пользователи стейблкоинов перейдут к доходным инвестициям, таким как фонды денежного рынка, которые предлагают существенную доходность более 5% по сравнению с менее чем 2% годовой доходности за последние несколько лет. Кроме того, стейблкоины с прибылью, такие как sDAI и sFRAX, начинают набирать популярность, а Coinbase также предлагает USDC прирост на 5%.## РезюмеРезкие колебания предложения USDC в 2023 году, в том числе последствия кризиса SVB и усиление контроля со стороны регулирующих органов, создали сложную среду для бизнеса. Несмотря на значительное сокращение предложения, Circle удалось воспользоваться точно такой же динамикой процентных ставок, чтобы стимулировать свои бизнес-операции. Изменяющиеся макроэкономические условия и развивающийся ландшафт стейблкоинов альтернативы, представленные стейблкоинами с доходностью, подчеркивают необходимость адаптации и инноваций. Стратегическое партнерство Circle с Coinbase, которое предлагает конкурентоспособную доходность USDC, оправдывает необходимость упреждающих мер в этой быстро меняющейся среде. По мере того, как Circle рассматривает возможность выхода на биржу, ее способность ориентироваться в этих турбулентностях докажет ее деловую хватку и видение будущего цифровых денег.