橋水基金創始人 Dalio：國家如何走向破產

文章作者：Ray Dalio

文章編譯：Block unicorn

前言

今天，我的新書《國家如何破產：大週期》正式發布。這篇文章旨在簡要分享書中的核心內容。對我來說，最重要的是在這個關鍵時刻傳遞理解，因此我希望通過這篇簡訊以極簡的方式傳遞核心觀點，至於深入程度，由讀者自行決定。

我的背景

我從事全球宏觀投資已超過 50 年，在政府債券市場上押注的時間也幾乎與此相同，而且做得非常出色。雖然我之前對重大債務危機發生的機制以及應對這些危機的原則諱莫如深，但如今我到了人生的另一個階段，渴望將這些理解傳遞給他人，幫助他人。尤其當我看到美國和其他國家正走向相當於經濟“心髒病發作”的境地時，我更是如此。這促使我撰寫了《國家如何破產：大週期》（How Nations Go Broke: The Big Cycle），這本書全面闡述了我所使用的機制和原則，並附有本書的簡要概述。

機制如何運作

債務動態對政府、個人或公司的運作方式相同，區別在於中央政府擁有中央銀行，可以印鈔（這會導致貨幣貶值），並且可以通過稅收從人民手中獲取資金。因此，如果你能想象自己或你經營的企業在可以印鈔或通過稅收獲取資金的情況下，債務動態會如何運作，你就能理解這種動態。但請記住，你的目標是讓整個系統運行良好，不僅爲自己，還要爲所有公民。

對我來說，信貸/市場系統就像人體的循環系統，爲市場和經濟的各個部分提供養分。如果信貸被有效使用，就能創造生產力和收入，足以償還債務和利息，這是健康的。然而，如果信貸使用不當，導致收入不足以償還債務和利息，債務負擔就會像血管中的斑塊一樣積累，擠壓其他支出。當債務償還金額變得非常大時，就會產生債務償還問題，最終導致債務展期問題，因爲債務持有人不願展期，而想將其出售。自然，這會導致債券等債務工具的需求不足，供過於求，進而導致：

a) 利率上升，壓低市場和經濟；

或b) 中央銀行“印鈔”並購買債務，這會降低貨幣價值，推高通貨膨脹。印鈔還會人爲壓低利率，損害債權人的回報。

這兩種方法都不理想。當債務出售規模過大，中央銀行購買了大量債券卻無法遏制利率上升時，中央銀行會虧損，影響其現金流。如果這種情況持續，中央銀行的淨資產將變爲負值。

當情況變得嚴重時，中央政府和中央銀行都會通過借貸來支付債務利息，中央銀行因自由市場需求的不足而印鈔提供貸款，從而導致債務/印鈔/通脹的自我強化螺旋。總結來說，需關注以下的經典指標：

1. 政府債務償還成本相對於政府收入的比例（類似於循環系統中斑塊的數量）；
2. 政府債務出售量相對於政府債務需求量的比例（類似於斑塊脫落導致心髒病發作）；
3. 中央銀行通過印鈔購買政府債務以彌補債務需求缺口的量（類似於醫生/中央銀行爲緩解流動性短缺而注入大量流動性/信貸，產生更多債務，中央銀行對此承擔風險）。

這些通常在一個長期、數十年的週期中逐漸增加，債務和債務償還成本相對於收入不斷上升，直到無法持續，因爲：

1. 債務償還費用過度擠佔其他支出；

2. 需要購買的債務供應量相對於需求量過大，導致利率大幅上升，重創市場和經濟；

或 3) 爲避免利率上升及市場/經濟惡化，中央銀行大量印鈔並購買政府債務以彌補需求不足，導致貨幣價值大幅下降。

無論是哪種情況，債券的回報率都會很差，直到貨幣和債務變得非常廉價，足以吸引需求，以及/或者債務能夠被政府廉價回購或重組。

這就是大債務週期的簡要概述。

因爲人們可以衡量這些因素，所以可以監控債務動態的發生，因此很容易預見即將出現的問題。我曾在投資中使用過這種診斷方法，並一直沒有公開過，但現在我將在《國家如何破產：大週期》一書中詳細解釋它，因爲它現在太重要了，不不能再保密。

更具體地說，可以看到債務和債務償還成本相對於收入的上升，債務供應量大於需求，中央銀行最初通過降低短期利率進行刺激，然後通過印鈔和購買債務來應對，最終中央銀行虧損並出現負淨資產，中央政府和中央銀行通過借貸支付債務利息，中央銀行將債務貨幣化。所有這些都導致政府債務危機，相當於經濟“心髒病發作”，因爲債務融資支出的限制阻斷了循環系統的正常流動。

在大債務週期的最後階段初期，市場行爲通過長期利率上升、貨幣（尤其是相對於黃金）貶值以及中央政府財政部因長期債務需求不足而縮短債務發行期限來反映這種動態。通常，在這一過程的後期，當動態最爲嚴重時，會採取一些看似極端的措施，如實施資本管制和對債權人施加巨大壓力，要求他們購買而不是出售債務。我的書中通過大量圖表和數據更全面地解釋了這一動態。

