La aprobación de los ETF de bitcoin al contado en los EE. UU. ha reforzado la narrativa de la reserva de valor de bitcoin y su estatus como activo macroeconómico. Por otro lado, siguen abiertas preguntas sobre la posición fundamental de ETH dentro del sector criptográfico. Competidores de capa 1 (L1) como Solana restan importancia a la posición de Ethereum como la red preferida para el despliegue de aplicaciones descentralizadas (dApp). El crecimiento de las capas 2 de Ethereum (L2) y la reducción en la quema de ETH también parecen afectar los mecanismos de acumulación de valor del activo a un nivel alto.

A pesar de esto, seguimos creyendo que la posición a largo plazo de Ethereum sigue siendo fuerte y que tiene ventajas importantes que lo distinguen significativamente de otras redes de contratos inteligentes. Estas incluyen la madurez del ecosistema de desarrolladores de Solidity, la proliferación de su plataforma EVM, la utilidad de ETH como garantía DeFi, y la descentralización y seguridad de su mainnet. Además, creemos que los avances en la tokenización probablemente afectarán de manera más positiva a ETH en comparación con otras L1s a corto plazo.

Observamos que la capacidad de ETH para captar tanto las narrativas de reserva de valor como de token tecnológico se demuestra mediante sus patrones de negociación históricos. ETH opera con altos niveles de correlación con BTC, mostrando un comportamiento en línea con los patrones de reserva de valor de BTC. Al mismo tiempo, también se desacopla de BTC durante períodos de apreciación prolongada del precio de BTC, al igual que otros altcoins, operando como una criptomoneda orientada a la tecnología. Creemos que ETH seguirá desempeñando estos roles, y tiene margen para superar en 2H24 a pesar de bajo rendimiento en lo que va del año.

Abordando las Contranarrativas

ETH ha sido categorizado de diversas maneras, desde "dinero de ultrasonido" por su mecanismo de quema de suministro hasta el "bono de internet" por su rendimiento de estaca no inflacionario. Con la expansión de L2s y el restaking, también han surgido narrativas como "activo de capa de liquidación" o un token de trabajo objetivo más esotérico. Pero en última instancia, no creemos que estas caracterizaciones sean capaces de capturar holísticamente la dinámica de ETH por sí solas. De hecho, creemos que la creciente complejidad en torno a los casos de uso de ETH ha hecho difícil definir métricas singulares de captura de valor. En cambio, la confluencia de estas narrativas incluso puede parecer negativa, ya que pueden restar valor entre sí, distrayendo a los actores del mercado de los impulsores positivos del token.

ETFs de ETH al contado

Los ETF de activos han sido críticamente importante para BTC al proporcionar claridad regulatoria y acceso a nuevas entradas de capital. Estos ETF han cambiado estructuralmente la industria y, en nuestra opinión, han desafiado los patrones del ciclo anterior en los que el capital rotaba de bitcoin a ether y a altcoins de beta más alta. Existen barreras entre el capital asignado a los ETF y el capital asignado a los exchanges centralizados (CEX), y solo este último tiene acceso al universo más amplio de los criptoactivos. La posible aprobación de un ETF de ETH al contado elimina este impedimento para ETH, abriendo ETH a los mismos grupos de capital de los que solo BTC disfruta actualmente. En nuestra opinión, este es quizás el mayor excedente a corto plazo para ETH, especialmente dado el desafiante entorno regulatorio actual.

Si bien existe incertidumbre en torno a una aprobación oportuna dada la aparente SEC silenciocon los emisores, creemos que la existencia de un ETF de ETH spot en EE. UU. sigue siendo una cuestión de cuándo, no de si. De hecho, el principal razonamientose aplica para aprobar los ETF de BTC al contado de igual manera a los ETF de ETH al contado. Es decir, la correlación entre el producto de futuros de CME y las tasas de intercambio al contado es suficientemente alta como para que la vigilancia de CME pueda esperarse razonablemente que detecte... conductas indebidas [en el mercado al contado]. El período de estudio de correlación en el aviso de aprobación de BTC al contado comenzó en marzo de 2021, un mes después del lanzamiento de futuros de ETH de CME. Creemos que este periodo de evaluación fue elegido deliberadamente para que un razonamiento similar pudiera aplicarse a los mercados de ETH. De hecho, el análisis de correlación previamente...presentadoCoinbase y Grayscale sugieren que la correlación entre el mercado al contado y de futuros para los mercados de ETH es similar a la de BTC.

