2025 Cambridge Bitcoin Mining Yatırım Raporu: Alan olgunlaşmaya başlıyor, sermaye yoğunluğuna yöneliyor

Özet

"2025 Yılı Cambridge Dijital Madencilik Sektörü Raporu" (araştırma, Bitcoin ağının toplam hash oranının yaklaşık %48'ini kapsıyor) Bitcoin madenciliğinin, sermaye yoğun, enerji odaklı bir veri merkezi işine dönüştüğünü gösteriyor. Özel Entegre Devrelerin (ASIC) verimliliğindeki hızlı artış, güçlü kurumsal sermaye akışı ve giderek daha yeşil hale gelen enerji yapısı, sektörün yeni özellikleri haline geldi.

1. Ölçek ve Büyüme - 2024 yılı itibarıyla toplam elektrik tüketimi 138 Teravatsaat (TWh) ulaşacak. Birim iş yükü enerji tüketimi %24 azalarak 28.2 Joule / Terahash (J/TH, standart bir verimlilik göstergesi) seviyesine düşecek.
2. Karbon salınımı süreci - Sürdürülebilir enerji (yenilenebilir enerji + nükleer enerji) madencilik yükünün %52,4'ünü karşılamaktadır; yıllık sera gazı salınımı 39,8 milyon ton karbondioksit eşdeğeri (CO₂e) olup, dünya genelindeki salınımın yalnızca %0,08'ini oluşturmaktadır.
3. Bölgesel Taşınma - Amerika, yaklaşık %75'lik bir araştırma raporu hash gücüne (hash gücü birimi EH/s, yani saniyede Exahash) ev sahipliği yapmaktadır. Paraguay, BAE, Norveç ve Bhutan ikincil merkezler haline gelmiştir.
4. Maliyet ve Kar - Elektrik teslim maliyetlerinin medyanı 45 dolar / megavat saat (MWh)dir. Tüm diğer işletme giderleri (OPEX) dahil, ortalama toplam maliyet 55.5 dolar / megavat saat. 2024 yılının dördüncü çeyreğinde Bitcoin fiyatlarının yüksek olması, sektörün "hesaplama gücü karının" (gelir eksi doğrudan elektrik maliyeti) tarihsel bir zirveye ulaşmasına neden oldu.
5. Risk Gösterge Paneli - Temel endişeler hala devam ediyor: (i) enerji fiyatlarındaki artış, (ii) politika belirsizliği, (iii) ASIC tedarikinin yoğunlaşması (Bitmain, MicroBT, Canaan Creative pazar payı %99'dan fazla). Yaygın hafifletme önlemleri arasında uzun vadeli elektrik hedging, coğrafi çeşitlendirme ve dikey enerji mülkiyeti bulunmaktadır.

Stratejik Noktalar: Enerji verimliliğinin artırılması, yeni elektrik şebekesi hizmet gelirleri ve sürekli kurumsal talep, 2024 Nisan'daki blok ödül yarılamasının etkisini dengeledi. Ancak, operatörler, bir sonraki yarılamadan (2028) önce karlarını korumak için enerji maliyet kontrolüne, şeffaf çevresel, sosyal ve yönetişim (ESG) raporlamasına ve gelir çeşitlendirmeye (yapay zeka/yüksek performanslı hesaplama barındırma, gaz yakma kullanımı) odaklanmalıdır.

Sektör Temelleri

Ağ güvenliği ve ekonomi

1. **2024 Yarılanma: ** Blok ödülleri, her blok için 6.25 Bitcoin'den 3.125 Bitcoin'e program gereği düşürülecektir. İşlem ücreti geliri ortalama olarak madenci gelirlerinin yalnızca %6'sını oluşturmasına rağmen, kısa vadeli tıkanıklıklar (örneğin "sıralı" yazıtlar) zirve yüklenme dönemlerinde işlem ücretlerinin sübvansiyonu %100'ün üzerine çıkabileceğini kanıtlamaktadır.
2. Güvenlik Bütçesi: Ödüller %50 azalmasına rağmen, yıl sonuna kadar küresel hash gücü 796 EH/s'ye yükselerek madencilerin yeniden yatırım yapma motivasyonunu doğruladı.
3. ASIC Yol Haritası: En son 5 nanometre ve 3 nanometre çip tasarımları (Bitmain S21, Microbt M66) 20 J/TH'nin altında enerji tüketimine sahiptir. 2025-2026 yıllarında 10 J/TH'nin altında bir prototipin piyasaya sürülmesi planlanıyor, bu da verimliliğin iki katına çıkacağı anlamına geliyor.

Sermaye Yapısı ve Halka Arz

Dünyadaki toplam hash gücünün yaklaşık %41'i halka açık madenciler tarafından kontrol edilmektedir, bu da karma borç ve özkaynak sermaye yapısını mümkün kılmaktadır. 2023 sonrası de-leveraging, çoğu büyük şirketin net borcunun faiz, vergi, amortisman ve itfa payı öncesi kâr (EBITDA) ile oranını 0.5'in altında tutmaktadır.