美國政府的現狀簡述

現在，想象你在經營一家名爲美國政府的大企業。這將幫助你理解美國政府的財務狀況及其領導層的選擇。

今年總收入約爲 5 萬億美元，而總支出約爲 7 萬億美元，因此預算缺口約爲 2 萬億美元。也就是說，你的組織今年的支出將比收入多約 40%。而且幾乎沒有削減支出的能力，因爲幾乎所有支出都是之前承諾的或必要的開支。由於你的組織長期以來借貸過多，積累了巨額債務——大約是每年收入的六倍（約 30 萬億美元），相當於每個家庭需要承擔約 23 萬美元的債務。

債務的利息帳單約爲 1 萬億美元，佔企業收入的約 20%，是今年預算缺口（赤字）的一半，你將需要借貸來填補這一缺口。但這 1 萬億美元並不是你必須支付給債權人的全部，因爲除了利息，你還必須償還到期的本金，約爲 9 萬億美元。

你希望你的債權人或其他富有實體能夠重新借給你或借給其他富有實體。因此，債務償還成本——換句話說，爲了不違約而必須償還的本金和利息——約爲 10 萬億美元，即約爲收入的 200%。

這就是當前的狀況。

那麼，接下來會發生什麼呢？讓我們想象一下。無論赤字是多少，你都要借錢來彌補赤字。

關於赤字的具體數額，存在很多爭議。大多數獨立評估機構預測，十年後債務將達到約 50 – 55 萬億美元，大約爲收入（約 3 – 5 萬億美元）的 6.5 – 7 倍。當然，十年後，如果沒有應對這種情況的計劃，該組織將面臨更多的債務償還壓力，從而擠壓支出，也面臨更大的風險：其必須出售的債務將沒有足夠的需求。

這就是全貌。

我的 3% 三部分解決方案

我堅信，政府的財務狀況正處於一個轉折點，因爲如果現在不處理這個問題，債務將累積到無法管理的水平，導致巨大的創傷。尤其重要的是，這一操作應在系統相對強勁時進行，而不是在經濟疲軟時。因爲在經濟收縮時，政府的借貸需求會大幅增加。

根據我的分析，我認爲這一情況需要通過我稱爲 “3% 三部分解決方案”來處理。即通過以下三種方式平衡地將預算赤字降至國內生產總值（GDP）的 3%：

1）削減支出，

2）增加稅收收入，

3）降低利率。

這三者需要同時發生，以避免任何一項調整幅度過大，因爲如果任何一項調整過大，都會導致創傷性後果。這些調整需要通過良好的基本面調整來實現，而不是被迫進行（例如，如果聯準會不自然地壓低利率，將非常不利）。根據我的預測，相對於當前計劃，支出削減和稅收收入各增加約 4%，利率相應下降約 1 – 1.5%，這將導致未來十年利息支出平均下降 GDP 的 1 – 2%，並刺激資產價格漲和經濟活動活躍，從而帶來更多收入。

以下是常見的問題及我的回答

書中內容遠超此處篇幅所能涵蓋的，包括對“整體大週期”（包括債務/貨幣/信貸週期、國內政治週期、外部地緣政治週期、自然行爲和技術進步）的描述，這些週期驅動了世界上所有重大變化，我對未來可能的展望，以及在這些變化期間投資的一些觀點。但現在，我將回答在討論本書時常被問到的一些問題，並邀請你閱讀完整書籍以深入了解。

問題 1：爲什麼會發生大型政府債務危機和大債務週期？

大型政府債務危機和大債務週期的發生可以通過以下方式輕鬆衡量：

1）政府債務償還額度相對於政府收入的比率上升到不可接受的程度，從而擠壓了政府的基本支出；

2）政府債務的出售量相對於需求量過大，導致利率上升，進而導致市場和經濟下滑；

3）中央銀行通過降低利率應對這些情況，這減少了對債券的需求，進而導致中央銀行印鈔購買政府債務，從而使貨幣貶值。

這些通常在一個長期、數十年的週期中逐漸增加，直到無法繼續，因爲：

1）債務償還費用過度擠佔其他支出；

2）需要購買的債務供應量相對於購買需求過大，導致利率大幅上升，重創市場和經濟；

或 3）中央銀行大量印鈔並購買政府債務以彌補需求不足，導致貨幣價值大幅下降。

在任何一種情況下，債券的回報率都會很差，直到它們變得足夠便宜以吸引需求或債務被重組爲止。這些都可以輕鬆衡量，並看到它們正走向即將發生的債務危機。當債務融資支出的限制發生時，就會出現類似債務引發的經濟“心髒病發作”。

縱觀歷史，幾乎每個國家都經歷過這種債務週期，通常發生多次，因此有數百個歷史案例可供參考。換句話說，所有貨幣秩序都會崩潰，我描述的債務週期過程是這些崩潰的背後原因。這種情況可以追溯到有記錄的歷史。這是導致所有儲備貨幣（如英鎊和之前的荷蘭盾）崩潰的過程。在我的書中，我展示了最近的 35 個案例。