Suponiendo que el análisis de correlación sea válido, las posibles justificaciones restantes para una desaprobación probablemente se derivarán de una diferencia entre las naturalezas de Ethereum y Bitcoin, en nuestra opinión. el pasado, hemos cubierto algunas de las diferencias en el tamaño y profundidad de los mercados de futuros de ETH vs BTC que pueden ser un factor para la decisión de la SEC. Pero entre las otras diferencias fundamentales entre ETH y BTC, creemos que la más relevante para la cuestión de aprobación es el mecanismo de prueba de participación (PoS) de Ethereum.

Dado que aún no hay una orientación regulatoria clara sobre el tratamiento del staking de activos, creemos que es poco probable que se aprueben en el corto plazo los ETFs de ETH al contado que permiten el staking. Las complejidades de las condiciones de penalización, las diferencias entre los clientes validadores, las potencialmente opacas estructuras de tarifas de proveedores de staking de terceros y los riesgos de liquidez al retirar el staking (y la congestión en la cola de salida) son significativamente diferentes a los de bitcoin. (Es digno de mencionar que hay ETFs de ETH en Europa que incorporan el staking, pero en general, los productos negociados en bolsa en Europa son distintos de los ofrecidos en los EE. UU.) Dicho esto, en nuestra opinión, esto no debería afectar el estado del ETH sin staking.

Creemos que hay margen para sorpresas al alza en esta decisión. Polymarket está valorando las probabilidades de aprobación para el 31 de mayo de 2024 en un 16%, y el Fideicomiso de Ethereum de Grayscale (ETHE) se está negociando con un descuento del 24% respecto al valor del activo neto (NAV). Creemos que las probabilidades de aprobación están más cerca del 30-40%. A medida que las criptomonedas comienzan a tomar forma como un tema electoral, en nuestra opinión también es menos seguro que la SEC esté dispuesta a invertir el capital político necesario para respaldar un rechazo. Incluso si el primer plazo el 23 de mayo de 2024 encuentra un rechazo, creemos que existe una alta probabilidad de que la litigación pueda revertir esa decisión. También es importante señalar que no todas las solicitudes de ETF de ETH al contado necesariamente deben ser aprobadas al mismo tiempo. De hecho, la aprobación del Comisionado Uyedadeclaraciónen cuanto al ETF de BTC spot, se criticó la "motivación disfrazada para acelerar la aprobación de las solicitudes, que es evitar una ventaja del primer movimiento."

Desafíos por L1s Alternativos

En un nivel de adopción, la ascensión de cadenas integradas altamente escalables, en particular Solana, parece estar afectando la cuota de mercado de Ethereum. Las transacciones de alta capacidad y bajo costo han trasladado el epicentro de la actividad comercial lejos de la mainnet de Ethereum. Es destacable que el ecosistema de Solana ha crecido desde abarcar solo el 2% hasta ahora representar el 21% del volumen de intercambio descentralizado (DEX) en el último año.

En nuestra opinión, las L1 alternativas ahora también están proporcionando una diferenciación más significativa de Ethereum en comparación con el ciclo alcista anterior. El alejamiento de la máquina virtual de Ethereum (EVM) y el rediseño forzado de las dApps desde cero ha dado lugar a una experiencia de usuario (UX) única en diferentes ecosistemas. Además, el enfoque integrado/monolítico para la escalabilidad permite una mayor composabilidad entre aplicaciones cruzadas y evita los problemas de una experiencia de puente mediocre y fragmentación de liquidez.