Çevre ve ESG Performansı

| Göstergeler | 2024 Yılı Değeri | Değişim | Notlar | | --- | --- | --- | --- | | Sürdürülebilir enerji oranı | %52.4 | 2023 yılına göre 15 puan artış | %23 hidroelektrik, %15 rüzgar enerjisi, %9.8 nükleer enerji | | Karbon Yoğunluğu | Her kilowatt saat 288 gram karbon dioksit eşdeğeri | 2021 yılına göre %34 azalma | Küresel elektrik şebekesi ortalama yaklaşık 442 gram | | Toplam sera gazı emisyonu | 39.8 milyon ton karbondioksit eşdeğeri | 2021 yılı model tahminine göre %21 azalma | Slovakya'nın yıllık emisyonuna eşdeğer | | Talep Yanıtı Azaltma Miktarı | 888 Gigavat-saat | Yeni Anahtar Performans Göstergesi | Elektrik şebekesi taleplerine göre yük azaltma yeteneğini gösterir | | Önlem Uygulama Oranı | %70.8 Şirket | Sürekli Artış | Yenilenebilir Enerji Sertifikaları (REC'ler), Karbon Telafisi, Atık Isı Geri Kazanımı, Yanma Gazı Projeleri |

ESG Görünümü: Amerika'nın elektrik şebekesinin sürekli karbonsuzlaşması, Kuzey Amerika ve Orta Doğu'da gazın paraya çevrilmesi ve Kuzey Avrupa'nın genişlemesi, tüm sektörün karbon yoğunluğunu 2027'ye kadar kilowatt-saat başına 200 gram karbondioksit eşdeğerinin altına düşürebilir. Borç piyasası, %50'den fazla düşük karbonlu elektrik kullanan madenciler için 50-150 baz puan (bp) avantaj fiyatlandırmıştır.

İşletme Maliyetleri Eğrisi - Yorumlama Yöntemi

Elektrik maliyetinin çeyrek dilimi (sent / kilowatt-saat)

• Birinci çeyrek ≤ 3.2 sent - En düşük maliyetin %25'i: doğrudan su ve elektrik, rüzgar enerjisi, yerinde yakma gazı veya kendi elektrik üretimi; hemen hemen her piyasada kârlı olabilir.
• İkinci çeyrek 3.2-4.5 Amerikan centi —— Kuzey Amerika veya İskandinavya'daki uzun vadeli elektrik alım anlaşmaları (PPA); maliyet hala düşük, ancak modern ASIC'ler gerekmektedir.
• Üçüncü ve dördüncü çeyrek 4.5-6.0 cent - Endüstriyel elektrik fiyatı veya hafif indirimli şebeke elektriği; yarıya düştükten veya fiyatlar düştükten sonra kar hızla sıkışıyor.
• Dördüncü çeyrek > 6 Cent —— En yüksek maliyetin %25'i: Perakende şebeke elektriği; ayı piyasasında ilk kesilen.

ASIC verimliliği çeyrek dilimi (J/TH)

• İlk çeyrek ≤ 25 J/TH - En yeni nesil çipler, genellikle sıvı soğutma ile.
• İkinci çeyrek 25-30 J/TH——2023 model cihazlar (örneğin S19 XP, Şunma M60).
• Üçüncü çeyrek 30-40 J/TH——2021-2022 yıllarındaki donanım; yalnızca elektrik ≤4 sent/kWh olduğunda mümkündür.
• Dördüncü çeyrek > 40 J/TH—— Eski madencilik makineleri (örneğin S17/T17); yalnızca elektrik maliyeti 3 sent/kWh'nin altında olduğunda kârlıdır.

Kapsamlı Değerlendirme: 1 Bitcoin madenciliğinin maliyeti 14.000 - 36.000 dolar arasında. En düşük çeyrek dilimdeki işletmeciler (düşük elektrik maliyeti + yüksek verimlilik) durgun dönemlerde "madencilik yapıp tutabilir" ve elektrik şebekesi dengeleme hizmetlerini para kazanabilir; en yüksek çeyrek dilimdeki şirketler ise herhangi bir fiyat düşüşünde önce kapatılmak zorunda kalıyor.

