Dalam beberapa hari terakhir, pasar telah dinyalakan oleh Ethena, protokol stablecoin yang dapat menawarkan hasil tahunan lebih dari 30%. Banyak artikel telah memperkenalkan mekanisme inti Ethena, jadi saya tidak akan menjelaskan di sini. Singkatnya, Ethena.fi mengeluarkan stablecoin yang mewakili nilai posisi Delta-netral, menandai perdagangan arbitrase "Delta-netral" untuk ETH. Stablecoin mereka, USDe, juga mengumpulkan keuntungan arbitrase — karenanya, mereka mengklaim itu adalah ikatan internet yang memberikan hasil internet asli. Namun, skenario ini mengingatkan kita pada pergeseran siklus kripto terakhir dari bull ke bear, dipicu oleh stablecoin algoritmik Terra — UST, yang juga dengan cepat menyerap simpanan dengan mensubsidi pemberi pinjaman UST dengan hasil tahunan 20% melalui protokol pinjaman aslinya, Anchor Protocol, dan dengan cepat runtuh setelah bank run. Belajar dari ini, popularitas eksplosif USDe (stablecoin yang dikeluarkan Ethena) telah memicu diskusi luas di komunitas kripto, dengan skeptisisme pemimpin opini DeFi Andre Cronje menarik perhatian luas. Namun, setelah membaca analisis Andre Cronje tentang risiko Ethena, saya percaya beberapa logikanya tidak terlalu meyakinkan, jadi saya berharap untuk membahas lebih dalam alasan di balik popularitas Etena dan risiko yang melekat dalam mekanismenya.

Alasan Kesuksesan Ethena sebagai Produk CeFi: Penyelamat Pasar Kontrak Perpetual Bursa Sentralisasi

Untuk membahas mengapa Ethena telah sukses, saya percaya kunci terletak pada potensi Ethena untuk menjadi penyelamat pasar kontrak perpetual pertukaran kripto terpusat. Mari kita pertama-tama menganalisis masalah yang dihadapi oleh pasar kontrak perpetual pertukaran kripto terpusat saat ini, yaitu kurangnya posisi pendek. Kita tahu bahwa futures memiliki dua tujuan utama: spekulasi dan lindung nilai. Karena sebagian besar spekulator sangat bullish terhadap tren masa depan kripto ketika sentimen pasar optimis, ada jauh lebih banyak orang memilih untuk melakukan posisi beli daripada posisi jual di pasar futures. Situasi ini menyebabkan masalah di mana tingkat pendanaan untuk posisi beli di pasar kontrak perpetual menjadi tinggi, meningkatkan biaya posisi beli dan menekan vitalitas pasar. Bagi pertukaran kripto terpusat, karena pasar kontrak perpetual adalah yang paling aktif, biaya transaksi juga merupakan salah satu sumber pendapatan inti. Biaya pendanaan yang tinggi akan mengurangi pendapatan pertukaran, sehingga menemukan posisi pendek untuk pasar kontrak perpetual selama pasar bullish telah menjadi prioritas utama bagi pertukaran untuk meningkatkan daya saing dan pendapatan.

Di sini, mungkin perlu untuk melengkapi beberapa pengetahuan dasar tentang prinsip kontrak abadi dan peran dan metode pengumpulan tingkat pendanaan. Kontrak perpetual adalah jenis khusus dari kontrak berjangka. Kita tahu bahwa kontrak berjangka tradisional biasanya memiliki pengiriman, dan pengiriman melibatkan transfer aset setara dan kliring dan penyelesaian terkait, yang meningkatkan biaya operasional pertukaran. Untuk pedagang jangka panjang, mendekati tanggal pengiriman juga melibatkan operasi seperti posisi berguling, dan harga yang ditandai biasanya berfluktuasi lebih dekat dengan tanggal pengiriman karena ketika operasi rollover terjadi, likuiditas pasar dari aset target lama secara bertahap memburuk, memperkenalkan banyak biaya transaksi tersembunyi. Untuk mengurangi biaya ini, kontrak abadi dirancang. Tidak seperti kontrak tradisional, kontrak perpetual tidak memiliki mekanisme pengiriman, sehingga tidak ada waktu kedaluwarsa, dan pengguna dapat memilih untuk memegang posisi tanpa batas waktu. Fitur utama di sini adalah bagaimana memastikan bahwa harga kontrak perpetual terkait dengan harga aset asli. Dalam kontrak berjangka dengan pengiriman, sumber korelasi adalah pengiriman, karena mekanisme pengiriman akan mentransfer aset fisik (atau aset setara) sesuai dengan harga dan kuantitas kontrak yang disepakati, sehingga secara teoritis, harga kontrak berjangka akan sejajar dengan harga spot saat pengiriman. Namun, karena kontrak perpetual tidak memiliki mekanisme pengiriman, untuk memastikan korelasi, desain tambahan diperkenalkan dalam mekanisme kontrak perpetual, yang merupakan tingkat pendanaan.

