Điểm chính:

• Vốn hóa thị trường của Circle đã tăng vọt lên 63 tỷ USD, nhờ vào việc thông qua Đạo luật GENIUS và hiện đã vượt quá giá trị của USDC đang lưu hành. Nhưng với ~37 lần doanh thu trước và ~401 lần thu nhập ròng, mức định giá của nó dường như ngày càng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản.
• Coinbase đã kiếm được ~56% doanh thu dự trữ USDC vào năm 2024, khiến đây trở thành một chi phí phân phối lớn cho Circle. Tuy nhiên, mối quan hệ đối tác vẫn đóng vai trò trung tâm trong việc mở rộng USDC thông qua các sản phẩm và hệ sinh thái của Coinbase.
• Dựa trên các dự báo từ dữ liệu on-chain và hồ sơ công khai, thu nhập dự trữ USDC của Circle có thể tăng từ 1,6 tỷ USD vào năm 2024 lên hơn 9 tỷ USD vào năm 2029. Nhưng theo các điều khoản chia sẻ doanh thu hiện tại, Circle có thể giữ lại chưa đến một nửa số tiền đó, điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc đa dạng hóa doanh thu ngoài doanh thu dự trữ.
• Với lãi suất dự kiến sẽ giảm, tiềm năng doanh thu dài hạn của Circle phụ thuộc vào việc mở rộng nguồn cung USDC và gia tăng thị phần trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt từ các nhà phát hành được quy định mới.

Giới thiệu

Stablecoins đang có một thời điểm bùng nổ, và Circle đang ở trong ánh đèn sân khấu. Circle Internet Group, nhà phát hành USDC (stablecoin lớn thứ hai với vốn hóa thị trường khoảng 61B và 25% thị phần), đã ra mắt công chúng trên NYSE vào ngày 5 tháng 6.^th. Kể từ đó, cổ phiếu của CRCL đã tăng vọt hơn 700% từ mức giá IPO là 31 USD/cổ phiếu lên khoảng 263 USD. Với vốn hóa thị trường 63 tỷ USD, Circle hiện có giá trị cao hơn cả USDC mà họ phát hành.

IPO của Circle diễn ra vào một thời điểm thuận lợi, được thúc đẩy bởi việc thông quaĐạo luật GENIUStại Thượng viện Hoa Kỳ. Kết hợp với nhu cầu ngày càng tăng về các đồng đô la kỹ thuật số tuân thủ quy định, Circle đang tận dụng cơn khát của thị trường đối với việc tiếp cận stablecoin thuần túy. Sự ra mắt mạnh mẽ của nó cũng đã kích hoạt một làn sóng tiền điện tử Sự quan tâm IPO từ các sàn giao dịchnhư Bullish và Gemini, cùng với sự gia tăng hoạt động trên các thị trường công khai và sự chú ý trở lại vào kinh tế của stablecoin.

Trong số này của báo cáo State of the Network từ Coin Metrics, chúng tôi phân tích hiệu suất và định giá của Circle sau khi IPO, phân tích ai là người nắm giữ giá trị kinh tế của USDC, và dự đoán tiềm năng doanh thu tương lai của Circle dựa trên lãi suất, sự chấp nhận USDC và động lực cạnh tranh của thị trường stablecoin.

Hiệu suất của Circle (CRCL)

IPO của Circle là một trong những IPO công nghệ Mỹ bùng nổ nhất trong những năm gần đây. Số lượng chào bán đã vượt quá 25 lần, với giá cổ phiếu mở cửa cao hơn nhiều so với giá IPO 31 USD. Cổ phiếu CRCL vẫn tiếp tục tăng trưởng bất chấp việc thị trường crypto rộng lớn hơn đang trải qua sự điều chỉnh, đẩy vốn hóa thị trường của Circle lên 63 tỷ USD.

