Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải của nguồn cung USDC giảm như thế nào?

Ban đầu được viết bởi Matías Andrade &; Kyle Waters

Biên soạn gốc: Deep Tide TechFlow

Động lực tăng trưởng của stablecoin là một dấu hiệu mạnh mẽ cho thấy nhu cầu về đô la số hóa trên các blockchain công khai đang bùng nổ - các nền tảng hoạt động suốt ngày đêm, 7 ngày một tuần, 365 ngày một năm, xuyên biên giới và múi giờ. Trong số những gã khổng lồ stablecoin, sự trỗi dậy của Circle với tư cách là nhà điều hành stablecoin nội địa lớn nhất, USDC, là rất ấn tượng. Tuy nhiên, đầu năm 2023 đặt ra cho nó một loạt thách thức mới. Nguồn cung USDC trên Ethereum (chiếm phần lớn tổng nguồn cung USDC) đã giảm từ 41,5 tỷ USD vào đầu năm xuống còn khoảng 23 tỷ USD hiện nay, giảm 44%, do việc mua lại vượt xa các đợt phát hành mới.

Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích tổn thất nguồn cung USDC và tác động của nó đối với Circle. Chúng tôi chia nguồn cung USDC hiện tại thành nhiều loại khác nhau để xác định các khu vực mà sự suy giảm rõ rệt nhất. Một câu hỏi cấp bách vẫn còn: Liệu sự sụt giảm nguồn cung này có đáng lo ngại? Hơn nữa, liệu mô hình kinh doanh này có thể duy trì khả năng phục hồi trong môi trường kinh tế vĩ mô với lãi suất tăng?

Bằng cách kết hợp các phân tích trên chuỗi và thông tin chi tiết về tài chính ngoài chuỗi, chủ yếu từ các hồ sơ SEC có sẵn công khai và các báo cáo xác minh của Circle, chúng tôi có cái nhìn toàn diện về ý nghĩa không chỉ đối với hệ sinh thái blockchain mà còn đối với Circle với tư cách là một thực thể công ty, đặc biệt là với tầm nhìn của Circle để công khai. Thông qua tổng hợp dữ liệu ngoài chuỗi và trên chuỗi này, chúng tôi đánh giá các vấn đề về bản địa hóa tiền điện tử và ý nghĩa kinh doanh rộng lớn hơn đối với Circle.

18 tỷ USDC bị mất

Mặc dù hiện đang ở mức 23 tỷ đô la, bối cảnh nguồn cung cho USDC rất phức tạp. Con số này vẫn thể hiện mức tăng trưởng gần gấp 10 lần so với nguồn cung chỉ ba năm trước, nhưng cũng là mức giảm đáng kể so với mức cao hơn 47 tỷ USD vào đầu năm 2022. Sự sụt giảm nghiêm trọng nhất của nguồn cung USDC trong năm 2022 xảy ra trong quý đầu tiên, trùng với sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) - một sự kiện mà trước đây chúng tôi đã mổ xẻ sâu. Sau sự kiện này, nguồn cung USDC đã giảm đáng kinh ngạc 10 tỷ USD chỉ trong tháng 3.

Nhưng SVB không phải là một sự cố cá biệt; Sự giám sát leo thang của chính phủ và quy định của các nhà khai thác stablecoin trong nước (được gọi là "Chiến dịch nghẹt thở 2.0") làm tăng thêm một lớp phức tạp khác. Các tổ chức phát hành nước ngoài như Tether đã được hưởng lợi rất nhiều, với nguồn cung tăng từ 70 tỷ USD lên 77 tỷ USD chỉ trong khung thời gian tháng 3/2023.

Mô hình tăng lãi suất hiện nay cũng là một biến số quan trọng. Đối với những người nắm giữ USDC, sự thay đổi này đi kèm với chi phí cơ hội rõ ràng. Các nhà khai thác stablecoin hiện tại như Circle không chuyển tiền lãi do dự trữ tạo ra trực tiếp cho chủ sở hữu mã thông báo USDC trên chuỗi - điều này sẽ được thảo luận sâu sau.

