Pendahuluan

Siklus empat tahun pasar cryptocurrency benar-benar menarik. Setiap kali, terasa berbeda, tetapi hasilnya selalu sama. Saya tidak pernah suka meramalkan pasar, membeli altcoin, atau trading dengan leverage. Namun, meskipun preferensi saya, saya masih terjebak dalam perangkap dari setiap siklus pasar bear. Kegilaan kecil di dalam hati seseorang sudah cukup untuk menarik mereka ke dalam masalah serupa, seperti crowdfunding altcoin pada tahun 2013, kegilaan ICO tahun 2017, musim DeFi tahun 2020, dan deleveraging agresif dari CDP saya selama dua crash tahun 2021.

Menurut saya, cara yang benar untuk lepas dari siklus kripto yang tak berujung ini dan secara stabil meningkatkan kekayaan adalah dengan memenjarakan keserakahan seseorang dalam aturan pre-set DeFi, menggunakan turunan matematis murni dan implementasi kode. Otomatisasi fungsi protokol keuangan ini benar-benar luar biasa. Serangkaian produk oleh @aladdindaomengikuti filosofi yang sama, yang dapat dilihat dalam artikel-artikel saya sebelumnya.

Sebagai produk keempat dari @aladdindaoDi sini, f(x) menggunakan beberapa persamaan matematika sederhana untuk membuat produk baru untuk ekosistem DeFi Ethereum - produk terstruktur yang mirip dengan tranche dalam keuangan. Ini membagi aset yang mendasarinya, stETH, menjadi sejumlah produk mirip stablecoin, fETH, dan produk leverage dengan volatilitas tinggi dan pengembalian tinggi, xETH. Dua jenis aset berdasarkan Ethereum ini memenuhi dua permintaan pasar: menghindari risiko dan permintaan leverage.

1. Skema permintaan leverage

Kita anggap pasar berada di akhir siklus beruang dan awal siklus banteng, menunjukkan potensi kenaikan yang signifikan pada aset-aset mendasar seperti Ethereum dalam beberapa tahun mendatang. Bagi pemegang koin, kesabaran adalah yang mereka butuhkan. Tetapi bagi para penggemar leverage, kenapa tidak mengambil risiko lebih besar dengan beberapa leverage jika pasar terlihat pasti mengalami kenaikan? Namun, kita tahu bahwa penurunan singkat dan intens sering terjadi selama pasar banteng. Tantangan bagi pengguna leverage adalah bertahan dalam momen-momen sebelum fajar. Selain itu, sebagian besar waktu, tingkat pendanaan kontrak perpetual di bursa terpusat membebankan posisi long, membuat tidak pasti apakah pengembalian dapat menutupi tingkat pendanaan.

Distribusi Tingkat Pendanaan Kontrak Perpetual Ethereum

Tapi bayangkan produk yang memungkinkan Anda memegang leverage sambil menghindari risiko likuidasi yang akan datang, dengan tingkat pendanaan nol atau bahkan negatif dan biaya pemeliharaan rendah. Bukankah banyak pemegang koin akan tergoda untuk menambah sedikit leverage untuk meningkatkan keuntungan mereka?

2. Skenario Penghindaran Risiko

Di sisi lain, selama pasar bullish dengan harga yang melonjak, Anda memiliki kebutuhan untuk menghindari risiko yang jelas tetapi tidak ingin mengonversi ke stablecoin dan melewatkan potensi pertumbuhan. Selain itu, setiap stablecoin telah mengalami momen FUD. Yang Anda butuhkan adalah sesuatu seperti fETH - aset berbasis Ethereum tanpa risiko eksternal dari Real World Assets (RWA) - untuk mengurangi volatilitas keseluruhan aset Anda.

