Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?

Awalnya ditulis oleh Matías Andrade &; Kyle Waters

Kompilasi asli: Deep Tide TechFlow

Momentum pertumbuhan stablecoin adalah indikasi kuat bahwa permintaan dolar digital pada blockchain publik sedang booming – platform yang beroperasi sepanjang waktu, 7 hari seminggu, 365 hari setahun, lintas batas dan zona waktu. Di antara raksasa stablecoin, kenaikan Circle sebagai operator stablecoin domestik terbesar, USDC, sangat mengesankan. Namun, awal tahun 2023 menghadirkan serangkaian tantangan baru. Pasokan USDC di Ethereum (yang menyumbang sebagian besar dari total pasokan USDC) telah turun dari $ 41,5 miliar pada awal tahun menjadi sekitar $ 23 miliar sekarang, penurunan 44%, karena penebusan melampaui penerbitan baru.

Pada artikel ini, kami akan menganalisis kerugian pasokan USDC dan dampaknya terhadap Circle. Kami memecah pasokan USDC saat ini ke dalam berbagai kategori untuk menentukan area di mana atenuasi paling menonjol. Pertanyaan mendesak tetap ada: Apakah penyusutan pasokan ini mengkhawatirkan? Selanjutnya, dapatkah model bisnis ini tetap tangguh dalam lingkungan ekonomi makro dengan kenaikan suku bunga?

Dengan menggabungkan analitik on-chain dan wawasan keuangan off-chain, terutama dari pengajuan SEC yang tersedia untuk umum dan laporan verifikasi Circle, kami melihat secara holistik implikasinya tidak hanya untuk ekosistem blockchain, tetapi juga untuk Circle sebagai entitas perusahaan, terutama mengingat visi Circle untuk go public. Melalui sintesis data off-chain dan on-chain ini, kami menilai masalah dengan lokalisasi kripto dan implikasi bisnis yang lebih luas untuk Circle.

$18 miliar USDC yang hilang

Meskipun saat ini berdiri di $ 23 miliar, lanskap pasokan untuk USDC sangat kompleks. Ini masih mewakili pertumbuhan hampir 10x lipat dibandingkan dengan pasokan hanya tiga tahun lalu, tetapi juga merupakan penurunan yang signifikan dari tertinggi lebih dari $47 miliar pada awal 2022. Kehilangan pasokan USDC paling dramatis pada tahun 2022 terjadi pada kuartal pertama, bertepatan dengan runtuhnya Silicon Valley Bank (SVB) – sebuah peristiwa yang sebelumnya telah kami bedah secara mendalam. Setelah peristiwa ini, pasokan USDC turun secara mengejutkan $ 10 miliar pada bulan Maret saja.

Tetapi SVB bukanlah insiden yang terisolasi; Meningkatnya pengawasan pemerintah dan peraturan oleh operator stablecoin domestik (dijuluki "Operasi Suffocation 2.0") menambah lapisan kompleksitas lainnya. Emiten asing seperti Tether telah sangat diuntungkan, dengan pasokan meningkat dari $70 miliar menjadi $77 miliar dalam jangka waktu Maret 2023 saja.

Pola kenaikan suku bunga saat ini juga merupakan variabel penting. Bagi pemegang USDC, pergeseran ini datang dengan biaya peluang yang jelas. Operator stablecoin yang ada seperti Circle tidak meneruskan bunga yang dihasilkan oleh cadangan langsung ke pemegang token USDC on-chain - ini akan dibahas secara mendalam nanti.

