MakerDao的隱憂不僅僅是RWA的敞口

本期Clips 關注近期熱度頗高的RWA 龍頭和DeFi 藍籌項目MakerDao。筆者嘗試分析MKR 上漲的內外動因，並從Maker 的業務出發評估其優勢、挑戰和存在的長期隱患。

*以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。 *

1. MKR 價格回春：眾多因素共振的結果

近期老一輩DeFi 的二級市場價格回溫明顯，其中Compound 和MakerDao 漲幅最為明顯。其中Compound 的大漲雖有創始人Robert Leshner 二次在RWA 賽道創業的背景，但這一事件對Compound 的基本面影響有限，Comp 的上漲更多屬於“幹拔”，分析的價值並不大。

MKR 的上漲則有著綜合的內外部因素共同驅動，有基本面業務反轉的邏輯，也有Endgame 計劃的長期願景逐漸發酵的功勞。

具體來說，MKR 近期上漲的助推力包括：

1. 協議的月度開支下降，月支出從此前動輒5、 6 百萬美金，而6 月回落到2 百萬左右。

Maker 的代幣轉賬支付統計，圖片來源：

2. 將抵押物從無息穩定幣轉為國債或穩定幣理財，明顯提高了財務收入預期，體現為PE 的下降。根據makerburn 的統計，MakerDao 單從RWA 獲取的預測年化收入就高達近7100 萬美金。

Maker 的RWA 資產清單，圖片來源：

3. 創始人Rune 在二級市場拋售LDO 等其他代幣並持續回購MKR 多月，給足了市場信心。

4. 通過治理將項目盈餘池（ surplus）資金回購的閾值從2.5 億美金降到5000 萬美金，目前盈餘池的可用資金為7025 萬美金，擁有2000 萬左右的回購資金。不過根據Maker 現在的回購機制已經從回購銷毀更改為“回購做市”，因此實際回購MKR 的金額為2000/2 ，剩餘的1000 萬Dai 將用於和MKR 在Uniswap v 2 上提供流動性，以LP 形式作為國庫資產存在。

Maker 的系統盈餘數據，圖片來源：

此外，自去年Maker 的創始人Rune Christensen 提出Endgame 的Maker 改造計劃以來，其敘事上的宏大願景，也讓不少投資者在MKR 的業績和幣價回暖後開始相信和買單。

MakerDao 的Endgame 的最終目的在於通過優化治理結構，資助子項目，實現其“世界公平穩定幣”的願景。

此外，近期RWA 的敘事似乎頗受市場歡迎，雖然真正圍繞該業務已經上線代幣的項目不多，但是討論的熱度明顯走高，獲得了眾多投資機構的看好。

總結來說，MKR 的這一波上漲是內外因素綜合驅動的結果，其中內因為主，至於RWA 敘事層面的推動，筆者更傾向於是MakerDao 對於RWA 業務的實踐和階段性不錯的結果推動了加密市場RWA 敘事的發展，而不是反過來，這裡的因果被倒置了。

2. MakerDao 業務的本質

那麼，我們應該如何看待以上因素對MakerDao 的長期影響？這些向好因素是否能夠推動Maker 再上一個台階，實現其創造一個“世界公平穩定幣”的宏大願景？

筆者覺得很難，這要從MakerDao 的業務本質說起。

MakerDao 的核心業務從未改變，與USDT、USDC、BUSD 等項目本質上是一致的，即通過推廣自己的穩定幣，從穩定幣的發行和運營中獲取“鑄幣稅收入”。

所謂鑄幣稅，可以寬泛地理解為貨幣發行方通過發幣獲取的收入。不同的穩定幣項目獲取鑄幣稅收入的方式各不相同，比如另一個去中心化穩定幣項目Liquity，用戶在鑄造它的穩定幣Lusd 時會被收取0.5% 的費用。對於Tether 的用戶來說，存取美元時需要繳納0.1% 或1000 $的費用。