Bayangkan jika harga Ethereum turun drastis 90% setelah Anda mencetak fETH (pikiran menakutkan), tetapi fETH Anda hanya menyebabkan kerugian 9%. Anda baru saja berhasil menghindari pasar beruang super, menjadikannya strategi yang sempurna untuk “tidak menyerah pada setiap sen terakhir.” Pada titik ini, saya cukup tertarik. Bagaimanapun juga, tingkat keamanan aset kripto asli jauh lebih tinggi daripada berbagai aset yang dibungkus LP pertambangan. Namun setelah mengalami banyak kemunduran, saya tahu bahwa tidak ada protokol yang memberikan manfaat tanpa biaya. Saya memerlukan pemahaman menyeluruh akan risiko protokol sebelum membuat keputusan uang sungguhan.

Tiga Pertanyaan Kunci Protokol f(x)

Bagaimana protokol f(x) mencapai penilaian volatilitas aset, seberapa stabil sistem ini dalam kondisi pasar ekstrim, dan di mana titik putus sistem ini?

1. Prinsip klasifikasi volatilitas

Memahami protokol f(x) melibatkan melihat dasbor berikut. Aset dasar ETH dipertaruhkan sebagai stETH melalui Lido dan kemudian dibagi menjadi sejumlah aset mirip stablecoin, fETH, dan aset ber-leverage, xETH. fETH hanya memiliki 10% volatilitas aset dasar, sementara xETH menanggung volatilitas yang tersisa.

Esensi dari protokol terletak pada rumus sederhana berikut:

Kami melihat bahwa aset dasar protokol ini adalah 2698.868 ETH, dengan TVL (Total Nilai Terkunci) sebesar $4,889,229. TVL ini sama dengan jumlah NAV (Nilai Aset Bersih) dari dua aset terurai, yaitu kapitalisasi pasar fETH + kapitalisasi pasar xETH. Harga fETH tetap pada 10% fluktuasi harga Ethereum. Dengan demikian, dengan harga tetap pf untuk fETH, dan jumlah tetap nf dan nx, kita dapat menghitung harga px.

Mari kita jelaskan dengan contoh:

Pada awalnya, pengguna menggunakan 1 Ethereum senilai $2000 untuk mencetak 1000 fETH dan 1000 xETH. Keesokan harinya, harga Ethereum turun 10% menjadi $1800. Menurut protokol, fETH hanya dapat turun 1%, sehingga harganya menjadi $0.99. Dengan menggunakan Formula 1, kita menemukan bahwa harga xETH menjadi $0.81. Tingkat volatilitas xETH kemudian (1-0.81)*100% = 19%, sesuai dengan leverage sebesar 1.9 kali.

18001=0.991000+0.81*1000

Dari kurva fluktuasi aset yang berbeda di dasbor, jelas bahwa fETH berfluktuasi secara minimal, sementara volatilitas xETH lebih besar dari ETH itu sendiri. Proyek ini dapat membuat antarmuka pengguna lebih intuitif di sini.

2. Memastikan Stabilitas Sistem

Hukum pertama stabilitas f(x): Tingkat volatilitas dari mata uang kripto yang hampir stabil fETH selalu stabil tepat pada 10% volatilitas ETH.

Korolari Pertama: Untuk memenuhi hukum pertama, harus ada jumlah leveraged xETH yang cukup untuk menyerap volatilitas berlebih dari aset yang mendasarinya melebihi fETH quasi-stablecoin. Jika jumlah xETH relatif kecil, maka leverage xETH perlu ditingkatkan untuk menyerap volatilitas (lihat sisi kanan diagram berwarna merah). Jika ada jumlah xETH yang besar, leverage dikurangi (lihat sisi kiri diagram), sedangkan leverage yang lebih rendah dapat mengurangi volatilitas.

Kedua aturan sederhana ini membentuk kondisi dasar dari protokol f(x). Namun, kurva ini bukanlah sistem keuangan yang stabil secara spontan. Situasi ekstrim di kedua sisi kurva memerlukan perhatian khusus:

(1) Ujung kiri dari kurva: Kelebihan xETH yang diberdayakan dibandingkan dengan fETH yang hampir stabil. Situasi ini kemungkinan lebih umum terjadi di pasar bullish, di mana lebih banyak orang memilih produk berdaya dibandingkan stablecoin. Dalam kasus ekstrim, daya ungkit xETH bisa turun drastis mendekati 1, menjadikannya mirip dengan memiliki aset Ethereum asli. Namun, ini tidak merugikan protokol secara keseluruhan, karena sistem akan secara otomatis kembali ke tengah kurva.

