2025 Кембриджський звіт про інвестиції в Біткойн: траса стає зрілою, переходить до капіталомістких технологій

Резюме

Звіт про цифровий видобуток вугілля в Кембриджі 2025 року (опитування охоплює приблизно 48% загальної потужності мережі біткойн) показує, що видобуток біткойнів став капіталомістким бізнесом, орієнтованим на енергію, в якості центру обробки даних. Швидке зростання ефективності спеціалізованих інтегрованих схем (ASIC), сильний приплив інституційного капіталу та зростаюча екологічність енергетичної структури стали новими рисами цієї галузі.

1. Масштаб і зростання - У 2024 році загальне споживання електроенергії досягне 138 Терават-годин (TWh). Споживання енергії на одиницю виконаної роботи знизиться на 24%, до 28.2 джоулів/та_hash (J/TH, стандартний показник ефективності).
2. Процес декарбонізації - стійка енергія (відновлювальна енергія + ядерна енергія) вже забезпечила 52,4% навантаження на видобуток; річні викиди парникових газів становлять 39,8 мільйона тонн еквіваленту вуглекислого газу (CO₂e), що складає близько 0,08% від світових викидів.
3. Географічний перехід - США забезпечують близько 75% потужності звітів (одиниця потужності - EH/s, тобто ексахеш на секунду). Парагвай, ОАЕ, Норвегія та Бутан стали другорядними хабами.
4. Витрати та прибуток - Медіана вартості доставки електроенергії становить 45 доларів США / мегават-годину (МВт·год). Включаючи всі інші операційні витрати (OPEX), середні загальні витрати становлять 55,5 доларів США / мегават-годину. Високі ціни на біткойн у четвертому кварталі 2024 року сприяли досягненню історичного максимуму "прибутку від обчислювальної потужності" (доходи мінус безпосередні витрати на електроенергію) у галузі.
5. Ризиковий індикатор - Основні занепокоєння залишаються: (i) зростання цін на енергію, (ii) політична невизначеність, (iii) концентрація постачання ASIC (частка ринку Bitmain, MicroBT та Canaan перевищує 99%). Звичайні заходи пом'якшення включають довгострокове хеджування електроенергії, географічну диверсифікацію та вертикальне володіння енергією.

Стратегічні моменти: Підвищення енергоефективності, нові доходи від послуг електромереж та постійний попит з боку установ компенсують вплив зменшення блокових винагород у квітні 2024 року. Однак операторам необхідно зосередитися на контролі витрат на електроенергію, прозорій звітності щодо екології, соціальних аспектів та управління (ESG) та диверсифікації доходів (хостинг штучного інтелекту / високопродуктивних обчислень, використання газу для спалювання), щоб захистити прибуток до наступного зменшення (2028 рік).

Основи галузі

Кібербезпека та економіка

1. 2024 рік: наполовину: Винагорода за блоки згідно з процедурою зменшується з 6,25 біткоїнів за блок до 3,125 біткоїнів. Незважаючи на те, що доходи від комісій за транзакції в середньому становлять лише 6% від доходу майнерів, короткочасні затори (такі як "послідовні" написання) доводять, що під час пікових навантажень комісії за транзакції можуть перевищувати винагороду на 100%.
2. Бюджет безпеки: Незважаючи на зменшення винагороди на 50%, до кінця року глобальна обчислювальна потужність все ще зросла до 796 EH/s, підтверджуючи мотивацію майнерів для повторних інвестицій.
3. Дорожня карта ASIC: Останні проекти чіпів на 5 нанометрах та 3 нанометрах (Bitmain S21, MicroBT M66) мають споживання енергії менше 20 Дж/TH. Планується випустити прототипи з споживанням менше 10 Дж/TH у 2025-2026 роках, що означає, що ефективність зросте вдвічі.

Структура капіталу та публічний上市

Приблизно 41% глобальної обчислювальної потужності контролюється публічними майнерами, що робить можливим змішану структуру капіталу з борговими та акціонерними зобов'язаннями. Пост-2023 року де-лівериджинг призвів до того, що співвідношення чистого боргу більшості провідних компаній до EBITDA (прибуток до сплати відсотків, податків, амортизації та знецінення) стало нижчим за 0,5.

