L'approbation des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis a renforcé le récit de la réserve de valeur du Bitcoin et son statut en tant qu'actif macro. D'autre part, des questions ouvertes subsistent sur la position fondamentale de l'ETH au sein du secteur de la cryptographie. Des L1 concurrents (couche de base) comme Solana détournent la position d'Ethereum en tant que réseau "de prédilection" pour le déploiement d'applications décentralisées (dApps). La croissance des L2 d'Ethereum (couche 2) et la réduction de la consommation d'ETH semblent également impacter les mécanismes d'accumulation de valeur de l'actif à un niveau élevé.

Malgré cela, nous continuons à croire que la position à long terme d'Ethereum reste solide et qu'elle présente des avantages importants qui la distinguent de manière significative des autres réseaux de contrats intelligents. Il s'agit notamment de la maturité de l'écosystème de développeurs de Solidity, de la prolifération de sa plateforme EVM, de l'utilité de l'ETH en tant que garantie DeFi, ainsi que de la décentralisation et de la sécurité de son mainnet. De plus, nous pensons que les avancées dans la tokenization sont susceptibles d'avoir un impact plus positif sur l'ETH par rapport à d'autres L1 à court terme.

Nous constatons que la capacité de l'ETH à capturer à la fois les récits de réserve de valeur et de jeton technologique est démontrée par ses schémas de trading historiques. L'ETH se négocie à des niveaux élevés de corrélation avec le BTC, présentant un comportement en ligne avec les schémas de réserve de valeur du BTC. En même temps, il se découple également du BTC lors de périodes d'appréciation prolongée du prix du BTC comme d'autres altcoins, se négociant comme une crypto orientée technologiquement. Nous pensons que l'ETH continuera à jongler avec ces rôles et a la possibilité de surpasser en 2H24 malgré des performances inférieures en YTD.

Répondre aux contre-récits

ETH a été catégorisée de diverses manières, de la "monnaie ultrasonore" pour son mécanisme de combustion d'approvisionnement au "lien internet" pour son rendement de mise en jeu non inflationniste. Avec l'expansion des L2s et la mise en jeu à nouveau, des récits comme "actif de couche de règlement" ou un "jeton de travail objectif universel" plus ésotérique ont également vu le jour. Mais en fin de compte, nous ne pensons pas que ces caractérisations puissent capturer de manière holistique la dynamique de l'ETH par elles-mêmes. En fait, nous croyons que la complexité croissante des cas d'utilisation de l'ETH a rendu difficile la définition de mesures de capture de valeur singulières. Au lieu de cela, la confluence de ces récits peut même apparaître négative car ils peuvent se détourner les uns des autres - distrayant les acteurs du marché des moteurs positifs du jeton.

ETF Ethereum au comptant

Les ETF spot ont étécritiquement important pour le BTC en fournissant une clarté réglementaire et un accès à de nouveaux flux de capitaux. Ces ETF ont structurellement changé l’industrie et, à notre avis, ont remis en question les modèles de cycles précédents selon lesquels le capital était passé du bitcoin à l’ether vers des altcoins à bêta plus élevé. Il existe des barrières entre le capital alloué aux ETF et le capital alloué aux exchanges centralisés (CEX), et seul ce dernier a accès à l’univers plus large des crypto-actifs. L’approbation potentielle d’un ETF ETH au comptant supprime cet obstacle pour l’ETH, ouvrant l’ETH aux mêmes pools de capitaux dont seul le BTC bénéficie actuellement. À notre avis, il s’agit peut-être du plus grand excédent à court terme pour l’ETH, en particulier compte tenu de l’environnement réglementaire difficile actuel.

Alors qu'il y a de l'incertitude autour d'une approbation rapide étant donné l'apparent de la SECsilenceavec les émetteurs, nous pensons que l'existence d'un ETF spot ETH américain reste une question de quand, pas de si. En fait, le rationale utilisé pour approuver les ETF BTC au comptant s’applique également aux ETF ETH au comptant. C’est-à-dire que la corrélation entre le produit à terme du CME et les taux de change au comptant est suffisamment élevée pour que « la surveillance du CME puisse raisonnablement détecter... mauvaise conduite [sur le marché au comptant] ». La période d’étude de corrélation dans l’avis d’approbation du BTC au comptant a commencé en mars 2021, un mois après le lancement des contrats à terme CME ETH. Nous pensons que cette période d’évaluation a été délibérément choisie afin qu’un raisonnement similaire puisse être appliqué aux marchés de l’ETH. En effet, l’analyse des corrélations présentépar Coinbase et Grayscale suggère que la corrélation entre les marchés au comptant et à terme pour les ETH est similaire à celle du BTC.