Whitepaper f(x) juga menyebutkan bahwa meskipun permintaan untuk fETH menentukan pasokannya, untuk memenuhi permintaan kapan saja, jumlah fETH yang dapat dicetak dengan biaya terendah biasanya jauh lebih tinggi, terbatas hanya oleh pasokan xETH.

Protokol dapat menerapkan ruang untuk operasi yang mirip dengan AMO (Algorithmic Market Operations) protokol FRAX. Misalnya, jika pertumbuhan xETH menyebabkan leverage terlalu rendah, mengurangi daya tarik pasar, protokol f(x) dapat aktif mengeluarkan lebih banyak fETH, menjaga rasio leverage, katakanlah, lebih dari 1,5 kali. Kemudian dapat mengatasi penurunan permintaan xETH di masa depan dengan menghancurkan fETH tambahan ini, meminimalkan lonjakan leverage.

(2) Ujung kanan dari kurva: Kurangnya xETH yang diperdagangkan secara leverage dibandingkan dengan fETH yang stabil. Skenario ini lebih berbahaya bagi sistem dan perlu dijaga, karena biasanya terjadi ketika pasar sangat pesimis, dengan penurunan harga yang terus-menerus dan preferensi umum untuk stabilitas. Dalam kasus seperti itu, seperti yang terlihat dalam kurva, leverage xETH mengalami peningkatan tajam, yang berpotensi menciptakan spiral kematian negatif fatal: kurangnya kecenderungan untuk leverage — pengganda leverage yang lebih tinggi — bahkan kurangnya kecenderungan untuk leverage lebih lanjut…

Dalam situasi ini, pasar bebas tidak dapat secara spontan menyelesaikan masalah ini. Untungnya, protokol f(x) memiliki metode untuk mencegah tragedi semacam itu.

3. Batas Risiko Protokol f(x)

Protokol f(x) memperkenalkan konsep dalam protokol peminjaman CDP - rasio margin CR (Collateral Ratio). Dari sudut pandang pihak-pihak perjanjian, aset pokok yang dijaminkan oleh pengguna dalam protokol adalah jaminan, dan mata uang tetap yang diterbitkan fETH dipinjamkan. Protokol harus memastikan bahwa nilai mata uang tetap yang dipinjam tidak boleh melebihi nilai jaminan, yaitu, CR>100%, jika tidak, hutang buruk akan terjadi dan pinjaman akan menjadi tidak likuid. Nilai xETH tidak dihitung di sini karena dalam kasus ekstrem xETH mungkin kembali ke nol, namun demikian, protokol harus memastikan operasi normal dan menghindari hutang buruk.

Protokol f(x) menggunakan perubahan harga Ethereum harian sejak 1 Januari 2017, untuk perhitungan. Ketika probabilitas terjadinya risiko tidak lebih besar dari 0,1%, ini setara dengan penurunan 25% dalam Ethereum dalam satu hari. Dalam satu kasus, di bawah tingkat bencana ini, CR sebesar 130% benar-benar dapat ditahan, jadi protokol menetapkan CR sebesar 130% sebagai ambang batas keamanan. Di bawah ambang ini, mode stabilitas secara otomatis diaktifkan. Pada saat ini, nilai mata uang stabil yang sesuai fETH melebihi 0,78 kali nilai aset dasar, dan rasio leverage xETH tepat mencapai empat kali lipat. Dalam mode stabil, langkah-langkah yang diambil oleh protokol adalah:

(1) Masuk dan keluar protokol kontrol

Protokol f(x) mengontrol biaya pencetakan dan pengembalian fETH dan xETH dan bahkan menghentikan pencetakan fETH. Tujuannya adalah untuk meningkatkan nilai xETH relatif terhadap fETH dan meningkatkan kemampuan protokol untuk menyerap volatilitas aset yang mendasarinya.