Si bien estas propuestas de valor son importantes, creemos que extrapolar las métricas de actividad incentivada como confirmación de éxito es prematuro. Por ejemplo, recuentos de usuarios de transacciones para algunas capas 2 de Ethereum cayómás del 80% de sus picos de agricultura de airdrop. Mientras tanto, el porcentaje del volumen total de DEX de Solana creció del 6% al 17% entre el anuncio del airdrop de Júpiter el 16 de noviembre de 2023 y su primera fecha de reclamo el 31 de enero de 2024. (Júpiter es el principal agregador de DEX en Solana.) Júpiter todavía tiene 3 rondas de airdrop restantes para completar, por lo que esperamos que la actividad elevada de DEX en Solana continúe durante algún tiempo. Mientras tanto, las suposiciones sobre la proporción de retención de actividad a largo plazo siguen siendo especulativas.

Dicho esto, la proporción de actividades comerciales en los principales L2 de Ethereum, Arbitrum, Optimism y Base, ahora constituyen el 17% del volumen total de DEX (además del 33% de Ethereum). Esto puede ofrecer una comparación más apropiada para los impulsores de la demanda de ETH a las soluciones alternativas de L1, ya que ETH se utiliza como token de gas nativo en los tres L2. También están por desarrollarse MEV y otros impulsores de demanda adicionales de ETH en esas redes, lo que presenta espacio para futuros catalizadores de demanda. Creemos que esta es una comparación más equivalente para la adopción de enfoques de escalado integrados versus modulares con respecto a la actividad de DEX.

Otro indicador, más “pegajoso”, para medir la adopción es el suministro de stablecoins. Las distribuciones de stablecoins tienen una propensión más lenta al cambio debido a la fricción en la creación y redención. (Ver Gráfico 2. Los esquemas de colores y el orden son iguales que en el Gráfico 1, con Thorchain reemplazado por Tron.) Medido por la emisión de stablecoins, la actividad sigue estando fuertemente dominada por Ethereum. En nuestra opinión, esto se debe a que los supuestos de confianza y fiabilidad de muchas cadenas más nuevas todavía son insuficientes para soportar cantidades importantes de capital, especialmente el capital bloqueado en contratos inteligentes. Los titulares de grandes sumas de capital a menudo son indiferentes a los costos de transacción más altos de Ethereum (en proporción al tamaño) y prefieren mitigar los riesgos reduciendo el tiempo de inactividad de la liquidez y minimizando los supuestos de confianza en la creación.

Aun así, entre las cadenas de mayor rendimiento, el suministro de stablecoins ha estado creciendo más rápido en Ethereum L2 que en Solana. Arbitrum superó a Solana en el suministro de stablecoins a principios de 2024 (actualmente en $3.6B vs $3.2B de stablecoins respectivamente), mientras que Base ha aumentado su suministro de stablecoins de $160M a $2.4B YTD. Aunque un veredicto final está lejos de estar claro en el debate sobre la escalabilidad, los primeros signos de crecimiento de stablecoins pueden favorecer realmente a Ethereum L2 sobre las L1 alternativas.

La creciente adopción de L2s ha llevado a preocupaciones de que sean realmente caníbales hacia ETH: reducen la demanda de espacio de bloque L1 (y por lo tanto las quemas de tarifas de transacción) y también pueden admitir tokens de gas no ETH en sus ecosistemas (lo que reduce aún más la quema de ETH). De hecho, la tasa de inflación anualizada de ETH está en su nivel más alto desde la transición a la prueba de participación (PoS) en 2022. Aunque la inflación se entiende típicamente como un componente estructuralmente importante para el suministro de BTC, no creemos que esto se aplique a ETH. La totalidad de la emisión de ETH se acumula en los validadores, cuyo saldo colectivo ha superado con creces la emisión acumulada de ETH desde la Fusión (ver Gráfico 4). Esto contrasta directamente con la economía de los mineros de prueba de trabajo (PoW) en Bitcoin, donde el entorno competitivo de la tasa de hash significa que los mineros deben vender porciones sustanciales de BTC recién emitidos para financiar operaciones. Mientras que las tenencias de BTC de los mineros se rastrean a lo largo de los ciclos para su venta inevitable, los costos operativos mínimos para apostar ETH significan que los validadores pueden seguir acumulando sus posiciones indefinidamente. De hecho, el apostamiento ha actuado como un sumidero de liquidez para ETH: el crecimiento en ETH apostado es mayor que la tasa de emisión de ETH (incluso excluyendo las quemas) en un factor de 20.