En supposant que l'analyse de corrélation soit valable, les justifications restantes possibles pour un désaccord sont susceptibles de découler, selon nous, d'une différence entre les natures d'Ethereum et de Bitcoin. le passé, nous avons couvert certaines des différences de taille et de profondeur des marchés à terme de l'ETH par rapport au BTC qui pourraient être un facteur pour la décision de la SEC. Mais parmi les autres différences fondamentales entre l'ETH et le BTC, nous pensons que la plus pertinente pour la question de l'approbation est le mécanisme de preuve d'enjeu (PoS) d'Ethereum.

Étant donné qu'il n'y a pas encore de directives réglementaires claires sur le traitement du jalonnement d'actifs, nous pensons que les ETF ETH au comptant permettant le jalonnement ne sont probablement pas susceptibles d'être approuvés à court terme. Les complexités des conditions de réduction, les différences entre les clients de validation, les structures de frais potentiellement obscures des fournisseurs de jalonnement tiers, et les risques de liquidité de dégel (et la congestion de la file d'attente de sortie) sont sensiblement différents de ceux du bitcoin. (Il convient de noter qu'il existe des ETF ETH en Europe qui intègrent le jalonnement, mais en général, les produits négociés en bourse en Europe sont distincts de ceux proposés aux États-Unis.) Cela dit, cela ne devrait pas avoir d'incidence sur le statut de l'ETH non jalonné à notre avis.

Nous pensons qu'il y a de la place pour une surprise à la hausse sur cette décision. Polymarket intègre des probabilités d'approbation au 31 mai 2024 à 16 %, et le Grayscale Ethereum Trust (ETHE) se négocie avec une décote de 24 % par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI). Nous pensons que les chances d'approbation sont plus proches de 30 à 40 %. Alors que la cryptomonnaie commence à prendre forme en tant qu'enjeu électoral, il nous semble également moins certain que la SEC serait disposée à investir le capital politique nécessaire pour soutenir un refus. Même si la première échéance du 23 mai 2024 se heurte à un rejet, nous pensons qu'il y a une forte probabilité que des litiges puissent inverser cette décision. Il est également bon de noter que toutes les demandes d'ETF ETH au comptant n'ont pas nécessairement besoin d'être approuvées en même temps. En fait, l'approbation de la commissaire Uyeda déclarationEn ce qui concerne le spot BTC ETF, il a été critiqué pour sa « motivation déguisée visant à accélérer l'approbation des demandes, dans le but d'éviter un avantage de premier arrivé.

Défis posés par les alternatives L1

Au niveau de l'adoption, la montée des chaînes intégrées hautement évolutives, en particulier Solana, semble rogner la part de marché d'Ethereum. La haute capacité de traitement et les transactions à faible frais ont déplacé le centre de gravité de l'activité de trading loin du mainnet d'Ethereum. Notamment, l'écosystème de Solana est passé de 2% à présent à 21% du volume d'échange décentralisé (DEX) au cours de l'année écoulée.

À notre avis, les L1 alternatives offrent désormais une différenciation plus significative par rapport à Ethereum par rapport au précédent cycle haussier. Le passage de la machine virtuelle Ethereum (EVM) et la refonte forcée des dApps à partir de zéro ont conduit à une expérience utilisateur (UX) unique dans différents écosystèmes. De plus, l'approche intégrée/monolithique de la mise à l'échelle permet une plus grande composabilité des applications croisées et prévient les problèmes de manque d'expérience utilisateur de pontage et de fragmentation de la liquidité.

