В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?

Автори: Матіас Андраде та Кайл Вотерс

Оригінальна компіляція: Deep Tide TechFlow

Імпульс зростання стейблкоїнів є переконливим свідченням того, що попит на оцифровані долари в публічних блокчейнах стрімко зростає – платформах, які працюють цілодобово, 7 днів на тиждень, 365 днів на рік, через кордони та часові пояси. Серед гігантів стейблкоїнів вражає зростання Circle як оператора найбільшого вітчизняного стейблкоїна USDC. Однак початок 2023 року ставить перед ним нові виклики. Пропозиція USDC на Ethereum (на яку припадає більша частина загальної пропозиції USDC) впала з 41,5 мільярда доларів на початку року до приблизно 23 мільярдів доларів зараз, знизившись на 44%, оскільки викупи випереджають нові випуски.

У цій статті ми проаналізуємо втрату пропозиції USDC та її вплив на Circle. Ми розбиваємо поточну пропозицію USDC на різні категорії, щоб точно визначити області, де загасання найбільш виражене. Залишається нагальне питання: чи викликає це скорочення пропозиції? Крім того, чи може ця бізнес-модель залишатися стійкою в макроекономічному середовищі зі зростанням відсоткових ставок?

Поєднуючи ончейн-аналітику та зовнішню фінансову інформацію, насамперед із загальнодоступних документів SEC та звітів про перевірку Circle, ми цілісно дивимося на наслідки не лише для екосистеми блокчейну, але й для Circle як корпоративної організації, особливо з огляду на бачення Circle щодо виходу на біржу. Завдяки цьому офчейн-синтезу та ончейн-синтезу даних ми оцінюємо проблеми з локалізацією криптовалют та ширші бізнес-наслідки для Circle.

18 мільярдів доларів зниклих USDC

Незважаючи на те, що в даний час USDC становить 23 мільярди доларів, ландшафт пропозиції USDC складний. Це, як і раніше, становить майже 10-кратне зростання порівняно з пропозицією лише три роки тому, але це також значне зниження порівняно з максимумом у понад 47 мільярдів доларів на початку 2022 року. Найдраматичніша втрата пропозиції USDC у 2022 році сталася в першому кварталі, що збіглося з крахом Silicon Valley Bank (SVB) – подією, яку ми раніше детально розбирали. Після цієї події пропозиція USDC впала на приголомшливі 10 мільярдів доларів лише за березень.

Але SVB не є поодиноким випадком; Посилення контролю з боку уряду та регулюючих органів з боку вітчизняних операторів стейблкоїнів (що отримало назву «Операція «Задуха 2.0») додає ще один рівень складності. Іноземні емітенти, такі як Tether, отримали величезну вигоду: пропозиція зросла з 70 мільярдів доларів до 77 мільярдів доларів лише за березень 2023 року.

Поточна закономірність зростання відсоткових ставок також є важливою змінною. Для власників USDC ця зміна пов'язана з явною альтернативною вартістю. Існуючі оператори стейблкоїнів, такі як Circle, не передають відсотки, що генеруються резервами, безпосередньо власникам токенів USDC в ланцюжку - це буде детально розглянуто пізніше.

Однак масове виснаження пропозиції USDC, схоже, сповільнюється, як показано на графіку нижче. Однак щоденний обсяг торгів викупів та випусків все ще значно нижчий за рівень до SVB.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-03cb077f37-dd1a6f-69ad2a.webp)

Структура скорочення пропозиції USDC у 2023 році представляє багатогранний наратив, але виділяється кілька тенденцій. Тут ми поділяємо пропозицію за різними категоріями:

Розділено на EOA та смарт-контракти

По-перше, ми порівнюємо USDC, що зберігаються в смарт-контрактах, з USDC, що зберігаються на звичайних рахунках Ethereum (також відомих як зовнішні облікові записи в термінології Ethereum). Наразі близько $7,6 млрд USDC, що становить близько третини від загальної кількості, утримується смарт-контрактами. Це на 44% менше, ніж 13 мільярдів доларів на початку 2023 року. EOA пережила аналогічне скорочення, впавши з $28 млрд до $15 млрд. Цікаво, що оскільки прямі наслідки кризи SVB пом'якшилися, більший відсоток втрати пропозиції припав на смарт-контракти.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-961bd0799a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Поділяється на розмір балансу адреси

Ми також можемо розділити пропозицію USDC на різні розміри гаманців. Як і очікувалося, сегмент з найбільшими втратами виявився більшим. Гаманці, які наразі зберігають понад 10 мільйонів доларів США в USDC, становлять 12,5 мільярда доларів США порівняно з 22,5 мільярда доларів США на початку цього року. Хоча це зниження частково є функцією перекосу розподілу гаманців, найбільші гаманці зазнали найзначнішого скорочення у відсотковому вираженні. На противагу цьому, гаманці, що містять від 100 до 1 000 доларів США в USDC, сукупно збільшили пропозицію USDC на 28% з початку року. Велика частина втрат в категорії великих гаманців припала на збої SVB, що логічно для великих власників диверсифікувати інвестиції.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6434b938e7-dd1a6f-69ad2a.webp)

Топ-тримачі

Далі перевіряємо топ-власників USDC. На перші 1% і 10% адрес зараз припадає більша частка від загальної пропозиції USDC, ніж на початку 2023 року. Ця концентрація досягла піку під час кризи SVB, ймовірно, через те, що USDC надсилався в децентралізовані біржові пули або біржові гаманці. Однак загальна кількість облікових записів, що містять USDC, цього року зросла з 1,6 мільйона до 1,8 мільйона.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-777dc8079c-dd1a6f-69ad2a.webp)

Ландшафт пропозиції USDC у 2023 році складний, але в основному зумовлений двома загальними тенденціями: міграцією SVB назад до офшорних стейблкоїнів і зростанням відсоткових ставок, що стимулює капітал гнатися за вищою прибутковістю. Хоча невизначеність може бути затьмарена з боку пропозиції, зростання відсоткових ставок стимулює бізнес-операції Circle.