Risk ve Düzenleme Yapısı

| Risk | 12 ay içinde olasılık | Potansiyel etki | Hafifletme stratejisi | | --- | --- | --- | --- | | ABD Federal Enerji Tüketim Vergisi ("DAME" teklifi) | Orta | Kar marjı %5 oranında düştü | Hesaplama gücünü diğer eyaletlere / ülkelere dağıtmak; sektörde lobicilik yapmak | | Avrupa Karbon Vergisi | Orta | Sermaye Harcamalarında Artış | Kuzey Avrupa Hidroelektrik Üretim Bölgelerine Taşınma; Sıfır Karbon Elektrik Santralleri ile Uzun Vadeli Elektrik Alım Anlaşmaları (PPA) İmzalama | | ASIC Tedarik Kesintisi | Düşük - Orta | Hesaplama Gücünde Büyüme Yavaşlıyor | Çift Kaynak Alımı, Stok Tamponu Oluşturma, Stratejik Ön Sipariş Verme | | Bitcoin fiyatı uzun süredir durgun | Orta | Nakit akışı sıkıntılı | Vadeli işlemlerle ürün ön satışı; hesaplama gücünü yapay zeka / yüksek performanslı hesaplama (AI/HPC) iş yüklerine yönlendirme |

Anahtar terimler

• PPA (Elektrik Satın Alma Anlaşması): Yenilenebilir enerji genellikle sabit bir fiyattan doğrudan enerji üreticilerinden elektrik satın almak için yapılan uzun vadeli bir sözleşmedir. Fiyat istikrarı ve yeşil enerji kaynaklarının kanıtını sağlar.
• FERC: Amerika Birleşik Devletleri Federal Enerji Düzenleme Komisyonu (FERC); eyaletler arası elektrik pazarını denetler. "Esnek yük ödemesi" ile ilgili kararı, madencilere ulusal elektrik şebekesi hizmetleri için ödeme sağlama imkanı sunabilir.

Stratejik Büyüme Teması

AI/HPC birleşimi - Madencilik tesislerini (yüksek yoğunluklu enerji, sıvı soğutma) dönüştürmek veya bir arada kullanmak, GPU tabanlı yapay zeka eğitim görevleri için. Potansiyel gelir: 1.0-1.5 ABD Doları / kilowatt-saat, oysa Bitcoin madenciliği yaklaşık 0.35 ABD Doları / kilowatt-saat.

Dikey Enerji Entegrasyonu - Doğal gaz üreticileri (yerinde jeneratörler) veya yenilenebilir enerji geliştiricileri ile ortaklık kurmak. Hedef: toplam elektrik maliyetini < 3 sent / kilowatt-saat seviyesine indirmek ve şebekeye satılan fazla elektrik ile ek gelir elde etmek.

Yeşil Bitcoin Prim - Sertifikasyon programları (örneğin, Sürdürülebilir Bitcoin Komitesi) "kanıtlanabilir yeşil" tokenleri %1-3 fiyat prim ile satmayı hedefliyor; erken benimseyenler itibar ve finansman avantajı elde ediyor.

Değerleme ve İzleme

• 2025 yılında Kuzey Amerika'daki ana madencilerin işletme değeri / faiz, vergi, amortisman ve itfa payı öncesi kâr (EV/EBITDA) beklentisi 4.8-6.2 kat olacak. Düşük çarpan, kalan politika riskini ve uzun vadeli işlem ücreti elde etme belirsizliğini yansıtmaktadır.
• Her bir hash fiyatı (P/PH): 45 milyon - 70 milyon dolar. Daha düşük P/PH, madencilik gücü artışının giriş maliyetinin daha düşük olduğunu gösterir, ancak daha yüksek işletme maliyetlerini de ifade edebilir.

Önümüzdeki 12 ayda dikkate değer katalizörler

• 2025 yılının ikinci yarısında ETF net girişi > 100.000 Bitcoin - Bitcoin fiyatları ve madencilerin gelirleri için olumlu.
• 16 J/TH ASIC'in büyük ölçekli sevkiyatı - düşük maliyetli madenciler için faydalı, eski ekipmanlar üzerinde baskı oluşturuyor.
• ABD FERC'in esnek yük ödemeleri hakkındaki kararı - elektrik şebekesi hizmet gelirlerini resmi olarak belirleyebilir.
• Avrupa Birliği Kripto Varlık Piyasası (MiCA) sürdürülebilirlik kurallarının nihai belirlenmesi - Rapor yükü artıyor, ancak politika belirginliği artıyor.

Yatırım Sonucu

• Dikey entegrasyonlu madencileri artırın, elektrik maliyeti <0.05 dolar / kilowatt-saat, ekipman verimliliği < 25 J/TH, yenilenebilir enerji oranı > 50%.
• ABD vergi yasalarının ve Avrupa Birliği karbon açıklamalarının netleşmesiyle, nötr / artırma sadece saklama hizmetleri sunan veya tek yargı yetkisi altında faaliyet gösteren operatörlerdir.
• Azaltma / Yüksek kaldıraçtan kaçınan madenciler, bu madenciler 0.07 dolar / kilovat saatten fazla elektrik şebekesine veya 40 J/TH'den fazla ekipmana bağımlıdır; bir sonraki nesil ASIC'ler geldiğinde, kârları önemli ölçüde azalacaktır.