Los L2 también son un impulsor significativo de la demanda de ETH. Se han transferido más de 3.5M de ETH a los ecosistemas L2, otro sumidero de liquidez de ETH. Además, incluso si el ETH transferido a los L2 no se quema directamente, el excedente de tokens nativos retenidos para pagar las tarifas de transacción por nuevas billeteras, susaldo de reserva, constituye un bloqueo suave en una porción creciente de tokens de ETH.

Por otra parte, creemos que un conjunto central de actividad permanecerá perpetuamente en la red principal de Ethereum, incluso a medida que se expandan sus L2. Las actividades de replanteamiento como EigenLayer o las acciones de gobernanza para los principales protocolos como Aave, Maker y Uniswap siguen firmemente arraigadas en la L1. También es probable que los usuarios con las mayores preocupaciones de seguridad (que suelen tener el mayor capital) mantengan los fondos en la L1 hasta que se implementen y prueben secuenciadores totalmente descentralizados y pruebas de fraude sin permiso, un proceso que podría llevar años. A pesar de que las L2 innovan en diferentes direcciones, ETH siempre seguirá siendo un componente de sus tesorerías (para pagar la "renta" de L1) y la unidad de cuenta nativa. Creemos firmemente que el crecimiento de las L2 es positivo no solo para el ecosistema de Ethereum, sino también para ETH el activo.

Margen de Ethereum

Además de las narrativas impulsadas por métricas comúnmente cubiertas, creemos que Ethereum tiene otras ventajas que son difíciles de cuantificar, pero que son importantes de todos modos. Estas pueden no ser narrativas comercializables a corto plazo, sino que representan un conjunto central de fortalezas a largo plazo que podrían mantener su dominio actual.

Colateral Prístino y Unidad de Cuenta

Uno de los casos de uso más importantes de Ethereum es su papel en DeFi. ETH puede ser aprovechado en Ethereum y sus ecosistemas L2 con un riesgo mínimo de contraparte. Sirve como forma de garantía en mercados de dinero como Maker y Aave, y también es la unidad base de negociación para muchas parejas DEX onchain. Una expansión de DeFi en Ethereum y sus L2s resulta en sumideros de liquidez adicionales para ETH.

Mientras que BTC sigue siendo el activo dominante de reserva de valor de manera más amplia, el uso de BTC envuelto introduce suposiciones de puente y confianza en Ethereum. No creemos que el WBTC desplace el uso de ETH en DeFi basado en Ethereum: el suministro de WBTC ha permanecido estable durante más de un año, más del 40% por debajo de los máximos anteriores. Por el contrario, ETH puede beneficiarse de su utilidad en la diversidad de sus ecosistemas de capa 2.

Innovación continua en medio de la descentralización

Un componente a menudo pasado por alto de la comunidad de Ethereum es su capacidad para seguir innovando incluso mientras se descentraliza. Ha habido críticas dirigidas contra Ethereum por sus plazos de lanzamiento prolongados y retrasos en el desarrollo, sin embargo, pocos reconocen las complejidades al sopesar los objetivos de un conjunto diverso de partes interesadas para lograr avances tecnológicos. Los desarrolladores de más de cinco clientes de ejecución y cuatro consensos necesitan coordinarse en el diseño, prueba e implementación de cambios sin tiempo de inactividad en la ejecución de mainnet.