Середовище та ESG показники

| Показник | Значення на 2024 рік | Зміна | Примітка | | --- | --- | --- | --- | | Частка відновлювальної енергії | 52.4% | Порівняно з 2023 роком збільшилася на 15 процентних пунктів | 23% гідроенергія, 15% вітрова енергія, 9.8% ядерна енергія | | Вуглецева інтенсивність | 288 грамів еквіваленту вуглекислого газу на кіловат-годину | Зниження на 34% порівняно з 2021 роком | Середнє значення глобальної електромережі приблизно 442 грами | | Загальна кількість викидів парникових газів | 39,8 млн тонн вуглекислого газу еквіваленту | У порівнянні з прогнозом моделі 2021 року зниження на 21% | Приблизно дорівнює річному обсягу викидів Словаччини | | Обсяг зменшення попиту | 888 гігават-годин | Нові ключові показники ефективності | Показує здатність знижувати навантаження відповідно до вимог електромережі | | Рівень впровадження заходів пом'якшення | 70.8% компаній | Постійно зростає | Використання сертифікатів відновлюваної енергії (REC), вуглецевих компенсацій, повторного використання відпрацьованого тепла, проектів спалювання газу |

Перспективи ESG: Безперервне декарбонізація американської електромережі, монетизація спалювання газу в Північній Америці та на Близькому Сході, а також розширення в Північній Європі можуть призвести до зниження вуглецевої інтенсивності у всій галузі до менш ніж 200 грамів вуглекислого газу в еквіваленті / кіловат-годину до 2027 року. Ринок боргових зобов'язань вже встановив перевагу в 50-150 базисних пунктів (б.п.) для майнерів, які використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії.

Крива витрат на експлуатацію —— Методика інтерпретації

Четвертий квартиль витрат на електроенергію (центів / кВт·год)

• Перший квартиль ≤ 3.2 центів — найнижчі 25% витрат: пряма електрика, вітрова енергія, спалювання на місці або власна генерація; майже в будь-якому ринку можуть бути прибутковими.
• Другий квартиль 3.2-4.5 центів — довгострокові угоди на закупівлю електроенергії (PPA) в Північній Америці або Скандинавії; витрати все ще низькі, але потрібні сучасні ASIC.
• Третій-четвертий квартиль 4.5-6.0 центів США — промислова ціна на електроенергію або електрична енергія з мережі за помірною знижкою; після зменшення вдвічі або падіння цін, прибуток швидко стискається.
• Четвертий квартиль > 6 центів — 25% найвищих витрат: роздрібна електрична мережа; скорочення першим під час ведмежого ринку.

Чотирьохкратна ефективність ASIC (J/TH)

• Перший квартиль ≤ 25 J/TH — новітнє покоління чіпів, зазвичай з зануреним охолодженням.
• Другий квартиль 25-30 J/TH——обладнання 2023 року (таке як S19 XP, 神马 M60).
• Третій-четвертий квартиль 30-40 Дж/TH——обладнання 2021-2022 років; можливе лише за умови, що електроенергія ≤ 4 центів / кВт·год.
• Четвертий квартиль > 40 J/TH—— старі майнери (такі як S17/T17); прибуткові лише за умови, що ціна електроенергії нижча за 3 центи / кіловат-годину.

Комплексний аналіз: Вартість видобутку 1 біткоїна коливається між 14 тисячами і 36 тисячами доларів. Оператори з найнижчими витратами (низька вартість електроенергії + висока ефективність) можуть в умовах спаду «видобувати та зберігати», а також монетизувати послуги балансування мережі; компанії з найвищими витратами змушені закриватися першими при будь-якому падінні цін.