Tuy nhiên, sự cạn kiệt lớn đối với nguồn cung USDC dường như đang chậm lại, như thể hiện trong biểu đồ bên dưới. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch mua lại và phát hành hàng ngày vẫn thấp hơn nhiều so với mức trước SVB.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-03cb077f37-dd1a6f-69ad2a.webp)

Cấu trúc của sự thu hẹp nguồn cung USDC vào năm 2023 thể hiện một câu chuyện nhiều mặt, nhưng một số xu hướng nổi bật. Ở đây chúng tôi chia nguồn cung theo các loại khác nhau:

Chia cho EOA và hợp đồng thông minh

Đầu tiên, chúng tôi so sánh USDC được giữ trong các hợp đồng thông minh với USDC được giữ trong các tài khoản Ethereum thông thường (còn được gọi là tài khoản thuộc sở hữu bên ngoài theo thuật ngữ Ethereum). Hiện tại, khoảng 7,6 tỷ đô la USDC, khoảng một phần ba tổng số, được nắm giữ bởi các hợp đồng thông minh. Con số này đánh dấu mức giảm 44% so với mức 13 tỷ USD vào đầu năm 2023. EOA cũng trải qua một sự thu hẹp tương tự, giảm từ 28 tỷ USD xuống còn 15 tỷ USD. Thật thú vị, kể từ khi hậu quả trực tiếp của cuộc khủng hoảng SVB giảm bớt, một tỷ lệ lớn hơn của việc mất nguồn cung đến từ các hợp đồng thông minh.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-961bd0799a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Chia theo kích thước số dư địa chỉ

Chúng tôi cũng có thể chia nguồn cung USDC cho các kích thước ví khác nhau. Đúng như dự đoán, phân khúc thua lỗ nhiều nhất lớn hơn. Các ví hiện đang nắm giữ hơn 10 triệu đô la USDC chiếm 12,5 tỷ đô la, so với 22,5 tỷ đô la vào đầu năm nay. Mặc dù sự sụt giảm này một phần là do xu hướng phân phối nắm giữ ví, nhưng các ví lớn nhất chứng kiến sự thu hẹp đáng kể nhất về tỷ lệ phần trăm. Ngược lại, các ví nắm giữ từ 100 đến 1.000 đô la USDC đã tăng tổng cộng 28% từ đầu năm đến nay trong nguồn cung USDC. Hầu hết các khoản lỗ trong danh mục ví lớn xảy ra trong các thất bại của SVB, điều này là hợp lý đối với các chủ sở hữu lớn để đa dạng hóa các khoản đầu tư.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6434b938e7-dd1a6f-69ad2a.webp)

Chủ sở hữu hàng đầu

Chúng tôi kiểm tra thêm những người nắm giữ USDC hàng đầu. 1% và 10% địa chỉ hàng đầu hiện chiếm tỷ trọng lớn hơn trong tổng nguồn cung USDC so với đầu năm 2023. Sự tập trung này đạt đỉnh điểm vào khoảng cuộc khủng hoảng SVB, có thể là do USDC được gửi đến các nhóm trao đổi phi tập trung hoặc ví sàn giao dịch. Tuy nhiên, tổng số tài khoản nắm giữ USDC đã tăng từ 1,6 triệu lên 1,8 triệu trong năm nay.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-777dc8079c-dd1a6f-69ad2a.webp)

Bối cảnh nguồn cung USDC vào năm 2023 rất phức tạp, nhưng chủ yếu được thúc đẩy bởi hai xu hướng bao trùm: sự dịch chuyển ngược của SVB sang các stablecoin nước ngoài và lãi suất tăng khuyến khích vốn theo đuổi lợi suất cao hơn. Trong khi sự không chắc chắn có thể bị che mờ ở phía cung, lãi suất tăng đang thúc đẩy hoạt động kinh doanh của Circle.

Kho bạc vòng tròn

Một lợi thế của thiết kế stablecoin là tính minh bạch nguồn cung, có thể kiểm tra trong thời gian thực (ít nhất là liên quan đến dữ liệu trên blockchain). Tuy nhiên, nếu chúng ta cũng xem xét báo cáo tài chính và báo cáo xác nhận hàng tháng của Circle, chúng ta có thể bắt đầu xây dựng mô hình kho bạc USDC của Circle và cách thức hoạt động của nó, đặc biệt là lợi nhuận của nó.

Nếu chúng ta nhìn vào Quỹ dự trữ Circle của BlackRock, chúng ta thấy rằng nó liệt kê bảng phân tích danh mục đầu tư theo ngày đáo hạn tài sản đầu tư, tất cả các tài sản có ngày đáo hạn trong vòng 2 tháng và 65% tài sản có ngày đáo hạn từ 1-7 ngày. Ước tính này dựa trên sự phân bổ kết hợp tỷ lệ không đổi của repo đảo ngược qua đêm và trái phiếu 4 kỳ, lần lượt là 70% và 30%.

Ước tính quy mô của danh mục đầu tư là nguồn cung USDC hiện tại, có thể không thể hiện đầy đủ các hoạt động kho bạc của Circle, đặc biệt là hoạt động mua lại, nhưng phải tương xứng và nhất quán. Tuy nhiên, điều này sẽ tạo thành một ước tính ngây thơ về lợi nhuận hàng ngày dự kiến của các khoản đầu tư này, vì nó bỏ qua chi phí giao dịch, chi phí tái đầu tư và phí quản lý xảy ra trong việc quản lý danh mục đầu tư này.