Bien que ces propositions de valeur soient importantes, nous pensons que extrapoler les métriques d'activité incitatives comme une confirmation de succès est prématuré. Par exemple, les comptes d'utilisateurs de transactions pour certains Ethereum L2s baisséplus de 80% de leurs pics de farming de largage aérien. Pendant ce temps, la part de volume total des DEX de Solana est passée de 6% à 17% entre l'annonce du largage aérien de Jupiter le 16 novembre 2023 et sa première date de réclamation le 31 janvier 2024. (Jupiter est l'agrégateur DEX principal sur Solana.) Jupiter a encore 3 des 4 tours de largage aérien à terminer, nous nous attendons donc à ce que l'activité élevée des DEX de Solana se poursuive pendant un certain temps. Pendant ce temps, les hypothèses sur le ratio de rétention de l'activité à long terme restent spéculatives.

Cela dit, la proportion des activités de trading sur les principaux L2 d'Ethereum, à savoir Arbitrum, Optimism et Base, représente désormais 17 % du volume total des DEX (en plus des 33 % d'Ethereum). Cela pourrait offrir une comparaison plus appropriée des moteurs de demande d'ETH par rapport aux solutions L1 alternatives, étant donné que l'ETH est utilisé comme jeton de gaz natif sur ces trois L2. De plus, les MEV et d'autres moteurs de demande additionnels pour l'ETH dans ces réseaux sont encore à développer, ce qui ouvre la voie à de futurs catalyseurs de demande. Nous pensons que c'est une comparaison plus équivalente pour l'adoption d'approches d'intégration par rapport aux approches de modularité en ce qui concerne l'activité des DEX.

Un autre indicateur, plus « collant », pour mesurer l'adoption est l'approvisionnement en stablecoins. Les distributions de stablecoins ont une propension plus lente au changement en raison des frictions liées au pontage et à l'émission/rachat. (Voir le graphique 2. Les schémas de couleurs et l'ordre sont les mêmes que sur le graphique 1, avec Thorchain remplacé par Tron.) Mesurée par l'émission de stablecoins, l'activité reste fortement dominée par Ethereum. À notre avis, cela est dû au fait que les hypothèses de confiance et la fiabilité de nombreuses nouvelles chaînes sont encore insuffisantes pour soutenir des montants importants de capital, en particulier le capital bloqué dans les contrats intelligents. Les détenteurs de gros capitaux sont souvent indifférents aux coûts de transaction plus élevés d'Ethereum (en proportion de la taille) et ont une préférence pour atténuer les risques en réduisant les temps d'indisponibilité de la liquidité et en minimisant les hypothèses de confiance liées au pontage.

Cependant, parmi les chaînes à plus haut débit, l'offre de stablecoin a augmenté plus rapidement sur les L2 d'Ethereum que sur Solana. Arbitrum a dépassé Solana en termes d'offre de stablecoin début 2024 (actuellement à 3,6 milliards de dollars contre 3,2 milliards de dollars respectivement), tandis que Base a augmenté son offre de stablecoin de 160 millions de dollars à 2,4 milliards de dollars depuis le début de l'année. Bien qu'un verdict final soit loin d'être clair sur le débat sur la mise à l'échelle, les premiers signes de croissance des stablecoins pourraient en fait favoriser les L2 d'Ethereum par rapport aux L1 alternatives.

L'adoption croissante des L2 a suscité des inquiétudes selon lesquelles elles sont en fait cannibales envers l'ETH - elles réduisent la demande d'espace de bloc L1 (et donc les frais de transaction brûlés) et peuvent également soutenir des jetons de gaz non-ETH dans leurs écosystèmes (réduisant encore la combustion d'ETH). En effet, le taux d'inflation annualisé de l'ETH est à son niveau le plus élevé depuis la transition vers la preuve d'enjeu (PoS) en 2022. Bien que l'inflation soit généralement comprise comme un composant d'approvisionnement structurellement important pour le BTC, nous ne pensons pas que cela s'applique à l'ETH. L'intégralité de l'émission d'ETH est accumulée par les validateurs, dont le solde collectif a largement dépassé l'émission cumulative d'ETH depuis la fusion (voir le graphique 4). Cela contraste directement avec l'économie des mineurs en preuve de travail (PoW) de Bitcoin, où l'environnement concurrentiel du taux de hachage signifie que les mineurs doivent vendre des portions substantielles des BTC nouvellement émis pour financer leurs opérations. Alors que les avoirs en BTC des mineurs sont suivis à travers les cycles pour leur vente inévitable, les coûts opérationnels minimes pour la validation de l'ETH signifient que les validateurs peuvent continuer à accumuler leurs positions à perpétuité. En fait, la validation a agi comme un puits pour la liquidité de l'ETH - la croissance de l'ETH mis en jeu est supérieure au taux d'émission d'ETH (même en excluant les brûlures) par un facteur de 20.