Ризики та регуляторний ландшафт

| Ризик | Ймовірність виникнення протягом 12 місяців | Потенційний вплив | Стратегії пом'якшення | | --- | --- | --- | --- | | Федеральний податок на споживання енергії США («ДАМЕ» пропозиція) | Середній | Зниження рентабельності на 5 відсоткових пунктів | Розподіл обчислювальної потужності на інші штати / країни; проведення лобістських заходів в галузі | | Європейський вуглецевий податок | Середній | Збільшення капітальних витрат | Переміщення до регіону гідроелектростанцій Північної Європи; укладення довгострокових угод на закупівлю електроенергії (PPAs) | | Перебої в постачанні ASIC | Низький - середній | Сповільнення зростання потужності | Закупівля з двох джерел, створення запасів, стратегічне замовлення заздалегідь | | Ціна біткойна тривалий час низька | Середній | Грошовий потік напружений | Продавати продукцію через термінові контракти; перенаправити обчислювальні потужності на штучний інтелект / високопродуктивні обчислення (AI/HPC) |

Ключові терміни

• PPA (Договір купівлі електричної енергії): довгостроковий контракт на купівлю електричної енергії за фіксованою ціною безпосередньо у виробника, зазвичай з відновлювальних джерел. Забезпечує стабільність цін та підтвердження джерел зеленої енергії.
• FERC: Федеральна енергетична регуляторна комісія США (FERC); регулює міжштатний ринок електроенергії. Її рішення щодо "компенсації за гнучке навантаження" може надати шахтарям оплату за послуги національної електромережі.

Тема стратегічного зростання

AI/HPC інтеграція - перетворення або спільне розміщення майнінгових потужностей (висока щільність електроенергії, занурене охолодження) для завдань навчання штучного інтелекту на основі GPU. Потенційний дохід: 1.0-1.5 доларів США / кВт·год, тоді як майнінг біткоїнів становить приблизно 0.35 доларів США / кВт·год.

Вертикальна енергетична інтеграція - створення спільних підприємств з виробниками природного газу (польові генератори) або розробниками відновлювальної енергії. Мета: досягнення загальних витрат на електрику < 3 центи / кіловат-годину та створення додаткового доходу шляхом продажу залишкової електрики в мережу.

Зелена біткойн-премія - сертифікаційна програма (наприклад, Рада з сталого біткойна) має на меті продавати "доказово зелені" токени з премією в 1-3% від ціни; ранні користувачі отримують репутаційні та фінансові переваги.

Оцінка та моніторинг

• Очікувана підприємницька вартість основних гірників Північної Америки на 2025 рік / прибуток до сплати податків, амортизації та знецінення (EV/EBITDA) становитиме 4,8-6,2 рази. Низький множник відображає залишковий ризик політики та невизначеність щодо отримання довгострокових комісій за угоди.
• Ціна за хеш (P/PH): 45 мільйонів - 70 мільйонів доларів США. Нижчий P/PH свідчить про нижчі витрати на вхід для зростання обчислювальної потужності, але може означати вищі експлуатаційні витрати.

Каталізатори, на які варто звернути увагу протягом наступних 12 місяців

• Чистий приплив ETF у другій половині 2025 року > 100 тисяч біткойнів — на користь ціни біткойна та доходу майнерів.
• Масштабні поставки 16 J/TH ASIC — вигідно для низьковитратних майнерів, створює тиск на застаріле обладнання.
• Рішення FERC США щодо оплати гнучкого навантаження — може офіційно підтвердити доходи від послуг мережі.
• Остаточне затвердження правил сталого розвитку ринку криптоактивів ЄС (MiCA) - збільшення навантаження звітування, але підвищення політичної визначеності.

Інвестиційний висновок

• Збільшити частку вертикально інтегрованих майнерів, вимагати вартість електроенергії <0,05 долара / кВт·год, ефективність обладнання <25 Дж/ТХ, частка відновлювальної енергії >50%.
• Після уточнення податкового законодавства в США та розкриття вуглецевих викидів у ЄС, нейтральні / утримуючі надають лише послуги з управління або оператори з єдиної юрисдикції.
• Зменшення / уникання високого важеля шахтарів, які покладаються на > 0,07 долара / кВт·год електромережі або > 40 Дж/ТГ; коли з'являться наступні покоління ASIC, їхній прибуток значно скоротиться.