En aproximadamente el mismo tiempo desde la última actualización importante de Taproot de Bitcoin en noviembre de 2021, Ethereum ha habilitado quemas dinámicas de transacciones (agosto de 2021), ha hecho la transición a PoS (septiembre de 2022), ha permitido retiros de participación (marzo de 2023) y ha creado almacenamiento de blob para escalamiento en L2 (marzo de 2024), entre una serie de otras Propuestas de Mejora de Ethereum (EIPs) incluidas en estas actualizaciones. Aunque muchas L1 alternativas aparentemente han podido desarrollarse mucho más rápidamente, sus clientes únicos las hacen más frágiles y centralizadas. El camino hacia la descentralización inevitablemente conduce a ciertos niveles de osificación, y no está claro si otros ecosistemas tendrán la capacidad de crear un proceso de desarrollo igualmente efectivo si y cuando comiencen ese proceso.

Innovación rápida de L2

Esto no quiere decir que la innovación en Ethereum sea más lenta que en otros ecosistemas. En cambio, creemos que la innovación en torno a los entornos de ejecución y las herramientas para desarrolladores supera en realidad a la de sus competidores. Ethereum se beneficia del rápido desarrollo centralizado de L2, todos los cuales pagan tarifas de liquidación al L1 en ETH. La capacidad de crear plataformas variadas con diferentes entornos de ejecución (por ejemplo, Web Assembly, Move o la Máquina Virtual de Solana) u otras características como la privacidad o recompensas de apuesta mejoradas, significa que los cronogramas de desarrollo más lentos del L1 no impiden que ETH avance para ganar adopción en casos de uso tecnológicamente más completos.

Al mismo tiempo, los esfuerzos de la comunidad de Ethereum para definir diferentes suposiciones de confianza y definiciones en torno a cadenas laterales, validiums, rollups, etc. dan lugar a una mayor transparencia en el espacio. Esfuerzos similares (como L2Beat) aún no son evidentes en el ecosistema de Bitcoin L2, por ejemplo, donde sus suposiciones de confianza L2 varían ampliamente y a menudo no están bien comunicadas o comprendidas por la comunidad en general.

EVM Proliferación

La innovación en torno a nuevos entornos de ejecución no significa que Solidity y el EVM quedarán obsoletos en un futuro próximo. Al contrario, el EVM se ha extendido ampliamente a otras cadenas. La investigación en los L2 de Ethereum está siendo adoptada por muchos L2 de Bitcoin, por ejemplo. Una gran parte de las deficiencias de Solidity (por ejemplo, la facilidad de incluir una vulnerabilidad de reentrancia) ahora cuentan con verificadores de herramientas estáticas para prevenir exploits básicos. Además, la popularidad del lenguaje ha creado un sector de auditoría bien establecido, volúmenes de muestras de código de código abierto y guías detalladas sobre las mejores prácticas. Todo esto es importante para construir un gran grupo de talentos de desarrolladores.

Aunque el uso de EVM no conduce directamente a la demanda de ETH, los cambios en el EVM están arraigados en los procesos de desarrollo de Ethereum. Estos cambios son posteriormente adoptados por otras cadenas para mantener la compatibilidad con EVM. En nuestra opinión, es probable que las innovaciones centrales en el EVM sigan estando arraigadas en Ethereum, o serán muy rápidamente cooptadas por un L2, lo que centraría la atención de los desarrolladores y, por lo tanto, los nuevos protocolos dentro del ecosistema de Ethereum.

Tokenización y Efectos de Lindy

La presión para los proyectos de tokenización y la creciente claridad regulatoria global en el espacio también probablemente beneficiarán a Ethereum principalmente (entre las blockchains públicas) en nuestra opinión. Los productos financieros a menudo se centran en la mitigación del riesgo tecnológico en lugar de en la optimización y la riqueza de funciones, y Ethereum tiene la ventaja de ser la plataforma de contratos inteligentes más antigua en funcionamiento. Creemos que las tarifas de transacción moderadamente más altas (dólares en lugar de centavos) y los tiempos de confirmación más largos (segundos en lugar de milisegundos) son preocupaciones secundarias para muchos proyectos grandes de tokenización.