Les L2 eux-mêmes sont également un moteur de demande significatif pour l'Éther. Plus de 3,5M d'Éthers ont été reliés aux écosystèmes L2, un autre puits de liquidité de l'Éther. De plus, même si l'Éther relié aux L2 n'est pas directement brûlé, l'excédent de jetons natifs détenus pour payer les frais de transaction par de nouveaux portefeuilles, leur solde de réserve, constitue un verrouillage doux sur une partie croissante des jetons ETH.

Par ailleurs, nous pensons qu’un ensemble d’activités de base restera perpétuellement sur le réseau principal d’Ethereum, même si ses L2 se développent. Les activités de reprise telles que EigenLayer ou les actions de gouvernance pour les principaux protocoles tels que Aave, Maker et Uniswap restent fermement ancrées dans la L1. Les utilisateurs ayant les plus grands problèmes de sécurité (qui disposent généralement du capital le plus important) sont également susceptibles de conserver des fonds sur le L1 jusqu’à ce que des séquenceurs entièrement décentralisés et des preuves de fraude sans autorisation soient déployés et testés – un processus qui pourrait prendre des années. Même si les L2 innovent dans des directions différentes, l’ETH restera toujours une composante de leurs trésoreries (pour payer le « loyer » de la L1) et l’unité de compte native. Nous croyons fermement que la croissance des L2 est positive non seulement pour l’écosystème Ethereum, mais aussi pour l’ETH en tant qu’actif.

L'avantage d'Ethereum

Outre les récits basés sur les mesures couramment abordées, nous pensons qu'Ethereum a d'autres avantages difficiles à quantifier, mais qui sont néanmoins importants. Il se peut que ces éléments ne soient pas des récits négociables à court terme, mais représentent plutôt un ensemble central de forces à long terme qui pourraient soutenir sa domination actuelle.

Collatéral Pristine et Unité de Compte

L'un des cas d'utilisation les plus importants de l'ETH est son rôle dans la DeFi. L'ETH peut être utilisé à travers Ethereum et ses écosystèmes de couche 2 avec un risque de contrepartie minimal. Il sert de garantie dans des marchés monétaires comme Maker et Aave, et est également l'unité de trading de base pour de nombreux paires DEX onchain. Une expansion de la DeFi sur Ethereum et ses couches 2 entraîne des puits de liquidité supplémentaires pour l'ETH.

Alors que le BTC reste l'actif dominant de réserve de valeur de manière plus générale, l'utilisation du BTC enveloppé introduit des hypothèses de pontage et de confiance sur Ethereum. Nous ne pensons pas que le WBTC remplacera l'utilisation de l'ETH dans la DeFi basée sur Ethereum - l'offre de WBTC est restée stable pendant plus d'un an, soit plus de 40% en dessous des niveaux précédents. Au contraire, l'ETH peut bénéficier de son utilité à travers la diversité de ses écosystèmes de L2.

Innovation continue au milieu de la décentralisation

Un composant souvent négligé de la communauté d'Ethereum est sa capacité à continuer à innover même lorsqu'elle se décentralise. Des critiques ont été formulées à l'encontre d'Ethereum pour ses calendriers de publication prolongés et ses retards de développement, mais peu reconnaissent les complexités liées à la pondération des objectifs et des objectifs d'un ensemble diversifié d'intervenants pour réaliser des progrès technologiques. Les développeurs de plus de cinq exécutions et quatre clients de consensus doivent coordonner la conception, les tests et le déploiement des modifications sans aucune interruption de l'exécution du mainnet.