Kami tahu bahwa harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan. Ketika pasokan melebihi permintaan, harga naik, dan hal ini juga berlaku di pasar kontrak perpetual. Ketika ada lebih banyak orang yang melakukan long daripada short, harga kontrak perpetual akan lebih tinggi dari harga spot, dan perbedaan harga ini biasanya disebut basis. Ketika basis terlalu besar, perlu ada mekanisme yang dapat membuat basis memiliki efek balik, yaitu tingkat pendanaan. Dalam desain ini, ketika basis positif terjadi, yaitu ketika harga kontrak lebih tinggi dari harga spot, menunjukkan bahwa ada lebih banyak posisi long daripada short, posisi long perlu membayar biaya kepada posisi short, dan tingkatnya proporsional terhadap basis (tanpa mempertimbangkan bahwa tingkat pendanaan terdiri dari tingkat tetap dan premi). Ini berarti bahwa semakin besar deviasinya, semakin tinggi biaya bagi posisi long, yang menekan motivasi untuk melakukan long dan mengembalikan pasar ke keadaan seimbang, dan sebaliknya. Dalam desain seperti itu, kontrak perpetual memiliki korelasi harga dengan aset spot.

Kembali ke analisis awal, kami tahu bahwa ketika pasar sangat optimis, tingkat pendanaan untuk posisi long sangat tinggi, yang menekan motivasi untuk melakukan posisi long. Ini juga menekan vitalitas pasar dan mengurangi pendapatan bursa. Biasanya, untuk meredakan situasi ini, bursa terpusat perlu memperkenalkan pembuat pasar pihak ketiga atau menjadi kontrapihak di pasar (yang bisa ditemukan sebagai fenomena umum setelah pengungkapan peristiwa FTX), membawa tingkat pendanaan kembali ke tingkat yang kompetitif. Namun, ini juga memperkenalkan risiko dan biaya tambahan bagi bursa. Untuk melindungi biaya ini, pembuat pasar perlu melakukan posisi long di pasar spot untuk melindungi risiko posisi short di pasar kontrak berjangka, yang merupakan inti dari mekanisme Ethena. Tetapi karena ukuran pasar besar pada saat ini, melebihi batas modal pembuat pasar tunggal, atau membawa risiko titik tunggal yang tinggi bagi pembuat pasar atau bursa. Untuk membagi risiko ini, atau untuk mengumpulkan lebih banyak dana untuk meratakan dasar dan membuat tingkat pendanaan pasar kontrak berjangka mereka lebih kompetitif, bursa terpusat memerlukan solusi yang lebih menarik untuk mengumpulkan dana dari pasar. Dan kedatangan Ethena tepat pada waktunya!

Kami tahu bahwa inti dari Ethena terletak pada penerimaan cryptocurrency sebagai jaminan, seperti BTC, ETH, stETH, dll., dan melakukan short pada kontrak perpetual yang sesuai di bursa terpusat, mencapai Delta risk neutrality, menghasilkan pengembalian asli pada jaminan, dan tingkat pendanaan pasar kontrak perpetual. Stablecoin USDe yang diterbitkan pada dasarnya seperti saham waran dari dana pembuat pasar pasar kripto spot-futures yang Delta risk-neutral. Memegang saham tersebut sama dengan mendapatkan hak dividen dari dana. Pengguna dapat dengan mudah memasuki jalur ambang batas tinggi ini melalui produk ini untuk mendapatkan pengembalian yang cukup besar, dan bursa terpusat juga memperoleh likuiditas short yang lebih luas, mengurangi tingkat pendanaan dan meningkatkan daya saing mereka.

Ada dua fenomena yang dapat menguatkan pandangan ini. Pertama, mekanisme ini tidak unik untuk Ethena. UXD dalam ekosistem Solana sebenarnya menggunakan mekanisme ini untuk menerbitkan aset stablecoin-nya. Namun, karena jatuh sebelum menghubungkan likuiditas bursa terpusat, pengaruhnya tidak mencapai harapan. Selain lingkungan suku bunga rendah dari kontrak perpetual yang disebabkan oleh pembalikan siklus kripto secara keseluruhan, kejatuhan FTX memiliki dampak signifikan pada hal tersebut. Kedua, pengamatan yang teliti terhadap investor Ethena menunjukkan bahwa bursa terpusat menyumbang proporsi besar, yang juga membuktikan minat mereka pada mekanisme ini. Namun, meskipun bersemangat, kita tidak boleh mengabaikan risiko yang terlibat!