(2) Pelunasan aset internal——Rebalancing Pool

Mirip dengan kolam kestabilan proyek Liquity, protokol mendorong pemegang fETH untuk menempatkan koin mereka di kolam protokol untuk mendapatkan sejumlah pendapatan jaminan, dan protokol memiliki hak untuk menggunakan aset tersebut untuk menebus fETH ketika CR berada di bawah ambang batas keamanan. Kembali ke aset cadangan, yaitu stETH.

Pemegang fETH dengan kebutuhan lindung nilai dapat menggunakan Rebalancing Pool untuk meningkatkan pendapatan mereka sambil secara signifikan mengurangi fluktuasi, dan protokol, dengan mengarahkan insentif, menyertakan fETH sebagai likuiditas protokolnya dalam waktu singkat (perubahan terbaru telah berubah dari kunci ke Dua minggu menjadi satu hari kunci), dengan demikian secara efektif menyesuaikan nilai CR protokol untuk menjauhkan dari risiko.

Tentu saja, jika aset dalam Rebalancing Pool habis dan CR berisiko terus menurun, proyek f(x) akan menggunakan pendapatan protokol untuk memberi insentif kepada para penambang xETH.

Berbeda dari likuiditas, pendapatan yang diperoleh oleh penyedia likuiditas dari Rebalancing Pool berasal dari luar protokol, yaitu pendapatan jaminan Ethereum dari protokol lido, sementara likuiditas sepenuhnya menggunakan emisi tokennya sebagai insentif, yang juga mengakibatkan tekanan penjualan jangka panjang pada mata uang $LQTY, namun ini juga merupakan harga yang harus dibayar untuk menggunakan token asli ETH yang paling murni.

Menurut pendapat saya, protokol f(x) masih bisa belajar dari praktik likuiditas. Setelah CR lebih rendah dari 130%, proses penebusan fETH dapat menerima imbalan tertentu yang mirip dengan pendapatan likuidasi, untuk mendorong lebih banyak fETH masuk ke Rebalancing Pool.

Ini berbeda dari situasi mata uang stabil yang digunakan. Fungsi paling penting dari mata uang stabil adalah fungsi peredaran, sementara fungsi penting dari fETH adalah fungsi lindung nilai saat dipegang. Pada dasarnya, itu tidak memerlukan banyak peredaran di pasar.

(3) Pendapatan perbendaharaan kesepakatan mensubsidi pencetak xETH

Jika menggunakan Rebalancing Pool adalah untuk meningkatkan CR dengan mengecilkan skala TVL dari protokol, mensubsidi para pembuat xETH adalah cara yang lebih positif untuk meningkatkan TVL guna meningkatkan CR. Intensitas spesifik dan efek aktual dari subsidi masih perlu diuji dalam pertempuran sesungguhnya.

Keputusan pengguna dalam kondisi pasar ekstrim

tidak suka risiko

Bagi pemegang mata uang stabil fETH, jika Anda menempatkan fETH Anda ke dalam Rebalancing Pool, Anda perlu memperhatikan apakah CR akan turun di bawah 130%. Jika ini terjadi, Anda harus menarik diri dari kolam waktu. Periode kunci terbaru yang diubah hanya satu hari. waktu, sangat ramah pengguna. Namun, bagi protokol, penarikan likuiditas dalam skala besar pasti akan berdampak serius pada keamanan protokol.

