Финансы Ethena попали на мой стол вчера - кажется, они взяли КТ штурмом. Когда я зашел на их веб-сайт ( ethena.fiКогда я впервые вошел в игру, меня встретила возможность получить доход в 27% на стабильной монете и таблица капитализации, аналогичная тому, что на игре всех звезд НБА. И вот я здесь - пытаюсь разгадать понзиномику настоящего дохода.

Как представители отрасли, мы скептически относимся к высоким доходам от стейблкоинов из-за нашего опыта с Anchor & TerraLUNA. И, буду честен, когда я открыл страницу Ethena, сразу подумал: "Опять начинается". Так что из любопытства я решил изучить механизм и был приятно удивлен отсутствием явной понзиномики.

Основы механизма проектирования:

Во всей справедливости, это элегантно просто. TL;DR следующий:

Ethena.fi токенизирует 'дельта-нейтральную' кэрри-сделку по ETH, выпуская стейблкоин, который представляет стоимость дельта-нейтральной позиции. Их стейблкоин, USDe, также получает кэрри-доход - отсюда их утверждение, что это интернет-облигация, обеспечивающая нативный интернет-доход.

Давайте немного углубимся в детали, процесс работает следующим образом:

1. Внесите stETH в протокол, отчеканите эквивалентную сумму USDe против него
2. stETH отправляется кастодиану (т. е. Fireblocks или Copper), стоимость stETH передается различным CEXs
3. Протокол продает постоянные фьючерсные контракты ETH на различных CEXs против залога - эффективно нейтрализуя дельту заложенного залога.
4. В результате получается книга, которая длинная стЭФ и короткая ЭФИР на срок.
5. Позиция дельты нейтральна, это залог за USDe.

‘Интернет-родной доход’ генерируется путем добавления дохода от стейкинга к базовому доходу, затем этот доход передается обратно владельцу USDe. Чтобы быть конкретным:

• Депозитный актив stETH приносит доход (имеет положительную ношу) и,
• Хедж, короткий ETH перпетуал, приносит доход (он собирает финансирование, в среднем)
• Если все пойдет по плану, книга получает положительную доходность на обеих ногах этой сделки - то есть: доходность stETH + базисная доходность > 0.

В общем, ETH хороший актив для использования в качестве базового из-за его сетевых эффектов и возможности дохода на обеих сторонах сделки. Как мы видели снова и снова, самый быстрый способ запустить сеть - предложить доход - участники всех типов сделают все ради дохода. USDe - один из немногих стейблкоинов, возвращающих доход пользователям, в то время как крупнейшие игроки в этой области (USDT и USDC) оставляют весь доход себе - я за стейблкоин, приносящий доход. Кроме того, разделение доверительного управления, исполнения и клиента - положительный шаг в направлении снижения рисков, учитывая сагу, которую представляла собой FTX, минимизация контрагентского риска всегда приносит добавленную ценность.

Это элегантный простой дизайн, однако внимательный участник рынка заметит, что существует множество предположений, необходимых для того, чтобы этот механизм работы дизайна.

Предположения и риски:

Перед тем, как мы начнем этот раздел, стоит отметить, что команда Ethena четко указала на риски и не пыталась их замаскировать - за это я им выражаю признательность.

Моя проблема с проектами такого рода заключается в том, что для их функционирования требуется большое количество предположений. Приходит в голову идея условной вероятности - по мере того, как количество предположений стремится к бесконечности, условная вероятность того, что все предположения соблюдаются, стремится к нулю. Предложение APY, которое на 20% превышает безрисковую ставку, означает, что вы получаете дополнительные 20% доходности в качестве оплаты за принятие этих рисков. Если мы рассмотрим USDe как токенизированный запрос на денежные потоки дельта-нейтральной позиции, мы можем начать называть вещи своими именами и понимать, когда сделка рушится.

Позиционный риск:

Это всепоглощающая метка для рисков, связанных с хеджированием книги и предположениями о источниках доходности.

1. Долгий stETH - они предполагают, что если доход от хеджа станет отрицательным, доход от stETH покроет эти убытки. Если это не так, то залог уменьшается со скоростью базовой доходности - доходности stETH. Хотя это верно в теории - доходность stETH является долей базовой доходности, эти два понятия нельзя рассматривать как противоположные концы весов.
2. Короткий ETH - есть предположения, что эта позиция в среднем платит. Есть данные, подтверждающие, что это так, однако отрицательное финансирование не является аномалией, что делает хеджирующую ногу расходом, а не доходом. Я до сих пор не видел убедительного обратного теста или теоретической модели, объясняющей, как потоки Эфены повлияют на ставки финансирования.
3. Моя общая озабоченность здесь заключается в том, что по мере увеличения принятия USDе, спрос на долгосрочные позиции по stETH и короткие позиции по ETH увеличивается - это означает, что их источник дохода сжимается с обеих сторон. Просто не звучит как хорошая установка.

Я видел много графиков, подобных тому, что приведен ниже, они показывают, что сделка по карри имеет положительную доходность в 89% случаев. В целом данные кажутся в их пользу.

• Финансирование обычно является положительным, самая длинная серия положительных дней была 110, в то время как самая длинная серия отрицательных дней составляла 13.
• На квартальной основе третий квартал 2022 года был единственным кварталом в последние несколько лет, когда доходность stETH + базиса была отрицательной. Это включало период, когда у всех была торговля форками ETH pow.
• У бирж обычно есть базовая ставка финансирования - это означает, что финансирование возвращается к +10% годовых, когда рынок не перегрет.