Environ en même temps depuis la dernière mise à niveau majeure de Taproot de Bitcoin en novembre 2021, Ethereum a activé les brûlures de transactions dynamiques (août 2021), est passé à PoS (septembre 2022), a activé les retraits de mise (mars 2023) et créé du stockage de blob pour la mise à l'échelle L2 (mars 2024) - parmi une multitude d'autres propositions d'amélioration d'Ethereum (EIP) incluses dans ces mises à niveau. Bien que de nombreux L1 alternatifs semblent avoir pu se développer beaucoup plus rapidement, leurs clients uniques les rendent plus fragiles et centralisés. Le chemin vers la décentralisation mène inévitablement à certains niveaux d'ossification, et il est incertain si d'autres écosystèmes auront la capacité de créer un processus de développement tout aussi efficace s'ils commencent ce processus.

Innovation rapide L2

Cela ne signifie pas que l'innovation sur Ethereum est plus lente que dans d'autres écosystèmes. Au contraire, nous croyons que l'innovation autour des environnements d'exécution et des outils de développement dépasse en réalité celle de ses concurrents. Ethereum bénéficie d'un développement centralisé rapide des L2, tous payant des frais de règlement à la L1 en ETH. La capacité de créer des plateformes variées avec différents environnements d'exécution (par exemple Web Assembly, Move, ou la machine virtuelle Solana) ou d'autres fonctionnalités comme la confidentialité ou des récompenses de mise renforcées, signifie que les délais de développement plus lents de la L1 n'empêchent pas l'ETH de gagner en adoption dans des cas d'utilisation technologiquement plus complets.

En même temps, les efforts de la communauté Ethereum pour définir différentes hypothèses de confiance et définitions autour des sidechains, validiums, rollups, etc. donnent lieu à une plus grande transparence dans l'espace. Des efforts similaires (comme L2Beat) ne sont pas encore apparentes dans l'écosystème Bitcoin L2, par exemple, où ses hypothèses de confiance L2 varient largement et ne sont souvent pas bien communiquées ou comprises par la communauté dans son ensemble.

Prolifération de l'EVM

L'innovation autour des nouveaux environnements d'exécution ne signifie pas que Solidity et l'EVM seront obsolètes dans un avenir proche. Au contraire, l'EVM s'est largement propagée vers d'autres chaînes. La recherche dans les L2 d'Ethereum est adoptée par de nombreux L2 de Bitcoin, par exemple. Une grande partie des lacunes de Solidity (par exemple, la facilité d'inclure une vulnérabilité de réentrance) dispose maintenant de vérificateurs d'outils statiques pour prévenir les exploits de base. De plus, la popularité du langage a créé un secteur d'audit bien établi, des volumes d'échantillons de code open-source et des guides détaillés sur les meilleures pratiques. Tout cela est important pour construire un large bassin de talents de développeurs.

Bien que l'utilisation de l'EVM ne conduise pas directement à la demande d'ETH, les changements apportés à l'EVM sont ancrés dans les processus de développement d'Ethereum. Ces changements sont ensuite adoptés par d'autres chaînes pour conserver la compatibilité avec l'EVM. À notre avis, les innovations fondamentales apportées à l'EVM devraient rester ancrées dans Ethereum - ou être très rapidement adoptées par un L2 - ce qui recentrerait l'attention des développeurs et, par conséquent, de nouveaux protocoles au sein de l'écosystème Ethereum.

Tokenisation et effets Lindy

La poussée des projets de tokenisation et l'augmentation de la clarté réglementaire mondiale dans ce domaine sont également susceptibles de bénéficier en premier lieu à Ethereum (parmi les blockchains publiques) de notre point de vue. Les produits financiers sont souvent axés sur l'atténuation des risques technologiques plutôt que sur les optimisations et la richesse des fonctionnalités, et Ethereum bénéficie d'être la plateforme de contrats intelligents la plus ancienne. Nous pensons que des frais de transaction légèrement plus élevés (dollars au lieu de cents) et des délais de confirmation plus longs (secondes au lieu de millisecondes) sont des préoccupations secondaires pour de nombreux grands projets de tokenisation.

De plus, pour les entreprises plus traditionnelles cherchant à étendre leurs opérations onchain, le recrutement d'une quantité suffisante de talents de développeurs devient un facteur critique. Ici, Solidity devient le choix évident car il constitue le plus grand sous-ensemble de développeurs de contrats intelligents, ce qui renvoie au point précédent sur la prolifération de l'EVM ci-dessus. Le fonds BUIDL de Blackrock sur Ethereum et la proposition de JPM et le contrat d'actif fongible Onyx Digital Assets (ODA-FACT) compatible ERC-20 sont des signes précoces de l'importance de ce bassin de recrutement.