Suku bunga negatif hanyalah salah satu pemicu bank run yang mungkin; dasar adalah kunci untuk spiral kematian

Kita tahu bahwa untuk protokol stablecoin, toleransi untuk bank run sangat penting. Dalam sebagian besar diskusi tentang risiko Ethena, kami telah memahami kerusakan nilai jaminan USDe yang disebabkan oleh lingkungan suku bunga negatif dari pasar kontrak berjangka cryptocurrency. Namun, kerusakan ini biasanya bersifat sementara. Hasil backtesting lintas siklus menunjukkan bahwa biasanya, lingkungan suku bunga negatif tidak bertahan lama dan tidak mudah terjadi. Ini telah sepenuhnya ditunjukkan dalam laporan audit model ekonomi Chaos Labs yang dirilis secara publik oleh Ethena. Selain itu, kerusakan yang disebabkan oleh tingkat pendanaan negatif terhadap nilai agunan lambat karena pengumpulan tingkat kontrak biasanya terjadi setiap 8 jam. Menurut hasil backtesting, bahkan jika diperkirakan dengan tingkat -100% paling ekstrim, itu berarti bahwa kerugian konseptual maksimum dalam periode 8 jam adalah 0,091%. Dalam tiga tahun terakhir, suku bunga pendanaan negatif hanya terjadi tiga kali, dan durasi rata-rata suku bunga negatif adalah 3-5 minggu. Misalnya, periode pemulihan suku bunga negatif pada April 2022 berlangsung sekitar tiga minggu, dengan tingkat rata-rata -3,3%. Juni 2022 juga berlangsung sekitar tiga minggu, dengan level rata-rata -4,8%. Jika termasuk pendanaan ekstrem dari 11 hingga 15 September, periode ini berlangsung 5 minggu, rata-rata -17,9%. Mempertimbangkan bahwa tarifnya positif di lain waktu, ini berarti bahwa Ethena memiliki banyak kesempatan untuk "menyimpan air pada hari-hari hujan," mengumpulkan Dana Cadangan tertentu untuk mengatasi tingkat pendanaan negatif, mengurangi erosi nilai jaminan dengan tingkat negatif, dan mencegah terjadinya tingkat agunan di bawah 100%. Oleh karena itu, saya percaya bahwa risiko tingkat negatif tidak sebesar yang dibayangkan, atau bahwa beberapa mekanisme dapat sangat mengurangi risiko ini. Dapat dikatakan bahwa ini hanyalah salah satu pemicu yang mungkin untuk bank run. Tentu saja, jika kita mempertanyakan pentingnya statistik, itu bukan ruang lingkup artikel ini.

Namun, ini tidak berarti bahwa Ethena akan berjalan lancar. Setelah membaca beberapa hasil analisis resmi atau pihak ketiga, saya percaya kita semua telah mengabaikan faktor fatal, yaitu dasarnya. Ini tepatnya merupakan kunci kerentanan Ethena saat menghadapi runtuhnya bank, atau kunci untuk spiral kematian. Kembali pada dua insiden runtuh bank yang sangat khas di pasar kripto mengenai stablecoin, kejatuhan UST dan runtuh bank Maret 2023 yang disebabkan oleh kebangkrutan Silicon Valley Bank. Dapat dilihat bahwa dalam perkembangan teknologi internet saat ini, penyebaran panik sangat cepat, menyebabkan runtuhnya bank yang sangat cepat. Biasanya, saat terjadi panik, akan terjadi sejumlah besar penarikan dalam beberapa jam atau hari. Hal ini menantang toleransi mekanisme stablecoin terhadap runtuhnya bank. Oleh karena itu, kebanyakan protokol stablecoin akan memilih untuk mengalokasikan aset yang sangat likuid sebagai jaminan, bukan dengan membabi buta mengejar keuntungan tinggi, seperti obligasi Departemen Keuangan AS jangka pendek. Dalam kejadian runtuhnya bank, protokol dapat mengatasinya dengan menjual jaminan untuk mendapatkan likuiditas. Namun, mengingat tipe jaminan Ethena adalah kombinasi dari cryptocurrency dengan risiko fluktuasi harga dan kontrak berjangka mereka, ini menantang likuiditas kedua pasar. Setelah pengeluaran Ethena mencapai skala tertentu, apakah pasar memiliki likuiditas yang cukup untuk memenuhi kebutuhan penarikan dengan membongkar kombinasi arbitrase spot-futures selama penarikan berskala besar adalah risiko utamanya.