Además, para las empresas más tradicionales que buscan expandir sus operaciones en cadena, contratar una cantidad suficiente de talento de desarrolladores se convierte en un factor crítico. Aquí, Solidity se convierte en la elección obvia, ya que constituye el subconjunto más grande de desarrolladores de contratos inteligentes, lo que remite al punto anterior sobre la proliferación de EVM. El fondo BUIDL de Blackrock en Ethereum y la propuesta de JPM sobre el estándar de token de activos fungibles digitales Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) compatible con ERC-20 son signos tempranos de la importancia de este pool de contratación.

Mecánica de Suministro Estructural

Las variaciones en la oferta activa de ETH son significativamente diferentes de las de BTC. La oferta circulante de ETH de 3 meses no ha aumentado significativamente a pesar del aumento de precio desde el 4T23. En contraste, observadoun aumento de casi el 75% en la oferta activa de BTC durante el mismo período. En lugar de que los titulares de ETH a largo plazo contribuyan a un aumento en la oferta circulante (como se vio en el ciclo 2021/22 cuando Ethereum aún operaba bajo PoW), una porción cada vez mayor de la oferta de ETH está apostada. Esto reafirma nuestra opinión de que el staking es un sumidero de liquidez crítico para ETH y minimiza la presión estructural de venta del activo.

Un Régimen Comercial Evolutivo

ETH ha comerciado históricamente más en línea con BTC que cualquier otra altcoin. Al mismo tiempo, también se ha desacoplado de BTC durante los picos del mercado alcista o eventos idiosincráticos del ecosistema, un patrón similar observado en otras altcoins, aunque en menor medida (ver Gráfico 7). Creemos que este comportamiento comercial refleja la valuación relativa del mercado de ETH como token tanto de reserva de valor como de utilidad tecnológica.

A lo largo de 2023, el cambio en la correlación de ETH con BTC estaba inversamente relacionado con los cambios en el precio de BTC (ver Gráfico 8). Es decir, a medida que BTC apreciaba su valor, la correlación de ETH con él disminuía y viceversa. De hecho, los cambios en el precio de BTC parecían ser un indicador líder para los cambios en la correlación de ETH. Creemos que esto es un indicador de la euforia del mercado liderada por el precio de BTC en las altcoins, que a su vez impulsa su rendimiento especulativo (es decir, las altcoins operan de manera diferente en mercados alcistas, pero se consolidan frente al rendimiento de BTC en los bajistas).

Esta tendencia ha cesado en cierta medida tras las aprobaciones de los ETF de BTC en los Estados Unidos, sin embargo. En nuestra opinión, esto resalta el impacto estructural de las entradas basadas en ETF, donde una nueva base de capital tiene acceso exclusivo a BTC. El nuevo mercado de asesores de inversiones registrados (RIAs), gestores de patrimonio y corredores, probablemente vean BTC de manera bastante diferente en una cartera en comparación con muchos nativos de criptomonedas o comerciantes minoristas. Mientras que BTC es el activo menos volátil en una cartera de cripto puro, a menudo se ve como un activo de diversificación pequeño en carteras más tradicionales de renta fija y renta variable. Creemos que este cambio en la utilidad de BTC ha tenido un impacto en sus patrones de negociación en relación con ETH, y que ETH podría experimentar un cambio similar (y reajuste de los patrones de negociación) en caso de que se lancen ETF de ETH en Estados Unidos.

Conclusión

Creemos que ETH aún puede tener el potencial de sorprender al alza en los próximos meses. ETH no parece tener importantes fuentes de presión de venta, como desbloqueos de tokens o presión de venta de mineros. Por el contrario, tanto el staking como el crecimiento de L2 han demostrado ser sumideros significativos y en crecimiento de liquidez de ETH. En nuestra opinión, la posición de ETH como centro de DeFi también es poco probable que sea desplazada debido a la amplia adopción del EVM y sus innovaciones en L2.

Dicho esto, no se puede subestimar la importancia de los posibles ETF de ETH en los EE. UU. Creemos que el mercado puede estar subestimando el momento y las probabilidades de una posible aprobación, lo que deja espacio para sorpresas al alza. Mientras tanto, creemos que los impulsores de demanda estructurales para ETH, así como las innovaciones tecnológicas dentro de su ecosistema, le permitirán seguir abarcando múltiples narrativas.

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