問題 2：如果這一過程反復發生，爲什麼其背後的動態不被廣泛理解？

你說得對，這一點確實不被廣泛理解。有趣的是，我找不到任何關於這一過程如何發生的專門研究。我推測，這之所以不被廣泛理解，是因爲在儲備貨幣國家，這一過程通常在一生中只發生大約一次——當它們的貨幣秩序崩潰時——而在非儲備貨幣國家發生時，人們認爲儲備貨幣國家不會遇到這種問題。我發現這一過程的唯一原因是，我在主權債券市場投資中看到它發生，這促使我研究了歷史上許多類似的案例，以便能夠妥善地應對（例如，我曾應對過 2008 年全球金融危機和 2010 – 2015 年的歐洲債務危機）。

問題 3：在等待美國債務問題爆發之際，我們應該對美國爆發“心髒病發作”式債務危機有多擔心？人們已經聽說過很多關於即將爆發但從未發生的債務危機的消息了。這次有什麼不同嗎？

我認爲，鑑於前面提到的情況，我們應該非常擔心。我認爲那些在條件不那麼嚴重時擔心債務危機的人是正確的，因爲如果能及早採取措施，例如及早警告人們不要吸煙和不良飲食，就能避免情況變得如此糟糕。因此，我認爲這個問題之所以沒有引起更廣泛的關注，既是因爲人們對其了解不夠深入，也因爲過早的警告導致人們產生了許多自滿情緒。這就像一個動脈裏有很多斑塊、喫很多高脂肪食物且不鍛煉的人對醫生說：“你警告過我如果不改變生活方式會出問題，但我還沒有心髒病發作。我現在爲什麼要相信你？”

問題 4：今天美國的債務危機的催化劑可能是什麼，何時會發生，危機會是什麼樣子？

催化劑將是前面提到的各種影響因素的匯聚。至於時間，政策和外部因素（如重大政治變化和戰爭）可能會加速或推遲其發生。例如，如果預算赤字從我和大多數人預測的約佔 GDP 的 7% 降至約 3%，風險將大大降低。如果發生外部重大衝擊，危機可能更早到來；如果沒有，則可能更晚或根本不會發生（如果管理得當）。我的猜測——可能不準確——是如果不改變當前路徑，危機將在三年內發生，上下浮動兩年。

問題 5：你是否知道任何類似的案例，這些案例中預算赤字以你所描述的方式大幅削減，並取得了良好的結果？

是的，我知道幾個案例。我的計劃將使預算赤字佔 GDP 的比重減少約 4%。最類似且取得良好結果的案例是美國在 1991 年至 1998 年期間的財政赤字削減了 GDP 的 5%。在我的書中也列出了幾個國家發生的類似案例。

問題 6：有些人認爲，由於美元在全球經濟中的主導地位，美國通常不易受到債務相關問題/危機的影響。你認爲持這種觀點的人忽略了什麼或低估了什麼？

如果他們相信這一點，他們忽略了機制的理解和歷史的教訓。更具體地說，他們應該審視歷史，理解爲什麼所有之前的儲備貨幣不再是儲備貨幣。簡單來說，貨幣和債務必須是有效的財富儲存工具，否則它們將被貶值和拋棄。我描述的動態解釋了儲備貨幣如何失去其作爲財富儲存工具的有效性。

問題 7：日本——其債務與 GDP 之比高達 215%，是所有發達經濟體中最高的——經常被當作“一個國家可以承受持續的高債務水平而不會經歷債務危機”這一論點的典型例子。爲什麼日本的經歷不能給你帶來安慰呢？

日本的案例充分體現了我所描述的問題，並將繼續成爲其例證，它在實踐中也驗證了我的理論。更具體地說，由於日本政府過度負債，日本債券和債務一直是糟糕的投資。爲了彌補日本債務資產在低利率下的需求不足，日本央行大量印鈔並購買了大量政府債務，這導致日本債券持有者自 2013 年以來相對於美元債務損失了 45%，相對於黃金損失了 60%。自 2013 年以來，日本工人的成本相對於美國工人下降了 58%。我的書中有一整章專門討論日本的情況，對此進行了深入的解釋。

問題 8：從財政角度來看，世界上還有哪些地區看起來特別棘手，而人們可能低估了這些地區？

大多數國家都有類似的債務和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都是如此。這就是爲什麼我預計大多數國家會經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程，這也是我預計非政府發行的貨幣，如黃金和比特幣，將表現相對較好的原因。

問題 9：投資者應如何應對這種風險/未來應如何定位？

每個人的財務狀況各不相同，但作爲一般建議，我建議在那些擁有強勁損益表和資產負債表、且沒有重大內部政治和外部地緣政治衝突的資產類別和國家進行多元化投資，同時降低債券等債務資產的配置比例，增持黃金和少量比特幣。將少量資金配置在黃金上可以降低投資組合的風險，我認爲這也會提高投資組合的回報。

最後，此處表達的觀點是僅我個人的，不一定代表橋水基金的觀點。