Tentu saja, masalah likuiditas agunan adalah masalah yang akan dihadapi semua protokol stablecoin. Namun, desain mekanisme Etena memperkenalkan mekanisme umpan balik negatif tambahan ke dalam sistem, yang berarti lebih rentan terhadap risiko spiral kematian. Yang disebut spiral kematian mengacu pada ketika bank run terjadi, karena beberapa faktor, efek panik akan diperkuat, yang mengarah ke rentang bank run yang lebih luas. Kuncinya di sini adalah dasar, yang mengacu pada perbedaan harga antara kontrak berjangka dan spot. Desain agunan Etena pada dasarnya adalah strategi investasi untuk mempersingkat basis dalam arbitrase spot-futures, memegang aset spot dan mempersingkat kontrak berjangka yang setara. Ketika basis berkembang secara positif, yaitu, ketika kenaikan harga spot lebih rendah dari kenaikan harga kontrak berjangka, atau penurunan harga spot lebih tinggi dari penurunan harga futures, portofolio investasi akan menghadapi risiko kerugian yang belum direalisasi. Namun, ketika bank run terjadi, pengguna menjual USDe dalam jumlah besar dalam waktu singkat, yang akan menyebabkan decoupling harga yang signifikan di pasar sekunder USDe. Untuk memuluskan decoupling ini, arbitrase perlu secara aktif menutup kontrak short terbuka dalam agunan dan menjual agunan spot untuk mendapatkan likuiditas untuk membeli kembali USDe dari pasar sekunder, mengurangi sirkulasi pasar USDe, sehingga mengembalikan harga. Namun, dengan operasi penutupan, kerugian yang belum direalisasi berubah menjadi kerugian aktual, menyebabkan hilangnya nilai jaminan secara permanen. USDe mungkin dalam keadaan agunan yang tidak mencukupi. Pada saat yang sama, operasi penutupan akan semakin memperluas basis, karena penutupan kontrak berjangka pendek akan mendorong harga berjangka mereka, dan jual spot akan menekan harga spot, yang selanjutnya akan memperluas basis. Perluasan basis akan menyebabkan kerugian yang belum direalisasi lebih besar untuk Ethena, yang akan mempercepat kepanikan pengguna, yang mengarah ke berbagai bank run yang lebih luas, sampai hasil yang tidak dapat diubah tercapai.

Spiral kematian ini bukanlah sebuah berlebihan. Meskipun data backtesting menunjukkan bahwa dasar memiliki karakteristik mean reversion dalam kebanyakan kasus, dan pasar akan selalu mencapai keadaan seimbang setelah periode perkembangan. Namun, hal ini tidak cocok sebagai kontraargumen terhadap argumen di atas, karena pengguna memiliki toleransi yang sangat rendah terhadap fluktuasi harga stablecoin. Untuk strategi arbitrase, pengguna mungkin menerima risiko penarikan sejauh tertentu, tetapi untuk stablecoin yang fungsi intinya adalah penyimpanan nilai dan medium pertukaran, toleransi pengguna sangat rendah. Bahkan untuk stablecoin yang memberikan bunga dengan yield sebagai titik penjualan inti, proses promosi proyek tidak dapat dihindari menarik sejumlah besar pengguna yang tidak memahami mekanisme yang kompleks dan berpartisipasi berdasarkan pemahaman harfiah (ini juga salah satu tuduhan inti yang saat ini dihadapi oleh pendiri UST Do Kwon, yaitu promosi penipuan). Pengguna ini adalah kelompok pengguna inti yang memicu bank run dan kelompok yang pada akhirnya menderita kerugian paling parah. Risikonya tidak kecil.

Tentu saja, ketika likuiditas posisi jual pendek di pasar berjangka dan posisi beli di pasar spot sudah cukup, umpan balik negatif ini akan sedikit teratasi. Namun, mengingat skala penerbitan saat ini dari Ethena dan kapasitas penyimpanan yang datang dengan subsidi tinggi, kita harus waspada terhadap risiko ini. Pada akhirnya, dengan Anchor menawarkan subsidi tabungan 20%, volume penerbitan UST melonjak dari 2,8 miliar menjadi 18 miliar dalam waktu hanya 5 bulan. Selama periode ini, pertumbuhan keseluruhan pasar kontrak berjangka cryptocurrency tentu tidak dapat mengimbangi peningkatan tersebut. Oleh karena itu, ada alasan untuk percaya bahwa ukuran kontrak terbuka Ethena akan segera meningkat dengan proporsi yang terlalu berlebihan. Bayangkan saja, ketika lebih dari 50% pemegang posisi jual pendek di pasar adalah Ethena, penutupan posisi tersebut akan menghadapi biaya gesekan yang sangat tinggi, karena tidak ada posisi jual pendek di pasar yang dapat menahan penutupan dengan skala seperti itu dalam jangka pendek. Hal ini akan membuat efek ekspansi dasar lebih nyata, dan spiral kematian akan menjadi lebih intens.

Saya harap setelah diskusi di atas, semua orang dapat memiliki pemahaman yang lebih jelas tentang risiko Ethena, menjaga sikap yang menghormati terhadap risiko, dan tidak terpana oleh tingkat pengembalian yang tinggi.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Coinmonks], Semua hak cipta dimiliki oleh penulis asli [Web3Mario]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, harap hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.