Предполагается, что если общая доходность отрицательная, пользователи выведут свои средства, и предложение USDe сократится. Как только будет закрыто достаточное количество коротких позиций ETH, позиция снова станет прибыльной. Более того, у них есть страховой фонд, который находится наряду с протоколом - этот фонд предназначен для компенсации доходности, когда она отрицательная. Фонд будет пополнен венчурным капиталом + отрежет некоторую доходность в положительные дни. Однако, если доходность по книге отрицательная и страховой фонд опустошен - участники должны выкупить USDe, или USDe начнет становиться недоподкрепленным. Следует отметить, что в этой ситуации участники должны выкупить - протоколу мало что можно сделать, чтобы исправить ситуацию, это вне их контроля.

Источник: Velo Data

Вышеуказанный APY по короткой позиции в ETH за последние 3 года - если мы прикинем, то не совсем ясно, что постоянное короткое положение в контракте - это отличная идея.

Общие риски:

Ниже представлен краткий обзор некоторых общих рисков.

1. Риск ликвидации - Ethena использует производное от местонахождения ETH для залога вторичной короткой позиции ETH, stETH и ETH не на 100% взаимозаменяемы. Это можно рассматривать как 'грязное хеджирование' - stETH и ETH торгуются паритетно 99% времени, но между ними нет механической связи. Если обменный курс stETH/ETH резко упадет, короткая нога хеджирования может быть ликвидирована. Более подробную информацию о конкретной механике ликвидации можно найти здесь

Источник: Лаборатории Ethena

1. Риски кастодиального хранения - Ethena полагается на решения по обеспечению кастодиальных активов, предлагаемые провайдерами "Внебиржевого расчета", существует зависимость от их операционной способности. Можно условно выделить риски доступности и наличия, риск выполнения операционных обязанностей, риск контрагента-кюстодиана.
2. Риск сбоя биржи - Ethena использует Централизованные биржи для хеджирования длинной позиции stETH; в случае сбоя биржи книга не будет полностью захеджирована, и uPnL будет потерян.
3. Риски залога - Ethena использует stETH в качестве залога, в случае потери доверия к LidoDAO последствия могут быть разнообразными и разнообразными. Например, Lido может столкнуться с событием сокращения или уязвимостью смарт-контракта или любым образом 'высокодоходная торговая стратегия'.

Оценка рисков Ethena Labs

Заключительные мысли

Я считаю, что это очень интересный проект - насколько честное решение проблемы децентрализованного доллара, Ethena является лидером сектора. Они придумали блестящий механизм для передачи «крипто-родного дохода» пользователю, сохраняя стейблкоин относительно децентрализованным.

Давайте называть вещи своими именами.

Ethena.fi залагает stETH и продает ETH perp против него - это классическая сделка 'наличные и перенос' с дополнительным преимуществом того, что длинная нога предлагает положительный перенос. Они токенизируют 'дельта-нейтральную' книгу, выпуская против нее USDe, у этого USDe есть права на денежные потоки, генерируемые 'дельта-нейтральной' позицией. Этот протокол ближе к структурированному продукту, чем к обычной стабильной монете.

Большинство провели достаточно времени в пространстве, чтобы видеть сквозь маркетинговый язык, это важный навык. Если мы подумаем о Ethena + USDe как о токенизированной наличной торговле, мы можем быть более честными относительно рисков и предположений. И, честно говоря, 27% годовых за токенизацию множества рисков, вероятно, является разумной компенсацией.

Основная проблема, которую я вижу с этим протоколом, заключается в предположениях относительно устойчивости доходности - они полагаются на то, что короткая нога будет платить крупно, и это далеко не гарантировано. Я не нахожу использование исторических данных и экстраполяцию убедительными, поскольку сам Ethena вносит существенные изменения в ландшафт - я думаю, что их влияние, в случае успеха, будет трудно объяснить заранее. Реальность заключается в том, что они внедряют огромный спрос на долгосрочное stETH и короткий ETH prep, что сократит доходность этой сделки ~ их принятие означает, что их источники дохода будут сжаты с обеих сторон. Нет такой вещи, как бесплатный обед.

Более того, допустим, что их принятие массовое, но это сжимает их доходность до 10% - будет ли это достаточной компенсацией за все вышеупомянутые риски? А если риск-фри ставка составляет 5%? Интуитивно понятно, что есть точка, где их успех становится их падением, и они не могут компенсировать обладателей USDe за риски, которые они принимают. Нейтрализация дельты по книге и обрезка доходности будут управляемыми в большинстве состояний мира - однако, когда волатильность в конечном итоге возрастет и системный риск увеличится, это будет не так легко поддерживать. Более того, они не могут просто закрыть позицию, им требуется управлять и поддерживать нейтральность дельты во всех будущих состояниях мира.

Понзиномика или Реальная Доходность - наша позиция заключается в том, что это реальная доходность, несмотря на то, насколько рискованной может быть эта доходность.

Это амбициозный проект, за их идею и честность по отношению к рискам, с которыми сталкиваются держатели, им следует выразить благодарность. Риски многочисленны, и держатели получают компенсацию за их перенесение. Будет интересно следить за этим проектом, и мы желаем им успеха.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [SDИсследование Мидас], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [MIDAS CAPITAL]. Если у вас есть возражения к этому перепечатыванию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они незамедлительно разберутся с этим.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не являются инвестиционными советами.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.