Dựa trên dữ liệu của FRED, chúng tôi có thể ước tính thu nhập mà các chứng khoán này sẽ tạo ra, ước tính thu nhập từ các khoản đầu tư repo đảo ngược qua đêm bằng cách sử dụng lãi suất quỹ liên bang hiệu quả và ước tính lợi nhuận trên phần còn lại của các tài sản này bằng cách sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc 4 kỳ, lần lượt là 70% và 30%.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-d7bfb1e294-dd1a6f-69ad2a.webp)

Như bạn có thể thấy trong biểu đồ trên, tỷ lệ hoàn vốn hàng ngày có tương quan cao với lãi suất. Mặc dù nguồn cung USDC đạt đỉnh vào đầu năm 2022, nhưng doanh thu hàng ngày ước tính thực sự đạt đỉnh vào đầu năm 2023 - sau khi nguồn cung giảm gần 7 tỷ USD. Ngay cả ngày nay, nguồn cung vẫn thấp hơn 18 tỷ USD so với mức đầu năm nay và thu nhập từ lãi vẫn cao hơn nhiều so với mức năm 2021, khi nguồn cung USDC ngang bằng với mức hiện tại. Điều này nói lên tốt mô hình kinh doanh của stablecoin được thế chấp bằng fiat, cho thấy độ nhạy lãi suất đang ngày càng trở thành yếu tố quyết định trong việc thúc đẩy lợi nhuận của họ.

! [Trong thời đại lãi suất tăng, Circle giải quyết vấn đề nan giải về nguồn cung USDC giảm?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6ee08c9c1a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Sử dụng dữ liệu hàng quý trong biểu đồ trên, chúng ta có thể so sánh những con số này với thu nhập lãi dự trữ được Circle tiết lộ trong báo cáo thu nhập của mình. Chúng ta có thể thấy rằng họ đã báo cáo thu nhập lãi là 274 triệu đô la trong quý III/2022, tương tự như ước tính của chúng tôi là 240 triệu đô la - tuy nhiên, mô hình đơn giản này dường như không hoạt động khi chúng tôi tính đến tất cả dữ liệu và quy đổi cho năm hiện tại. Việc không có báo cáo tài chính công khai sau năm 2022 đã cản trở việc xác thực mô hình của chúng tôi. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là Circle đã báo cáo rằng doanh thu chỉ trong nửa đầu năm nay (tính đến tất cả các hoạt động kinh doanh của Circle) thậm chí còn cao hơn cả năm ngoái, lần lượt là 779 triệu đô la so với 772 triệu đô la.

Ngay cả khi tin tức về PayPal stablecoin được thúc đẩy bởi sự quan tâm ngày càng tăng đối với stablecoin, các yếu tố cấu trúc thúc đẩy việc áp dụng chúng đang thay đổi, quan trọng nhất là lãi suất tăng. Chi phí cơ hội ngày càng tăng của việc nắm giữ tiền mặt có thể thúc đẩy sự thay đổi của người dùng stablecoin sang các khoản đầu tư mang lại lợi suất như quỹ thị trường tiền tệ, mang lại lợi nhuận đáng kể hơn 5%, so với lợi nhuận hàng năm dưới 2% trong vài năm qua. Ngoài ra, các stablecoin thu nhập như sDAI và sFRAX đang bắt đầu được chấp nhận và Coinbase cũng đang cung cấp mức tăng 5% USDC.

Tóm tắt

Sự biến động dữ dội trong nguồn cung USDC vào năm 2023, bao gồm hậu quả của cuộc khủng hoảng SVB và sự giám sát pháp lý ngày càng tăng, đã tạo ra một môi trường đầy thách thức cho doanh nghiệp. Mặc dù nguồn cung giảm đáng kể, Circle đã cố gắng tận dụng cùng một động lực lãi suất để thúc đẩy hoạt động kinh doanh của mình. Thay đổi điều kiện kinh tế vĩ mô và bối cảnh stablecoin đang phát triển, các lựa chọn thay thế được thể hiện bằng stablecoin lợi suất làm nổi bật nhu cầu về khả năng thích ứng và đổi mới. Quan hệ đối tác chiến lược của Circle với Coinbase, mang lại lợi nhuận cạnh tranh cho USDC, biện minh cho sự cần thiết của các biện pháp chủ động trong môi trường chuyển động nhanh này. Khi Circle xem xét việc niêm yết, khả năng điều hướng qua những sóng gió này sẽ chứng minh sự nhạy bén trong kinh doanh và tầm nhìn về tương lai của tiền kỹ thuật số.