Mécanique d'approvisionnement structurel

Les variations de l'offre active d'Éther sont sensiblement différentes de celles du BTC. L'offre circulante d'Éther sur 3 mois n'a pas augmenté de manière significative malgré la hausse des prix depuis le 4T23. En revanche, nous observéune augmentation de près de 75 % de l'offre active de BTC sur la même période. Au lieu que les détenteurs à long terme d'ETH contribuent à une augmentation de l'offre circulante (comme cela a été observé lors du cycle 2021/22, lorsque Ethereum fonctionnait encore sous PoW), une part de plus en plus importante de l'offre d'ETH est misée. Cela confirme notre point de vue selon lequel le misage est un puits de liquidité critique pour l'ETH et réduit la pression de vente structurelle de l'actif.

Un Régime Commercial Évolutif

ETH a historiquement été négocié plus en ligne avec BTC que tout autre altcoin. Dans le même temps, il s'est également découplé de BTC lors des pics de marché haussier ou des événements idiosyncratiques de l'écosystème - un schéma similaire observé dans d'autres altcoins, bien que dans une moindre mesure (voir graphique 7). Nous croyons que ce comportement de négociation reflète l'évaluation relative du marché de l'ETH en tant que jeton de réserve de valeur et en tant que jeton d'utilité technologique.

Tout au long de 2023, le changement de la corrélation de l'Éther par rapport au BTC était inversement lié aux changements du prix du BTC (voir Graphique 8). Autrement dit, à mesure que le BTC prenait de la valeur, la corrélation de l'Éther avec celui-ci diminuait et vice versa. En fait, les changements du prix du BTC semblaient être un indicateur avancé des changements de corrélation de l'Éther. Nous pensons que c'est un indicateur de l'exubérance du marché menée par le prix du BTC dans les altcoins, ce qui à son tour stimule leurs performances spéculatives (c'est-à-dire que les altcoins se négocient différemment sur les marchés haussiers, mais se consolident par rapport aux performances du BTC sur les marchés baissiers).

Cette tendance s'est quelque peu atténuée suite à l'approbation des ETF BTC américains au comptant. À notre avis, cela souligne l'impact structurel des flux d'ETF, où une toute nouvelle base de capital a uniquement accès au BTC. Le nouveau marché des conseillers en investissements enregistrés (RIAs), des gestionnaires de patrimoine et des filiales de courtage sont susceptibles de percevoir le BTC de manière assez différente dans un portefeuille par rapport à de nombreux natifs de la crypto ou traders particuliers. Alors que le BTC est l'actif le moins volatil dans un portefeuille de crypto pur, il est souvent considéré comme un petit actif de diversification dans des portefeuilles plus traditionnels d'obligations et d'actions. Nous pensons que ce changement dans l'utilité du BTC a eu un impact sur ses schémas de trading par rapport à l'ETH, et que l'ETH pourrait connaître un changement similaire (et un réalignement des schémas de trading) en cas d'ETF ETH américains au comptant.

Conclusion

Nous pensons que l'ETH pourrait encore avoir le potentiel de surprendre à la hausse dans les mois à venir. L'ETH ne semble pas avoir de sources majeures de pression vendeuse du côté de l'offre telles que des déverrouillages de jetons ou une pression de vente des mineurs. Au contraire, le jalonnement et la croissance de la couche L2 se sont révélés être des puits de liquidité de l'ETH significatifs et croissants. La position de l'ETH en tant que centre de la DeFi est également peu susceptible d'être déplacée à notre avis en raison de l'adoption généralisée de l'EVM et de ses innovations L2.

Cela dit, l'importance des potentiels ETF US ETH spot ne peut être sous-estimée. Nous pensons que le marché pourrait sous-estimer le calendrier et les chances d'une approbation potentielle, ce qui laisse place à des surprises à la hausse. Dans l'intervalle, nous pensons que les moteurs de demande structurelle pour l'ETH ainsi que les innovations technologiques au sein de son écosystème lui permettront de continuer à se positionner à travers plusieurs récits.

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