此外，Tether 還會積極地配置用戶存放在它那裡的美金，用於購買流動性較好的國債、逆回購或貨幣基金，在資產端賺取財務收入。

Dai 的此前的主要收入來源之一是用戶通過抵押物獲得Dai，期間需要支付的借貸利息（穩定費），後來採用了與Tether 類似的方式，將其PSM 模塊的USDC 等穩定幣抵押物，換成了收益型資產，如國債，或是存放在Coinbase 的USDC 活期理財。

然而，穩定幣業務的核心在於穩定幣需求端的拓展，穩定幣只有保持較高的發行規模，才能獲得足夠的抵押資產，利用可調配的資產獲取財務收入。

此外，Dai 與USDT 和USDC 的主要差別在於其去中心化的定位，“Dai 相對於USDT 和USDC 有更強的抗審查性和更小的監管暴露”是Dai 最重要的差異化價值，而將Dai 的抵押物大量替換為能被中心化力量扣押的RWA 資產，這在本質上消解了Dai 與USDC 和USDT 的差異。

當然了，Dai 目前仍然是最大的去中化穩定幣，其43 億的市值，相對於Frax（名義市值10 億）和LUSD（2.9 億市值）仍有很大的領先。

3. Dai 競爭優勢的來源

除了在資產端向RWA 靠攏的積極嘗試，近幾年Maker 在Dai 的運作整體讓人感覺乏善可陳，其依舊能牢牢把持去中心化穩定幣第一把交易的競爭優勢，在於兩點：

1. “首個去中心化穩定幣”的正統性和品牌：這讓Dai 更早地被眾多頭部DeFi 和Cex 所集成和採用，大大降低了它的流動性、商務公關的成本。以Curve 為例，Dai 作為Curve 歷史最悠久的穩定幣流動性基礎池（basepool） 3 pool 的幣種之一，被Curve 默認為基礎穩定幣，這意味Maker 作為Dai 的發行方無需為Dai 在Curve 上的流動性花一分錢，不止如此，Dai 還享受著其他流動性賄賂方提供的間接補貼（當這些項目採購自身代幣與3 pool 的組對流動性時）。

Curve 的3 pool 穩定幣池，來源：

2. 穩定幣的網絡效應：人們總是傾向於使用網絡規模最大、用戶量和場景最多、自己最熟知的穩定幣，在去中心化穩定幣這個細分品類裡，Dai 的網絡規模依舊領先於追趕者。

然而，Dai 的主要對手並不是Frax 和Lusd 們（他們同樣處境艱難），用戶和項目方在選擇使用與合作的穩定幣時，拿來與Dai 比較的往往是USDT\USDC。與它們相比，Dai 處於明顯的網絡劣勢。

4. MakerDao 的真正挑戰

儘管MakerDao 的短期利好因素密集，但筆者仍然對其未來的發展持悲觀態度。在討論完了Maker 的業務本質是穩定幣發行與運營，以及Dai 目前具備的競爭優勢之後，我們來正視它們所面臨的真問題。

問題1 ：Dai 的規模持續萎縮，應用場景拓展長期停滯

數據來源：

Dai如今的市值規模距離前期高點已經下跌了近56% ，仍然沒有止跌的趨勢。而USDT 即使在熊市，其市值已經創出了新高。

數據來源：

Dai的上一波規模增長來自於DeFi summer 的挖礦潮，但它下一波週期的增長驅動力還能來自於哪裡？目力所及之內似乎難尋Dai 的有力場景。

對於如何拓展Dai 的用例被更廣泛地接受，Maker 並非沒有思考和規劃。根據Endgame 的設計，第一個手段是為Dai 的底層資產引入可再生能源項目（Renewable energy projects），讓Dai 成為“綠色貨幣”（Clean money）。在Endgame 的推演中，這會讓Dai 擁有一個被主流接納的品牌元素，而且讓現實世界的行政力量在試圖扣押、罰沒Dai 的清潔能源項目時有更高的“政治成本”。在筆者看來，讓抵押物的含“綠”量提高，就能提高Dai 的接納度，顯然是一個過於天真的想法。人們或許在思想或口號上支持環保，但落到實際行動上，依舊會選擇接納度更廣的USDT 或USDC。在極度崇尚去中心化的web 3 世界裡推廣去中心化穩定幣尚且如此艱難，怎麼能指望現實世界的居民因為“環保”而使用Dai？