Коло скарбниці

Однією з переваг дизайну стейблкоїнів є прозорість поставок, яку можна перевірити в режимі реального часу (принаймні, що стосується даних у блокчейні). Однак, якщо ми також візьмемо до уваги фінансову звітність Circle та щомісячні звіти про перевірку, ми можемо почати будувати казначейську модель USDC Circle і те, як вона працює, особливо її прибутковість.

Якщо ми подивимося на Circle Reserve Fund від BlackRock, то побачимо, що в ньому перерахована розбивка портфеля за датою погашення інвестиційних активів, всі активи з терміном погашення протягом 2 місяців і 65% активів з терміном погашення від 1 до 7 днів. Ця оцінка ґрунтується на постійному пропорційному комбінованому розподілі зворотного репо овернайт та 4-періодних облігацій, 70% та 30% відповідно.

Оцінка розміру портфеля є поточною пропозицією USDC, яка може не повністю відображати казначейські операції Circle, особливо операції з викупу, але має бути пропорційною та послідовною. Однак це має бути наївною оцінкою очікуваної щоденної прибутковості цих інвестицій, оскільки вона ігнорує транзакційні витрати, витрати на роловер та комісії за управління, які виникають при управлінні цим портфелем.

Ґрунтуючись на даних FRED, ми можемо оцінити прибуток, який принесуть ці цінні папери, оцінити прибуток від інвестицій зворотного репо овернайт за допомогою ефективної ставки федеральних фондів і оцінити прибуток від решти цих активів, використовуючи 4-періодну ставку казначейських облігацій, 70% і 30% відповідно.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-d7bfb1e294-dd1a6f-69ad2a.webp)

Як видно на графіку вище, денна норма прибутковості сильно корелює з процентними ставками. Хоча пропозиція USDC досягла піку на початку 2022 року, передбачуваний щоденний дохід фактично досяг піку на початку 2023 року – після того, як пропозиція скоротилася майже на 7 мільярдів доларів. Навіть сьогодні пропозиція на 18 мільярдів доларів нижча за рівні на початку цього року, а відсотковий дохід все ще значно вищий за рівень 2021 року, коли пропозиція USDC була на рівні поточних рівнів. Це добре говорить про бізнес-модель стейблкоїна, забезпеченого фіатом, припускаючи, що чутливість до процентних ставок все частіше стає визначальним фактором у підвищенні їхньої прибутковості.

! [В епоху зростання відсоткових ставок, як Circle вирішує дилему скорочення пропозиції USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6ee08c9c1a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Використовуючи квартальні дані на діаграмі вище, ми можемо порівняти ці цифри з резервним процентним доходом, розкритим Circle у своєму звіті про прибутки. Ми бачимо, що вони повідомили про процентний дохід у розмірі $274 млн за третій квартал 2022 року, аналогічно нашій оцінці в $240 млн – однак ця проста модель, здається, не працює, якщо ми беремо до уваги всі дані та погашення за поточний рік. Відсутність публічної фінансової звітності після 2022 року ускладнила валідацію нашої моделі. Тим не менш, варто зазначити, що Circle повідомила, що виручка лише за перше півріччя цього року (з урахуванням усіх бізнесів Circle) була навіть вищою, ніж за весь минулий рік, і склала $779 млн проти $772 млн відповідно.

Незважаючи на те, що новини про PayPal стейблкоїнів підживлюються зростаючим інтересом до стейблкоїнів, структурні фактори, що сприяють їх прийняттю, змінюються, найголовніше – зростання відсоткових ставок. Зростаюча альтернативна вартість зберігання готівки може призвести до переходу користувачів стейблкоїнів до прибуткових інвестицій, таких як фонди грошового ринку, які пропонують значний прибуток у розмірі понад 5% порівняно з менш ніж 2% річної прибутковості за останні кілька років. Крім того, стейблкоїни для заробітку, такі як sDAI і sFRAX, починають набирати популярності, а Coinbase також пропонує приріст USDC на 5%.

Підсумки

Шалені коливання пропозиції USDC у 2023 році, включаючи наслідки кризи SVB та посилений регуляторний контроль, створили складне середовище для бізнесу. Незважаючи на значне падіння пропозиції, Circle вдалося скористатися тією ж динамікою відсоткових ставок, щоб активізувати свої бізнес-операції. Мінливі макроекономічні умови та ландшафт стейблкоїнів, що розвивається, альтернативи, представлені прибутковими стейблкоїнами, підкреслюють необхідність адаптивності та інновацій. Стратегічне партнерство Circle з Coinbase, яке пропонує конкурентоспроможну прибутковість USDC, виправдовує необхідність активних заходів у цьому швидкоплинному середовищі. Оскільки Circle розглядає можливість виходу на біржу, його здатність орієнтуватися в цих турбулентностях доведе його ділову хватку та бачення майбутнього цифрових грошей.