Nguồn: Tỷ giá tham chiếu hàng giờ của Coin Metrics, Google Finance

Các tiêu chuẩn định giá

Nhưng liệu định giá cao này có phù hợp với các yếu tố cơ bản của công ty? Dựa trên doanh thu gộp của Circle năm 2024 là 1,67 tỷ USD và lợi nhuận ròng là 157 triệu USD, $CRCL hiện đang giao dịch ở mức ~37x doanh thu trước đó (P/S) và ~401x lợi nhuận ròng trước đó (P/E). Những hệ số này vượt xa các fintech tương đương như NuBank (~27x), Robinhood (~45x) và thậm chí Coinbase (~57x), những công ty có các nguồn doanh thu đa dạng hơn và biên lợi nhuận cao hơn.

Một sự hội tụ của các yếu tố dường như đang thúc đẩy mức phí này. Circle cung cấp sự tiếp xúc trực tiếp với thị trường công cộng đối với sự phát triển của các đồng đô la kỹ thuật số, được hỗ trợ bởi Đạo luật GENIUS và lợi thế đi đầu trong các thị trường được quản lý. Khi thị trường có thể tiếp cận mở rộng, USDC và Circle đang ở vị trí tốt để hưởng lợi. Tuy nhiên, với vốn hóa thị trường 65 tỷ USD, sự nhiệt tình dựa trên câu chuyện có vẻ đang vượt xa các yếu tố cơ bản. Các rủi ro chính bao gồm sự phụ thuộc nặng nề vào thu nhập từ lãi suất, có thể bị thu hẹp nếu lãi suất của Mỹ giảm, và sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ngân hàng và fintech, khi Đạo luật GENIUS mở đường cho nhiều nhà phát hành stablecoin được quản lý hơn với các mô hình kinh doanh tương tự.

Ai là người nắm bắt giá trị kinh tế của USDC?

Circle kiếm được gần như toàn bộ doanh thu từ thu nhập lãi trên các khoản dự trữ USDC, được giữ bằng tiền mặt tại các ngân hàng và trong Quỹ Dự trữ BlackRock Circle, quỹ này đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Circle đã tạo ra 1,6 tỷ USD doanh thu gộp trên 44 tỷ USD dự trữ vào cuối năm 2024, ngụ ý một tỷ suất lợi nhuận dự trữ hiệu quả khoảng 3,6%. Tuy nhiên, sau khi trả hơn 900 triệu USD chi phí phân phối, chủ yếu cho Coinbase, Circle đã giữ lại 768 triệu USD doanh thu ròng từ USDC.

Chia sẻ doanh thu Circle & Coinbase

Trong khi Circle vẫn là nhà phát hành duy nhất của USDC, họ không chiếm hết giá trị. Với một cổ phần và một thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Circle, Coinbase kiếm được:

• 100% lãi suất từ USDC giữ trong các sản phẩm Coinbase
• 50% lãi suất từ thu nhập trên USDC giữ ở nơi khác

Kết quả của thỏa thuận này, cả hai bên đều được khuyến khích để mở rộng việc áp dụng USDC. Coinbase đã đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của USDC, tăng cường phân phối thông qua sàn giao dịch của mình, mạng lưới Base Layer-2 (hiện đang có 3.7 tỷ USD trong USDC), và các sản phẩm khác như sản phẩm mới ra mắt.Thanh toán Coinbase. Phần trăm cung cấp USDC của Coinbase đã tăng đều đặn, từ ~5% vào năm 2022 lên 12% vào năm 2023, và 20% vào năm 2024 theo S-1 của Circle, đạt 22% tổng cung vào quý 1 năm 2025, hoặc 12 tỷ USD được nắm giữ trên các nền tảng của nó.

Nguồn: Thư gửi cổ đông Q1 2025 của Coinbase

Sơ đồ bên dưới minh họa cách doanh thu được tạo ra từ USDC chảy giữa Circle và Coinbase trong năm 2024. Cách tiếp cận này coi phần doanh thu từ dự trữ USDC của Coinbase là một chi phí đối với Circle, phản ánh cách mà giá trị chảy từ dự trữ USDC đến Circle và cuối cùng được chia sẻ với Coinbase theo thỏa thuận doanh thu của họ.