Namun, pengurasan besar-besaran pada pasokan USDC tampaknya melambat, seperti yang ditunjukkan pada grafik di bawah ini. Namun, volume perdagangan harian penebusan dan penerbitan masih jauh di bawah tingkat pra-SVB.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-03cb077f37-dd1a6f-69ad2a.webp)

Struktur kontraksi pasokan USDC pada tahun 2023 menyajikan narasi multifaset, tetapi beberapa tren menonjol. Di sini kami membagi pasokan dengan kategori yang berbeda:

Dibagi dengan EOA dan kontrak pintar

Pertama, kami membandingkan USDC yang disimpan dalam kontrak pintar dengan USDC yang disimpan di akun Ethereum reguler (juga dikenal sebagai akun milik eksternal dalam terminologi Ethereum). Saat ini, sekitar $ 7,6 miliar dalam USDC, sekitar sepertiga dari total, dipegang oleh kontrak pintar. Ini menandai penurunan 44% dari $13 miliar pada awal tahun 2023. EOA mengalami kontraksi serupa, turun dari $28 miliar menjadi $15 miliar. Menariknya, karena konsekuensi langsung dari krisis SVB mereda, persentase yang lebih besar dari hilangnya pasokan berasal dari kontrak pintar.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-961bd0799a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Dibagi dengan ukuran saldo alamat

Kami juga dapat membagi pasokan USDC dengan berbagai ukuran dompet. Seperti yang diharapkan, segmen dengan kerugian terbanyak lebih besar. Dompet yang saat ini memiliki lebih dari $ 10 juta dalam akun USDC seharga $ 12,5 miliar, dibandingkan dengan $ 22,5 miliar awal tahun ini. Sementara penurunan ini sebagian merupakan fungsi dari kemiringan distribusi memegang dompet, dompet terbesar menyaksikan kontraksi paling signifikan dalam persentase. Sebaliknya, dompet yang memiliki antara $100 dan $1.000 dalam USDC secara kolektif telah mengalami peningkatan pasokan USDC sebesar 28% year-to-date. Sebagian besar kerugian dalam kategori dompet besar terjadi selama kegagalan SVB, yang logis bagi pemegang besar untuk melakukan diversifikasi investasi.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6434b938e7-dd1a6f-69ad2a.webp)

Pemegang teratas

Kami selanjutnya memeriksa pemegang teratas USDC. 1% dan 10% alamat teratas sekarang menyumbang bagian yang lebih besar dari total pasokan USDC daripada yang mereka lakukan pada awal tahun 2023. Konsentrasi ini memuncak di sekitar krisis SVB, mungkin karena USDC dikirim ke kumpulan pertukaran terdesentralisasi atau dompet pertukaran. Namun, jumlah total akun yang memegang USDC telah meningkat dari 1,6 juta menjadi 1,8 juta tahun ini.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-777dc8079c-dd1a6f-69ad2a.webp)

Lanskap pasokan untuk USDC pada tahun 2023 sangat kompleks, tetapi terutama didorong oleh dua tren menyeluruh: migrasi SVB mundur ke stablecoin luar negeri dan kenaikan suku bunga yang mendorong modal untuk mengejar imbal hasil yang lebih tinggi. Sementara ketidakpastian mungkin tertutup di sisi penawaran, kenaikan suku bunga meningkatkan operasi bisnis Circle.

Perbendaharaan lingkaran

Salah satu keuntungan dari desain stablecoin adalah transparansi pasokan, yang dapat diaudit secara real-time (setidaknya sejauh menyangkut data pada blockchain). Namun, jika kita juga mempertimbangkan laporan keuangan Circle dan laporan validasi bulanan, kita dapat mulai membangun model treasury USDC Circle dan cara kerjanya, terutama profitabilitasnya.

Jika kita melihat Dana Cadangan Lingkaran BlackRock, kita melihat bahwa ia mencantumkan rincian portofolio berdasarkan tanggal jatuh tempo aset investasi, semua aset dengan tanggal jatuh tempo dalam 2 bulan, dan 65% aset dengan tanggal jatuh tempo antara 1-7 hari. Perkiraan ini didasarkan pada alokasi kombinasi proporsional konstan dari reverse repo semalam dan catatan 4 periode, masing-masing 70% dan 30%.

Perkiraan ukuran portofolio kebetulan adalah pasokan USDC saat ini, yang mungkin tidak sepenuhnya mewakili operasi treasury Circle, terutama operasi penebusan, tetapi harus proporsional dan konsisten. Namun, ini harus merupakan perkiraan naif dari pengembalian harian yang diharapkan dari investasi ini, karena mengabaikan biaya transaksi, biaya rollover, dan biaya manajemen yang terjadi dalam mengelola portofolio ini.