第二個手段，同時也是Endgame 的重點事項，由Maker 孵化，社區發展圍繞Dai 的子項目（subDAO）。 subDAO 一方面承擔了並行、分流目前集中在MakerDao 主線上的治理和協調工作，把集中式治理，變成分版塊、分項目治理；另一方面subDAO 可以設立單獨的商業項目，探索新的收入來源，並由這些項目給Dai 提供新的需求場景。然而，這也是第二個Maker 面臨的重要挑戰。

問題2 ：subDAO 項目怎麼在輸血MKR 和Dai 的同時還能創業成功？

Maker 未來孵化的眾多subDAOs，將會把subDAO 的自有新代幣，用於激勵Dai 的流動性挖礦，以提升Dai 的使用。同時，MakerDao 還會以低息或0 息為subDAO 商業項目提供Dai 借款，幫助項目完成早期啟動。除了低息的資金扶持之外，subDAO 也繼承了MakerDao 的品牌信用和社區，這種信用的背書和種子用戶的導入對於DeFi 的啟動期是非常重要的。相對於寄希望於引入環保項目來提升Dai 的採用度，subDAO 方案聽起來更有可執行性，在DeFi 領域也早有先例。比如Frax 就開發了自己的Fraxlend，支持用各種抵押物借出Frax，為Frax 提供使用場景。

Fraxlend 資產借貸清單，圖片來源：

然而問題在於，在DeFi 領域“低垂的果實”都已經被創業者摘掉的背景下，要開發出一個適配市場需求的subDAO 項目並不容易。更重要的是這些subDAO 還需要在發展項目的同時肩負給Dai 和MKR 輸送價值的責任，因為它們要分配額外的項目代幣給Dai、ETHD（Endgame 中規劃的LST 代幣再封裝版本，用作Dai 的質押物）和MKR 作為激勵。在有這樣的“進貢任務”的前提下，還要完成滿足用戶需求並擊敗競爭者的產品的任務，難度可想而知。其中MakerDao 孵化上線的借貸產品Spark，扣去MakerDao 直接鑄造提供的2 千萬Dai，Spark 目前的實際TVL 僅有2 千多萬。

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5. MakerDao 的其他隱憂

除了上文說的兩個挑戰，MakerDao 還面臨著其他的隱憂。

**首先是MakerDao 賬上的能用來繼續購買RWA 的穩定幣已經所剩不多，很難繼續加倉美債。 **

根據Makerburn 的統計，其PSM 內持有的穩定幣目前還剩9.12 億美金左右（USDC+GUSD）。而其中的5 億美元GUSD 已經在享受著Gemini 的年化2% 的收益補貼，雖然遠低於其他RWA 的利率，但是由於錯綜複雜的因素（比如Makerdao PSM 持有的GUSD 占到總發行量的89% ，如果強行清算賣出換成美元會有較大的價格折損），短期內這部分資金不會有太大變動。

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因此，Maker 能用來繼續買收益率類資產的靈活現金只剩下PSM 裡面的4.12 億USDC，最不濟就是把Coinbase 裡年化2.6% 的5 億USDC 換成美債，所以滿打滿算Maker 可以加倉美債的資金也只有9 億左右，而實際上為應對PSM 的贖回，Maker 能用來買美債的資金量不會太多，否則一旦用戶以Dai 大額贖回USDC，Maker 就需要拋售美債資產來承兌，這裡面臨的交易磨損和債券價格波動反而會讓Maker 造成損失。而且如果Dai 的市值規模進一步下降，Maker 的可投資資產規模也將進一步被迫下降。