Cách giá trị của USDC chảy giữa Circle và Coinbase

Dựa trên những dự đoán này, Coinbase chiếm hơn 50% doanh thu gộp USDC của Circle nhờ vào việc gia tăng tỷ lệ USDC được nắm giữ trên nền tảng của mình. Trong khi thu nhập từ stablecoin chiếm khoảng 23% tổng doanh thu của Coinbase và một phần được chuyển cho người dùng thông qua "USDC Rewards," công ty vẫn giữ lại một tiềm năng đáng kể. Những yếu tố kinh tế liên kết này đặt ra những câu hỏi quan trọng về cách mà các nhà đầu tư nên định mức Circle và Coinbase so với nhau, đặc biệt là khi vốn hóa thị trường của Circle hiện nay là 82% của Coinbase.

Dự báo thu nhập lãi từ USDC

Nhìn về phía trước, quỹ doanh thu của Circle phụ thuộc vào ba biến số chính: nguồn cung USDC đang lưu hành (bị ảnh hưởng bởi sự tăng trưởng tổng thể của stablecoin và thị phần của nó), lãi suất hiện hành, và tỷ lệ USDC được nắm giữ trên Coinbase.

Nguồn: Dữ liệu mạng Coin Metrics Pro

Mặc dù sự tăng trưởng cung cấp lịch sử của USDC cung cấp một cơ sở hữu ích, việc dự đoán sự tăng trưởng cung cấp trong tương lai vốn dĩ không chắc chắn. Tác động thực sự của sự rõ ràng về quy định, động lực cạnh tranh và điều kiện vĩ mô có thể ảnh hưởng đáng kể đến việc áp dụng và thị phần. Với điều này, chúng tôi mô hình hóa một con đường tăng trưởng giảm dần phản ánh các yếu tố thuận lợi trong ngắn hạn (như luật về stablecoin) trong khi kết hợp các yếu tố bất lợi lâu dài từ sự cạnh tranh gia tăng và lợi suất giảm.

Nguồn: Dữ liệu mạng Coin Metrics Pro

Để hiểu rõ hơn về kinh tế lâu dài của USDC, chúng tôi đã dự đoán doanh thu ròng cho Circle và Coinbase đến năm 2029 dựa trên những biến số này.

Bảng 1: Dự đoán doanh thu từ dự trữ USDC

Bảng 2: Phân phối doanh thu dự trữ USDC

Như các bảng cho thấy, tiềm năng doanh thu lâu dài của cả Circle và Coinbase đều gắn chặt với việc mở rộng nguồn cung USDC và bảo tồn thị phần, điều này giúp bù đắp tác động của việc giảm lợi suất. Đến cuối năm 2025, tổng thu nhập từ dự trữ của USDC có thể đạt 2.44 tỷ USD, với 1.5 tỷ USD thuộc về Coinbase và 940 triệu USD thuộc về Circle. Nếu các động lực hiện tại vẫn tiếp diễn, những con số đó có thể tăng lên 9.15 tỷ USD, với 5.99 tỷ USD thuộc về Coinbase và 3.16 tỷ USD thuộc về Circle vào năm 2029.

Các ước tính này chỉ tập trung vào thu nhập từ dự trữ USDC, chiếm phần lớn doanh thu của Circle. Chúng không bao gồm tiềm năng tăng trưởng từ các lĩnh vực kinh doanh mới nổi như Mạng Thanh Toán Circle, điều này có thể đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc đa dạng hóa doanh thu trong tương lai.

Kết luận

IPO của Circle đánh dấu một cột mốc quan trọng cho lĩnh vực stablecoin, mang đến cho nhà đầu tư sự tiếp xúc trực tiếp với sự tăng trưởng của các đồng đô la kỹ thuật số. Mặc dù động lực quy định và vị thế của Circle tại các thị trường tuân thủ cung cấp sức gió thuận lợi trong ngắn hạn, triển vọng dài hạn của công ty phụ thuộc vào sự mở rộng của nguồn cung USDC, thị phần và sự đa dạng hóa ngoài thu nhập dựa trên dự trữ. Với CRCL hiện đang giao dịch ở mức cao hơn, ngày càng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản, việc chuyển đổi sự rõ ràng về quy định, mối quan hệ với các tổ chức và sức mạnh phân phối thành sự tăng trưởng bền vững, đa dạng sẽ là yếu tố then chốt.

Lưu ý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Coin Metrics]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Tanay Ved]. Nếu có ý kiến phản đối đối với bản tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nó kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được bày tỏ trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.