Berdasarkan data FRED, kita dapat memperkirakan pendapatan yang akan dihasilkan sekuritas ini, memperkirakan pendapatan pada investasi reverse repo semalam menggunakan tingkat dana federal yang efektif, dan memperkirakan keuntungan pada sisa aset ini menggunakan tingkat obligasi Treasury 4 periode, masing-masing 70% dan 30%.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-d7bfb1e294-dd1a6f-69ad2a.webp)

Seperti yang Anda lihat pada grafik di atas, tingkat pengembalian harian sangat berkorelasi dengan suku bunga. Meskipun pasokan USDC memuncak pada awal 2022, perkiraan pendapatan harian sebenarnya mencapai puncaknya pada awal 2023 – setelah pasokan menurun hampir $7 miliar. Bahkan saat ini, pasokan adalah $18 miliar di bawah level awal tahun ini, dan pendapatan bunga masih jauh di atas level 2021, ketika pasokan USDC setara dengan level saat ini. Ini berbicara dengan baik tentang model bisnis stablecoin dengan jaminan fiat, menunjukkan bahwa sensitivitas suku bunga semakin menjadi faktor penentu dalam mendorong profitabilitas mereka.

! [Di era kenaikan suku bunga, bagaimana Circle mengatasi dilema penurunan pasokan USDC?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-6ee08c9c1a-dd1a6f-69ad2a.webp)

Dengan menggunakan data triwulanan pada grafik di atas, kita dapat membandingkan angka-angka ini dengan pendapatan bunga cadangan yang diungkapkan oleh Circle dalam laporan pendapatannya. Kita dapat melihat bahwa mereka melaporkan pendapatan bunga sebesar $274 juta untuk kuartal ketiga tahun 2022, mirip dengan perkiraan kami sebesar $240 juta – namun, model sederhana ini tampaknya tidak berfungsi ketika kita memperhitungkan semua data dan penebusan untuk tahun berjalan. Tidak adanya laporan keuangan yang tersedia untuk umum setelah tahun 2022 menghambat validasi model kami. Namun, perlu dicatat bahwa Circle melaporkan bahwa pendapatan pada paruh pertama tahun ini saja (dengan mempertimbangkan semua bisnis Circle) bahkan lebih tinggi dari tahun lalu, masing-masing sebesar $ 779 juta versus $ 772 juta.

Bahkan ketika berita tentang stablecoin PayPal didorong oleh meningkatnya minat pada stablecoin, faktor struktural yang mendorong adopsi mereka berubah, yang paling penting kenaikan suku bunga. Meningkatnya biaya peluang memegang uang tunai dapat mendorong pergeseran pengguna stablecoin untuk menghasilkan investasi seperti dana pasar uang, yang menawarkan pengembalian substansial lebih dari 5%, dibandingkan dengan pengembalian tahunan kurang dari 2% selama beberapa tahun terakhir. Selain itu, stablecoin pendapatan seperti sDAI dan sFRAX mulai mendapatkan adopsi, dan Coinbase juga menawarkan keuntungan USDC 5%.

Ringkasan

Perubahan liar dalam pasokan USDC pada tahun 2023, termasuk setelah krisis SVB dan peningkatan pengawasan regulasi, menciptakan lingkungan yang menantang bagi bisnis. Meskipun terjadi penurunan pasokan yang signifikan, Circle telah berhasil memanfaatkan dinamika suku bunga yang sama persis untuk meningkatkan operasi bisnisnya. Mengubah kondisi ekonomi makro dan lanskap stablecoin yang berkembang, alternatif yang diwakili oleh stablecoin hasil menyoroti perlunya kemampuan beradaptasi dan inovasi. Kemitraan strategis Circle dengan Coinbase, yang menawarkan pengembalian kompetitif ke USDC, membenarkan perlunya langkah-langkah proaktif dalam lingkungan yang bergerak cepat ini. Ketika Circle mempertimbangkan untuk go public, kemampuannya untuk menavigasi melalui turbulensi ini akan membuktikan ketajaman bisnis dan visinya untuk masa depan uang digital.