Bagi pengguna yang benar-benar mencari stabilitas, yang paling aman adalah menyimpan fETH di tangan untuk menghindari penebusan paksa yang mungkin terjadi. Tapi jika mencapai batas ekstrim dari kesepakatan - CR=100%, volatilitas fETH akan sama dengan volatilitas ETH. Risiko ini tidak tidak tertahankan. Pada akhirnya, penurunan besar kemungkinan akan hampir selesai pada saat ini, aset telah melampaui tahap penurunan paling signifikan.

pemain leverage

Bagi pemain leverage, jika rasio leverage sangat rendah, kesenangan akan hilang. Namun, itu bukan masalah besar. Jika CR turun di bawah 130%, rasio leverage akan melonjak. Pada saat ini, itu akan tak terhindarkan disertai dengan penurunan tajam dalam kondisi pasar dan kerugian. Itu disebut seribu mil. Jika Anda ingin menebusnya, Anda harus menanggung biaya 8%. Ketika CR mendekati 100%, itulah saat xETH kembali ke nol.

Tetapi yang ingin saya analisis adalah ketika pasar turun tajam, pemegang mata uang kuartal-stabil dan pemegang atau pencetak mata uang berleveransir tidak statis dalam memegang mata uang. Ada keseimbangan permainan di antara mereka... Ketika CR mendekati 100%, memegang fETH kehilangan maknanya. Dengan tambahan lapisan risiko kontrak, beberapa pengguna secara alami akan memilih untuk menebus aset dasar ETH dan memegang ETH pada level rendah. Pada saat ini, rasio leverage xETH akan melonjak hingga 20 kali atau bahkan 100 kali. Pada saat ini, rasio risiko-keuntungan telah sepenuhnya bergeser ke pihak pemain leverage. Sedikit investasi mungkin ditukar dengan keuntungan 100 kali lipat. Apakah tidak ada yang datang untuk menetralisirnya? Saya tidak percaya. Hal ini akan menyebabkan peningkatan bertahap dalam CR dan mengembalikan sistem ke stabilitas.

Rumus untuk menghitung leverage multiple dari xETH dalam protokol f(x)

Melalui rumus leverage dari protokol f(x), kita dapat menghitung tabel rasio leverage di bawah proporsi yang berbeda dari fETH terhadap total aset.

Rasio leverage meledak dengan cepat saat proporsi fETH meningkat

Oleh karena itu, CR tidak akan mencapai 100%, karena leverage tidak bisa tak terbatas, dan 100% CR adalah konsep batas matematika. Dari sudut pandang ini, sistem ini memiliki kemampuan bawaan untuk kembali ke stabilitas. Tentu saja, ini hanya analisis teoritis murni. Tren pasar nyata dan operasi protokol dalam lingkungan yang stres mungkin tidak selalu seperti yang saya katakan.

Risiko eksternal lainnya terhadap protokol yang tidak dapat diabaikan adalah terputusnya stETH karena masalah lido atau alasan lainnya. Jika perbedaan antara harga stETH dan harga ETH melebihi 1%, protokol akan sementara menghentikan pencetakan koin. Penebusan masih normal, namun penebusan fETH menggunakan harga yang lebih tinggi dari kedua harga (stETH, ETH) dan penebusan xETH menggunakan harga yang lebih rendah. Ini juga melindungi kepentingan pemegang stablecoin fETH.

Kesimpulan

Setelah sejumlah analisis di atas, propaganda resmi “xETH adalah ETH yang dapat Anda HODL yang pertama kali diberi leverage” benar. Harga saat ini dari Ethereum memasuki mode stabil adalah $1078, CR dari protokol adalah 207%, dan protokol memiliki margin keamanan yang relatif besar.

Menurut pendapat saya, makna terbesar dari protokol f(x) adalah menyediakan alat keuangan terdesentralisasi bagi pengguna dengan preferensi risiko yang berbeda, memungkinkan pengguna untuk benar-benar menjauh dari pertukaran terpusat, menghilangkan risiko aset dunia nyata, dan mengandalkan sepenuhnya pada aset kripto asli dapat sepenuhnya menampilkan strategi mereka dan benar-benar menjadi tuan dari aset mereka. Ini sejalan dengan semangat Satoshi Nakamoto dan juga merupakan makna terbesar dari munculnya dan keberadaan DeFi.

Disclaimer：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [cermin]. Semua hak cipta milik penulis asli [hutan gelap]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.