**其次是Makerdao 的成本控制是否能繼續保持，筆者存懷疑態度。 **就Endgame 目前的規劃來看，雖然其嘗試把DAO 的治理流程和權力從“Maker 中心”分散到各個subDAO，但是在subDAO 的治理單位中又設置了繁複的角色、組織和仲裁部門，整個協作鏈路是筆者所了解過的所有項目中最複雜的，是名副其實的“治理迷宮”。有興趣的讀者可以訪問Endgame 的V 3 完整版進行燒腦的閱讀體驗。此外，RWA 業務的引入造成的DeFi 與線下傳統金融實體的交匯以及大量高薪外包工作的產生，疊加目前非常嚴重的治理權中心化問題（2022 年10 月通過的Endgame 計劃投票，其中70% 的讚成票來自於Maker 創始人Rune 相關的投票集團），MakerDao 的利益輸送問題已經是房間裡的大象。比如目前Maker 最大RWA 投資管理金庫，由一個名叫Monetalis Clydesdale 的小機構負責，但其掌管著12.5 億美金的Maker 資金，負責將資金配置為國債資產，以及與其他傳統金融機構接洽，該公司收取近190 萬美金/年的服務費，Maker 是當時其唯一的客戶，而Maker 的創始人Rune Christensen 就是該公司的主要股東。

Rune 是monetalis 的主要投資人，圖片來源：

類似的例子還有Maker 為其風險管理服務商Block Analitica 支付著高達近500 萬美金/年（Dai+MKR）的服務費，更為弔詭的是Block Analitica 不但是風險管理服務的提供者，還是風險管理服務的評估者，這一運動員+裁判的雙重身份令Maker 的風控服務成為了一個肥美的壟斷生意，剩下的問題恐怕只剩Block Analitica 和壟斷了MKR 治理權的利益集團之間該如何分享這從Maker 國庫中獲得的豐厚利益。類似種種事件，再搭配讓a 16 z 都聽了直搖頭的Endgame 的宏偉計劃，未來國庫資金的迂迴流失恐怕會進一步加劇，只是隨著組織的分散和下放，利益團體掏空國庫和分賬的手段可能更加隱秘迂迴。

來源：coindesk

**此外，Dai 的穩定費率近期從1% +上調至3% 以上，這進一步縮小了用戶通過MakerDao 進行借貸行為的需求，不利於Dai 規模的保持。 **

最後，從Endgame 到大筆購入國債和RWA，再到創始人高調二級市場回購，以及發起投票大幅調低從國庫支取回購款的門檻，一系列的組合拳讓MKR 的市值有了明顯的短期起色，但是也留下了諸多隱患：

1. 國庫盈餘準備金留存不足，應對壞賬風險的能力下降。

2. 激進地提高了對RWA 的敞口，讓資產被中心化機構扣押的風險大增，Dai 的脆弱性進一步被放大了。

3. 龐大繁複、持續修改的Endgame 計劃讓社區分裂嚴重，在5 月Rune Christensen 發布的Endgame 階段一路線圖中，又出現了“AI 治理”、發布“新品牌”的穩定幣和治理代幣（保留原有的Dai 和MKR）以及MakerDao 自己搞一條鍊等“奇思妙想”。

6. Endgame 不是終局

在5 月Rune Christensen 發布的Endgame 路線圖（The 5 phases of Endgame）論壇雄文的評論區裡，除了常見的吹捧和其他治理者困惑的提問之外，有2 位用戶的留言格外扎眼：

“（我們）曾經擁有的寶貴金錢和精力都被浪費在資助無用之人和垃圾上，而沒有投入於為MKR 創造價值和拓展Dai 的規模上。所有的資金和研究都應該用於搞明白如何使Dai 和MKR 自主運行起來！去除臃腫的人事，去除繁雜的治理吧，這才是正道。”

“我們為什麼認為一個全局預先規劃好的'終局計劃' 會比解決當前的問題和逐步改進更好呢？這個計劃了除了區塊鏈的部分之外，關於'我們做什麼' 的內容總是非常具體，而與'為什麼要這麼做' 相關的卻非常少。”

沒有人回复他們。

對於基於區塊鏈運行的Web 3 項目來說，本應當利用好透明和低信任成本帶來的效率，而不是再壘起新的高牆，熏蒸出新的濃霧，在牆後和霧中為自己尋租。

Endgame 不是DeFi 應有的終局，它只是MakerDao 的牆與霧罷了。